中美贸易走向成为短期市场焦点

戴康

国家主席习近平于11 月30 日-12 月1 日期间出席在阿根廷举办的G20 峰会，中美贸易走向成为关注焦点。若中美贸易出现边际变化，将主要发生于哪些领域？不同的走向对于A 股市场和行业有着怎样的影响？ A 股盈利下行过程中一般有哪些逆周期行业？当前环境下又该如何配置？

本轮中美贸易争端可大致分为两个部分：由美国贸易代表办公室（USTR）主导的国际民商领域贸易，及由美国商务部工业和安全局（BIS）和美国外国投资委员会（CFIUS）主导的尖端技术、涉国家安全领域出口管制&投资禁止。本轮中美贸易的边际变化预计围绕偏民商领域的常规贸易展开。

中美贸易可能的走向是什么？基准假设：若美国对华的关税加征采取结构性调整，A 股股权风险溢价边际缓和，市场震荡走势。美国对中国加征关税的2000 亿美元产品原定于2019 年1 月1日将关税率从当前的10%上调至25%，在该假设下，其中部分商品可能将不再上调税率。该部分商品有较大概率为消费品，即对美国消费者、进口商而言进口依赖度较高，价格敏感的，可关注建材家具。此外，中美贸易摩擦取得正面进展有利于股权风险溢价边际缓和。

较悲观假设：若当前关税清单和计划保持不变，收入影响最大的行业（统计局口径，非上市公司口径）依次为电子电器（0.5%）、建材家具（0.4%）、机械设备（0.2%）、汽车（0.1%），而利润影响最大的行业依次为电子电器（3.8%）、建材家具（3.2%）、机械设备（1.9%）、汽车（1.1%）。以上计算以2017 年中国对美国出口额20 亿美元以上的行业为样本，该类行业的对美出口在此次加征关税当中的应税产品价值总额为2094 亿元，占2500 亿元美元商品清單的84%。当前美对华加征关税计划下，假设对美出口产品价格上涨，上涨幅度等于25% 的关税率减去行业平均毛利率（即卖方在不亏损的前提下最大程度承担税费），且产品价格弹性均为-1。

乐观假设：若美国对华2000 亿美元产品的关税税率上调取消，股权风险溢价下行，市场继续反弹，盈利下行斜率预期边际走缓，A 股估值进一步得到支撑。即美国对中国加征关税的2000亿美元产品原定于2019 年1 月1 日将关税率从当前的10% 上调至25%，但在该假设下，关税税率的上调可能取消。市场此前已对该部分关税调整price in，若取消上调，前期受此影响最被压制的行业将迎来反弹，受利好程度的行业由高到低排序依次为电子电器、建材家具、机械设备。在此假设下，市场情绪将受到提振，股权风险溢价回落，且盈利下行的斜率有望边际平缓，为A股估值提供支撑。

A 股中期风格仍由相对盈利决定。当前A股处于盈利周期的下行阶段，逆周期行业有较大概率取得相对收益。

而逆周期有哪几类？一是经济增长周期不敏感：行业自身属性需求和价格对经济增长周期不敏感，如历史上必需消费中的食品饮料、医药生物、农林牧渔。在防守配置时需要考虑估值水平和行业自身的景气程度，当前情境下的配置为农业、军工。

二是政策对冲逆周期：政府在“保经济”和“保民生”之间的不断再平衡产生政策周期，政策的刺激作用更常体现在需求端，而供给端调整相对滞后，供给和需求错配带来小周期的上下波动，如地产、建筑。对于这一类逆周期，市场反应在于政策的边际变化方向和力度预期是“平稳托底”还是“向上拉动”，当前情境下的配置为电气设备。

三是驱动因子逆周期：行业受特定原因驱动，如科技创新或并购重组等，业绩摆脱大环境回落的负面拖累逆势上行，类似2011-2012 年期间的传媒、休闲服务。该类逆周期的盈利预期空间受科创周期阶段和金融监管周期中影响较大，当前较为适合的配置为5G。