有效市场与交易机制、效率损失的关系

一、我国证券市场施行限价制度阶段划分

我国证券市场建立于20世纪90年代，其中施行限价制度已经有一定历史了，根据我国证券市场施行限价制度的实际情况，对我国证券市场运行过程进行阶段性划分，共划分为三个阶段：第一阶段：最初时期的探索性阶段(1990年11月26日-1992年5月20日)，在这个阶段中，我国证券市场借鉴国外成熟市场的有关经验，以及结合我国证券市场建立初期的主要目标，出于稳定市场的目的探索性地实施证券价格涨跌幅限价制度；第二阶段：开放式的自由交易阶段(1992年5月21日-1996年12月)，基于我国证券市场在此阶段发展所需的条件以及市场与投资者在当时阶段的实际表现，为了能够解决当时我国证券市场需要与证券市场表现不一致而采取施行的另外一种尝试性的探索性政策，在这一阶段中我国证券市场取消了在第一阶段中实施的限价制度，证券的交易价格由多方与空方双方的投资行为决定；第三阶段：即目前现行的阶段，在此阶段中我国证券市场实施对称性限价制度的阶段(1997年1月2日-至今)，这一阶段基于总结我国证券市场在前两个阶段中的证券市场表现与运行特征，为防止股价过度波动而施行的限价制度，这一制度的主要特征是涨幅与跌幅对称性控制，控制的幅度上限根据历史经验而定，选择了常用的十分位数。

经过上述三个阶段的划分，通过三个阶段相互对比可以看出：我国证券市场所处的第一阶段时间较短，且当时市场规模又较小，期间在这一阶段中所施行的限价制度又经过反复多次调整，投资者对证券市场认识不清，所以这一阶段在研究限价制度领域中不具有代表性，故以下研究略去对第一阶段的研究，而只对第二、第三阶段进行分析。

二、市场失灵与限价交易机制

为保证研究的持续性本文将证券市场日收益情况用上证指数进行测算，且第三阶段的期限定义为1997年1月2日-2017年12月31日。通过对我国证券市场在第二、第三阶段收益率的表现进行更深层次的分析，可以得出：在第二阶段中收益率存在明显的极端值，而且这些极端值是非对称的，即证券市场的日收益率涨幅、跌幅超过10%的交易日达到32个，占样本总交易日的2.75%，其中涨幅超过10%的交易日为19个，跌幅超过10%的交易日为13个，涨幅超过10%的是跌幅超过10%的1.46倍，日收益率涨幅、跌幅超过20%的交易日为3个，且全部均为正收益率。这种状况的出现，一方面说明我国证券市场在第二阶段中具有较强的投机性，同时另一方面也说明第二阶段的证券市场较第三阶段存在着较为明显的极端风险，而这种极端风险通常来说恰恰是引发金融危机的诱因，因此，无论是从抑制过度投机的角度，还是从预防极端风险的角度看，证券市场的涨跌幅限价政策应该是必要的，而且应该也是有效的。

本文对第二、第三两个阶段的相关日收益率进行分析，两个阶段日收益率的基本统计特征及检验结果见表1。

表1 第二、三阶段描述统计特征与正态性检验结果

从表1对第二、第三阶段我国证券市场的日收益率的相关统计特征值和J-B检验值可知，处在第二、第三两个不同阶段的日收益率统计特征是迥然不同的，第三阶段的日收益率的均值是正数，第二阶段的日收益率均值是负数，同时，第三阶段的标准差数值是小于第二阶段的，说明在第三阶段中证券市场收益率波动幅度比第二阶段的弱，在第三阶段中引发金融危机的概率要比第二阶段的概率小，可见，我国证券市场采取价格干预的政策在一定程度上可以有效维持经济的平稳发展。除了单纯分析日收益率均值与标准差，将二者结合起来分析可以发现，第三阶段实施的限价政策在某种程度上相当于价格干预的措施，在第三阶段中起到了降低市场交易风险、稳定证券市场平稳发展和增加获利空间的作用。对比表1中的偏度指标，第二阶段的偏度系数是正数，具有右偏态分布形态，说明在投资者的投资交易活动中，非盈利状态比盈利状态时间多，这与第三阶段偏度所反映出来的情况恰恰是相反的。

根据有效市场理论可知，若证券市场是有效的，则收益率应该是服从正态分布的，即是一种对称性分布，但根据表1的检验结果(J-B检验)可知，无论是在第二阶段还是第三阶段，日收益率的分布形态均不服从正态分布，表现出来的特征是非对称性的分布状态，这也就是说在这第二、第三阶段中，我国证券证券市场是非有效市场，非帕累托有效，是失灵的。

由于第二阶段是自由交易阶段，存在这较大的市场风险与极端收益率情况，因此针对第二阶段的情况分别运用以下两种处理方法对第二阶段的日收益率进行研究：处理方法一：剔除法，即将第二阶段中日收益率涨幅、跌幅超过10%的交易日从样本数据中进行剔除；处理方法二：替换法，即将第二阶段中涨幅超过+10%的数据用+10%替换，跌幅超过-10%的用-10%替换。分别对两种处理方法后得到的修正后的第二阶段日收益率的描述统计特征值及其正态检验结果见表2。

表2 修正后第二阶段描述统计特征与正态检验结果

根据表2结果可知，无论是对收益率的数据是做剔除法还是做替换法，证券市场的日收益率整体的分布依旧还是有偏分布。由表2可以分析出，因为标准差较修正前小，可知通过实施限制证券市场交易价格的措施其实是对股票价格的波动起到了阻碍作用，从某种程度上来说这也能说明，实施控制证券市场交易价格措施可以降低证券市场投资的风险。

另外，将第二、第三两个阶段的相关统计数值和检验结果进行对比分析，当处于第三阶段时，证券价格按照控制涨跌波动幅度在20%内变化时，限价交易措施在对股票价格稳定性层面产生了正向的积极作用，并且标准差的相关数值也较之前有所减小。从某种程度上来说，目前我国证券市场现行实施的涨跌幅限价制度可以在一定程度上降低经济危机发生的概率。

三、结论

从上面分析可以总结出，基于有效市场理论(EMH)可知，有效市场理论中所谓的“有效”实际上是指帕累托有效，实现这种有效的必要条件是市场的收益率服从对称性分布，如果市场收益率的分布形态呈现出某种非对称性分布形态，那么这可能会导致市场无效，或者带来效率损失。结合我国证券市场的经验数据，以我国证券市场在是否实施限价交易制度的第二、第三阶段为样本，通过对第二、第三阶段收益率与风险进行比较分析，发现这两个阶段在收益率与风险方面存在着显著性差异，这从实证分析的角度论证了在某种程度上政府干预的必要性。

结合上述研究，对目前我国证券市场现行的限价交易政策的研究，其主题不应该是要不要涨跌幅限价机制，而是这一机制应采取对称性限价，还是实施非对称性限价，且限价幅度取什么值为宜，才能够更进一步提升我国证券市场有效运行的效率，使我国证券市场更趋向于有效市场，达到帕累托有效。