煤炭企业市场化债转股财务效应分析——以阳煤集团为例

何久龙 熊芳原

（江西师范大学，江西 南昌 330022）

一、煤炭企业市场化债转股概述

2016年10月10日，国务院发布《关于市场化银行债权转股权指导意见》，标志着我国正式启动新一轮的债转股。指导意见强调了本次债转股的市场化运作，规定了本次债转股的适用企业、遵循的原则、实施方式等方面。

2016年12月26日，中国银监会、发改委、工信部联合发布了《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务问题的若干意见》，该文表示，对于在国民经济发展中有着较为重要地位的煤炭钢铁企业，鼓励资产管理公司、银行及其附属机构在法律规定的范围内进行市场化债转股。

我国煤炭行业在经过数年的高速发展后，从2012年开始随着煤炭价格的一路下跌，煤炭行业逐步进入“寒冬期”，2016年煤炭行业的资产负债率超过70%，高杠杆成为了制约煤炭行业健康发展重要因素之一。随着市场化债转股的重启，煤炭行业迎来了新的发展契机，山东能源、阳煤集团、同煤集团等企业纷纷加入了债转股的大潮中，煤炭行业成为新一轮市场化债转股的主力军。

（一）市场化债转股内涵

债转股是企业债务重组的一种方式，根据我国《公司债权转股权登记管理办法》规定，债转股是指债权人以其依法享有的对在中国境内设立的有限责任公司或者股份有限公司的债权，转为公司股权，增加公司注册资本的行为。实行债转股后，原来银行作为债权方和企业作为债务方的关系转变为金融资产管理公司等作为股东和企业作为被投资方的关系。其主要实施途径有：将对银行的债券直接转为股权；银行售卖企业债权给第三方，第三方再将其转为股权；银行通过资产管理公司实现债转股。

表1 两轮债转股的差别

（二）煤炭企业市场化债转股财务效应

在煤炭企业资产负债率超过安全值的情况下，市场化债转股的实施能够带来比较明显的正向财务效应。一方面，煤炭企业将债权转化为股权，能够较为直观的降低企业的负债，从而降低企业的资产负债率，节约财务费用；另一方面，市场化债权股的实施，对于企业财务还有一些非财务指标上的积极影响，比如能够提升公司股东的多元化，促进公司治理机制的改进，提升直接融资能力以及间接融资能力等等。

二、阳煤集团市场化债转股案例概况

（一）阳煤集团简介

阳泉煤业（集团）有限责任公司前身为阳泉矿务局，为山西省五大煤炭集团之一。经过近七十年发展，现已发展成为一个以煤炭开采和洗选为主业，煤化工、煤电铝为“两翼”，建筑地产、装备制造、金融、现代服务业“七大板块”协同发展的国有特大型企业集团。现有总资产2150亿元，二级分子公司70个，17万职工，退休职工6.3万人。位列中国煤炭企业50强第7位、中国企业500强第90位和世界企业500强第445位。

（二）阳煤集团近三年部分财务状况

图1 阳煤集团近三年资产负债率

由图1可以看出，阳煤集团近三年资产负债率不断攀升，并且超出了正常的财务杠杆，面临着较大的财务风险。

图2 阳煤集团近三年净利润（万元）

图3 阳煤集团近三年利息支出（万元）

由图2、图3可以看出，阳煤集团近三年以来净利润均为负数，盈利能力较差。其财务费用居高不下，严重拖累了企业利润的实现，表明企业当前债务负担较重，拖累了企业当前的发展。

图4 阳煤集团近三年产销量（吨）

由图4可以看出，阳煤集团近三年产量呈波动趋势，企业很可能受到供给侧改革的影响，在控制着企业的产量；同时，煤炭销量呈低速上升。表明当面煤炭市场的发展缓慢，产量不愠不火。

（三）阳煤集团债转股实施过程

2016年12月26日，中国工商银行为更好地落实国务院《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，依托创新的投资银行、资产管理和类信贷组合服务方案，采取市场化方式有效降低企业杠杆率，增强企业资本实力，优化融资结构，提升核心竞争力。双方经友好协商，拟合作设立总规模原则上为100亿元的“债转股”基金，其资金主要用于集团公司偿还存量负债和经营周转、项目投资等。银企携手，充分发挥各自优势，利于双方实现更好更快发展。

2017年4月11日，阳煤集团与交通银行山西分行签订100亿的债转股基金，降低资产负债率，提升经营水平，实现转型升级。

三、市场化债转股对阳煤集团的财务效应分析

阳煤集团与中国工商银行及交通银行山西分行签订了初步的市场化债转股协议，本着协议上相关规定，对其债转股成功实施后对资产负债率、财务费用、公司治理结构等方面影响进行相关预测。

（一）降低资产负债率

根据阳煤集团2016年年报数据显示，其资产负债率已经达到了85.89%，远远超过了财务风险可控范围。在与中国工商银行及交通银行山西分行签订市场化债转股协议后，分别设立100亿债转股基金，用于偿还集团及其旗下子公司高息负债。在其资金到位后，若债权人全额认购股份，预计能够使得企业资产负债率下降10%左右，使得阳煤集团的财务风险下降到可控水平。

（二）节约财务费用

根据图3可知，阳煤集团的利息支出在近三年来一直居高不下，在其企业费用中占据较大比重。阳煤集团与商业银行所设立的200亿元均用来偿还公司的高息负债，这必然能够在一定程度上缩减将来的利息支出。根据2016年的公司负债与利息支出来看，公司取得负债所负担的平均费用率为年化2.54%左右，公司拟使用债转股基金偿还高息负债，因此，阳煤集团此次市场化债转股将至少为公司节约大约5亿元利息支出。

（三）增加所得税

综合上文所述，阳煤集团的债务得到释放，那么其利息支出也将有相应的减少。企业将债权转化为股权后，回报方式由利息支出转化为了股份分红。而由于利息支出属于期间费用，在计算企业所得税时能够税前扣除，而转股之后将失去税前扣除的机会，由此阳煤集团将相应的多交所得税。

（四）完善公司治理

阳煤集团市场化债转股的实施，对于完善公司治理有着较大的帮助。一方面，此次债转股的方式为设立基金，能够有效的吸引社会资本的投入，从而有利于公司股权的多元化，改善阳煤集团完全国有控股的局面，缩短了债权人与公司管理层之间的链条，降低代理成本；另一方面，能够一定程度上解决银企之间信息不对称的问题，银行从单纯的债权人变成公司所有者之后，能够更加了解公司的生产经营情况，能够对企业行为形成更加有效的监督。

（五）增强筹资能力

阳煤集团在市场化债转股后，由于债权银行在债转股之后由债权人转成了公司的所有者，债权银行由此减少了对于公司的信息不对称问题，公司能够更为便利的从银行取得借款，增强了间接融资能力；另一方面，阳煤集团在进行市场化债转股减轻负担这一利好消息在股市取得了一定的反响，在2016年12月26号以及2017年4月11号，公司签订市场化债转股协议之后，阳煤集团旗下煤炭公司阳江煤业股票均有小幅上涨，增强了直接融资能力。

四、结论及启示

煤炭行业当前处于新常态，资产负债率偏高，大多数煤炭企业面临着一定程度的财务风险。新一轮的债转股在特定的条件下为了应付高杠杆而开启，从上述论证可知，市场化债转股能够有效降低资产负债率，节约利息支出，完善公司治理结构，增强企业筹资能力，为有较好发展前景但是暂时遇到困难的煤企后续发展添砖加瓦。

当然，市场化债转股也并非是完美无缺，新一轮的市场化债转股大部分资金没有完全到位，更不用说实现退出。债权银行在转股过程中可能存在股权损失、转股企业代理成本导致的道德风险以及宏观金融风险等，能否实现双方共赢仍然是一个未知数。高杠杆的煤炭企业应当抓住新一轮债转股的大潮，在转股缓解债务负担后，以更高的效率经营企业，使得债权银行能够实现完美退出，实现银企双赢。