家族企业的上市决策——基于老干妈拒绝上市

文/熊芳原 何久龙，江西师范大学

企业选择上市的原因众多，其中最为直接和重要的原因就是解决企业发展所需要的资金，为公司的持续发展获得稳定的长期的融资渠道。家族企业的上市决策就是家族企业融资决策的一部分。在企业经营状况良好时，出于担心股权被稀释，外部股权融资成为家族企业在没有其他融资方式时的最后选择。进行外部融资，不仅会稀释家族股权、影响家族对企业的控制、进而影响企业的利润分配，而且会过度曝光企业经营机密、过多走形式走流程的会议、报表和公告。老干妈在公司整体经营状况一直良好的状况下，出于规避风险的公司经营战略，和家族控制公司的整体考量，还有创始人的个人态度，拒绝上市。

老干妈不存在资源约束。家族企业成长的实质就是不断有效地融合社会资本的过程。现阶段，资金、人才、技术等资源的短缺与公司治理的缺陷等所造成的资源约束始终困扰着家族企业的成长。但是老干妈的公司盈利状况一直处于行业领先地位，并秉持着“上游企业先收货后付款，下游企业先付款后收货”的采购销售理念，公司一直拥有着充足的现金流，没有出现过资金周转困难的情况，不存在资金短缺的问题。老干妈所持有的酱料独特配方虽无专利技术保障，但也属于商业秘密，受到法律的保护。老干妈凭借着其酱料的独特配方与口味，在市场中拥有领先地位，暂无技术资源的约束。

引进外部投资者会影响公司的管理决策。在没有外部约束的情况下，家族企业的控制权集中分布于家族股东，这也是其区别与其它经济组织的一个本质特征。但在家族企业引进外部投资者后，势必会引起股权结构的变化，进而引起家族企业内部权力、利益分配格局的变化，甚至会影响到更深层次上的公司治理、企业制度。老干妈的股权一直集中于创始人陶华碧及其家人之中，2014年至今，老干妈的股权结构为小儿子李辉51%，大儿子李贵山49%。老干妈股权结构简洁明了，公司所产生的利润由家族内部分享。一旦老干妈上市，家族内的股份就要割让一部分给外部投资者，公司每年所产生的利润也需与投资者进行分享，这就摊薄了家族的利润。老干妈在经营中一直拥有良好的风险应对能力的原因之一是公司拥有大量的现金流，但是使得公司拥有大量现金流的措施却饱受诟病。“上游企业先收货后付款，下游企业先付款后收货”的现金收付机制，逐渐受到下游广大椒农的反对，在上市后公司详细的收付款政策需要对公众公布，是否会为维护公司形象而放宽对上游椒农的付款政策，从而影响老干妈发展的核心竞争力也有待商榷。

规避风险的公司经营战略。上市不仅仅会为企业带来更为广阔的融资渠道，随之而来的还有上市后的各类风险。老干妈所属的行业本就属于红海，竞争异常激烈。在激烈的市场竞争环境中，老干妈凭借着领先于市场竞争者的技术优势和公司整体战略布局，在行业中获得领先地位。上市后出于保护投资者的目的，公司需要披露大量消息，其中许多不便透露的商业信息也在其中。这无疑会对公司正常经营造成影响，加大公司经营风险。上市后，公司不仅要在实际的市场竞争中应对各类挑战与风险，而且还要防范资本市场所带来的风险，国家对于资本市场的政策法规也会对公司经营产生重大影响。这些风险对于未上市的老干妈是不存在，并且根据规避风险的公司经营战略，坚持绝不涉足自己不熟悉的行业，老干妈上市拒绝上市。

老干妈创始人对公司走向的整体影响。陶华碧曾表达过对于公司上市的态度，她认为资本运作是她不熟悉的领域，专业能力不足不想涉及。另外，从现有老干妈公司股份结构来看，老干妈公司股份依旧集中于创始人家族之中，陶华碧对于家族对股权的权威也导致老干妈拒绝上市。一般而言，家族所有权权威对家族企业融资行为具有显著影响，家族企业在家族所有权权威维持动力机制下，家族企业越是注重自身积累，即通过内源融资方式，避免家族股权的稀释，达到维持家族所有权权威的目的。因此，此时，家族企业首先内源融资方式，在自身积累有限时，必然涉及外源融资，在进行外源融资时，往往排斥股权融资方式，倾向选择债权融资方式。陶华碧手下的老干妈在技术领先的优势下，2014年的销售额就已突破40亿，老干妈经营状况良好，内源融资充足。在陶华碧的理念里“不偷税、不贷款、不欠钱、不上市”，表现出陶华碧拒绝外源融资的态度，对债权融资都呈现拒绝的态度，上市就更为抵触。

综上所述，老干妈由于无资源约束、担心引进外部投资者会影响公司的管理决策、规避风险的公司经营战略和老干妈创始人对公司走向的整体影响而拒绝上市。家族企业股权集中度与企业治理有效性有着密切的关联，股权过于分散或过于集中都不利于公司的长远发展。老干妈现有的股权结构就过于集中，在公司领导人能把握公司整体走向的同时，风险也随之加大。但是我们对家族企业的股权集中不能简单地加以否认，保持家族企业适度的股权集中是可取的，也是必要的。尤其在股权分置改革背景下，我们需要在股权的集中和分散之间作出一种权衡，股权分置改革不应导致过于分散的股权结构。老干妈现有的股权结构对公司效益的增长是一个正相关的关系，但这种影响的可持续性有待商榷，股权制衡是现代企业发展的趋势，老干妈在拒绝上市的情况下可以逐步引进外部投资者，根据公司发展需要，缓慢推进股权制衡。