企业借壳上市相关问题分析

王东 陈健利

[提要] 我国证券市场自1997年起开始出现借壳上市的热潮，借壳上市有利于打通资本市场筹资渠道、优化资本市场资源配置、加速确立现代企业制度，有利于深化我国经济体制改革，促进资本市场发展，但其存在也有一定的风险性，如果不好好加以监管，会给资本市场带来较严重的负面影响。

关键词：借壳上市：资产重组：监管

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2018年9月12日

一、借壳上市的方式和流程

（一）借壳上市的方式。经过在资本市场多年的发展衍变，借壳上市衍生出多种模式，现归纳总结如下：

1、现金收购。通常这种方式是收购公司拥有大量的现金，其以支付现金的方式取得目标公司的所有权，因而不涉及到发行新的股票。

2、资产或股权置换。这种方式是指买方以自己拥有的实物资产或股权资产作价，换取卖方部分资产的所有权，从而完成借壳公司对上市公司整体资产的置换。

3、定向增发。指上市公司向符合条件的特定投资者非公开发行股票的行为。

4、股份回购。指上市公司以按一定的程序定向回购并注销大股东所持公司的非流通股份，以改变资本结构，然后再以定向增发等方式新增股份，从而实现上市公司股权结构的变更，进而达到借壳上市的目的。

5、协议转让。指上市公司和借壳方依照相关法律、行政法规的规定，在证券交易所以外的场所签订借壳方收购上市公司股份的协议，以协议的方式进行股权转让，达到借壳方控制该上市公司的目的。

6、以上两种或两种以上的方式结合起来使用，达到借壳上市目的。

（二）借壳上市的基本流程。借壳上市的基本流程为：

1、选择壳公司。借壳上市借壳方资本运作的第一步即在上市公司中选择符合企业资本运作思路的“壳公司”。

2、壳公司股东结构分析，制定股权收购方案。借壳方应广泛设计股权转让方案，利用企业自身优势，力图以最小成本获得壳公司控制权。

3、借壳方重组董事会，进行“清壳”操作。借壳方取得壳公司第一大股东地位后，应着手进行董事会改组，对合并方实现资产整合，获得被合并的壳公司的实际管理权。

4、向壳公司注入优质资产完成“清壳”工作后，借壳方将拟上市资产注入上市公司，实现借壳上市。

二、国内企业借壳上市动因分析

（一）借壳方动因

1、证券市场的优越性是公司上市的根本原因。利用证券市场筹资优势，这是非上市公司难以做到并梦寐以求的，只要借壳上市公司资本运作得当，达到一定财务指标后，企业就有增发、配股、发行债券的机会。

2、借壳上市比IPO相对简单。上市的最优途径也是市场所支持的上市方式为IPO。而目前我国IPO实行上市核准制，即对上市企业的条件设置了严格的限定，借壳上市可以绕开首发上市的冗长程序。

3、广泛的公众影响和重大的正面宣传作用。拥有上市资格意味着该公司业绩优良、管理先进、具有行业优势和广阔的发展前景，群众会认为公司产品有极佳的口碑。上市后，公众开始以其股票为投资对象进行买卖，也使公司为更多的人所熟知和关注。

4、获取地方政府给予当地上市公司的政策倾斜。地方政府将对当地上市公司的管理作为一种良好的社会经济管理手段，地方政府多半会给予上市公司信贷税赋优惠，帮助引入项目和支持企业扩张。

（二）卖壳方动因

1、通过让壳來满足因为业绩表现不佳带来的保壳需要。上市公司通过把壳资源提供给非上市公司，借壳方获得广阔的融资平台，上市公司也避免了失去壳资源而被迫退市的风险，可以看到，保住壳资源是上市公司让壳的一大动因。

2、通过让壳给上市公司带来优质资产和新的发展方向，从而改善业绩与提升综合竞争力。从公司自身来看，新股东和机构投资者的加入，对于改良管理结构和提高管理效率有着积极的作用，能够有助于资产质量的优化、市场形象的提升，从而重新获得增资配股的机会，达到共同分享借壳上市带来的超额收益。

3、通过让壳能够满足自身对产业结构调整和优化升级的需求。跨行业之间的转换和调整，会遇到很多难以预测的阻碍。唯有通过让壳，借助有潜力的非上市公司使得经营状况不好的壳公司整个经营范围及发展方向得到根本的改变和调整，也能有效降低自身产业转换带来的风险。

三、借壳上市面临的问题和风险分析

（一）借壳上市存在的问题

1、地方政府对市场的不当干预。在我国，借壳上市是上市公司、非上市公司和政府在各自利益驱动下的产物，地方政府考虑到本地区的利益，千方百计保住本地上市公司的“壳”以发挥“壳”的功能，甚至政府出面主导借壳上市。这种现象的出现不利于我国资本市场的健康发展，尤其是对股票市场退市机制的形成产生巨大的障碍。

2、借壳上市易滋生内幕交易。内幕交易行为具有很强的隐蔽性，知情者只需稍加透漏内幕信息，违法行为就完成了，并且会在短期内形成暴富效应。隐蔽性很强很难被发现。

3、资产估值的公允性存在偏差。资产估值是借壳上市方案中的一个重要组成部分，不同的估值方法对借壳方案的影响巨大，并且直接影响上市公司中小股东的利益。

4、借壳重组削弱现有退市制度。“壳公司”的存在说明了退市制度的不完善，然而买壳卖壳的巨大需求又进一步削弱了退市制度，致使该淘汰的公司没有被淘汰，对资本市场正常的价格体系和资源配置功能造成冲击。

5、信息不对称导致中小投资者的利益受到损害。由于在并购重组中存在严重的信息不对称，部分公司利用重组题材进行内幕交易、市场操纵，从而达到在二级市场获利的目的。这些行为严重损害了中小投资者的利益。

（二）借壳上市面临的风险分析

1、财务风险。上市后需负担更高的审计费、律师费、投资者关系费、公告费等上市公司资格附属费用，对财务会计要求更高。若公司未能配置与上市公司要求相匹配的财务会计能力，将严重影响公司的资信水平。

2、法律风险。虽然借壳上市前期程序较简单，但由于借壳上市涉及资产、债务重组范围很广，对象较多，利益关系错综复杂，极易发生法律上的风险。

3、信息风险。因为信息的不对称，借壳上市企业重组中还潜藏着大量的信息风险。由于双方信息不对称，壳公司有目的地进行商业包装，隐瞒不利信息，夸大有利信息，以使自己企业脱离经营不善的状况，并借此提高壳的价值，而欲借壳方也常常夸大自己的实力，以使己方能成功通过借壳而上市融资。双方信息披露都存在不充分或者失真的情况。

4、审核风险。借壳上市不仅需要企业有强大的内部循环支持，还需要得到证券管理部门的审核和批准。在当今的市场经济环境下，“壳”资源的稀缺是一个公开的秘密，因此借壳上市得到审核也是非常有难度的。

5、有机整合和盈利预测风险。拟注入资产的预测盈利状况可能会因为政策和行业背景周期产生变化，投入巨大财力、人力的借壳上市后的前景也存在前期预测风险。

6、借壳上市具体方式选择风险。从会计角度来看，如果不合理选择具体运作方式，将会加大交易成本，对借壳上市后的经营产生压力。

四、我国借壳上市监管问题分析

（一）我国借壳上市的监管原则

1、借壳上市严格执行与IPO标准等同原则。为防范借壳上市背后的绩差公司炒作、内幕交易等问题，我国证券监管系统一直在探索研究借壳上市的监管标准。自2011年开始，中国证监会逐步提高借壳上市标准，从与IPO标准趋同逐步向等同过渡。

2、适度监管原则。如果借壳上市认定标准过高，可能导致再度注入优质资产困难，可能影响存量资产的优化。如果借壳上市认定标准过低，购买资产行为，尤其是纯现金购买资产行为可以不经证监会审批直接在股东大会通过后实施，可能造成规避监管，導致不符合条件的主体取得上市地位，不利于市场稳定发展。

3、统一监管原则。发行与上市监管制度来看，借壳上市的监管与IPO改革和退市改革紧密关联。借壳上市的认定标准，与新股发行制度及退市制度的实施密切相关，反过来，也会影响退市制度的执行效果。需要统筹考虑证券市场的进入端、退出端与借壳上市监管。

（二）我国借壳上市监管问题总结。在我国大陆市场实施借壳上市的企业，除了其自身需要符合上市标准外，被借壳企业（即上市公司）也需要符合相关市场主体的要求。因监管层要求借壳企业标准趋同IPO条件，大多数借壳企业资产状况和盈利能力均要优于新标准，尤其是利润水平。同时，由于借壳上市涉及利益主体多元、程序复杂、标准严格，且需要历经准备、交易、报批、实施等多个环节，前后面临着规范性、股价波动、内幕交易、审批、整合等多种风险，交易能否成功存在很大的不确定性。

可以看出，因我国资本市场在很多方面需要进一步健全完善，因此企业在实施借壳上市的过程中，受到的监管力度相对较大。

主要参考文献：

[1]徐炜，裴哲辉.民营企业借壳上市动机、问题对策[J].现代管理科学，2011.

[2]赵金艳.浅析借壳上市经营绩效[J].时代经贸，2016.