阿里巴巴“合伙人制度”与典型双重股权结构的优劣分析

文/刘卓，北京工商大学

，京东、阿里巴巴等互联网巨头纷纷选择远赴美国上市融资，他们这种行为的主要原因之一就是美国证券交易所允许采用双重股权结构上市。这种公司股权治理结构使得公司控制权能够牢牢地掌握在公司创始人手中，从而有效的解决融资与控制权稀释的问题。截止到2016年纳斯达克（www.nasdaq.com）官网统计，目前在美国上市的 40家我国互联网企业有 29家采用了双重股权结构（不包含阿里巴巴）。而国内著名互联网企业阿里巴巴则采用了蕴涵东方智慧的“合伙人制度”，阿里巴巴掌门人马云运用了一种与双重股权结构有相似之处的制度成功捍卫了企业创始人的控制权，本文重点将以阿里巴巴的“合伙人制度”为研究对象，并尝试分析阿里巴巴“合伙人制度”与典型双重股权结构的区别与联系。

1 双重股权结构

随着企业的融资需要，股权稀释在一定程度上成为了企业难以避免的痛，特别是高科技互联网企业尤为明显，正是同股同权的局限，双重股权正在被越来越多的国内高科技互联网公司运用。双重股权结构最先在美国出现，起源于1898年International Silver Company 公司，该公司将无投票权的普通股赋予投票权的行为开启了股权与投票权分离的先河，到二十世纪20年代美国公司来时发行具有两种不同投票权的股票，这对公司创始人的控制权具有明显的保护作用。国内许多学者对双重股权都有研究。首先从定义方面来说，有学者认为双重股权结构是相较于单一股权结构而言的，它突破了一股一权原则。它不同于同股同权，在这种股权结构中通常设有高、低两种投票权，从而将控制权牢牢地掌握在创始人手中，这是保护控制权的核心所在。还有学者表述双重股权是同股同权相对应的概念。具体解释为双重股权通常分为A、B股，其中A股还是一股一权，而B类股所具有的投票权利是A股的数倍，存在一股多权的现象。

笔者认为，双重股权结构是一种股权和控制权之间的转换器。这种转换器拥有双重端口，第一个端口接入的是创始人或公司高管的股权，通过较高的转换率转换成了控制权，而另一个端口接入的是机构投资者或普通投资者的股权，通过较低的转换率转换成了较少的控制权。企业创始人正是通过制定两个端口不同的转换率，从而达到了自身拥有小股权却对应企业高控制权的杠杆效应。

2 阿里巴巴“合伙人制度”

在阿里巴巴的官方网站（www.alibabagroup.com）对于“合伙人制度”是这样评价的：“合伙人制度”能更好地管理我们的业务，这是由于“合伙人制度”的本质就是使高层管理者能够不受官僚主义和等级制度的约束，从而更好的团结服务于公司发展。截止到2 016年，阿里巴巴“合伙人”拥有34名成员。考虑到新“合伙人”的加入、原有“合伙人”的退休以及出于其他原因而离职的合伙人的原因，阿里巴巴“合伙人”成员的数量并非固定而是时刻变化着的。“合伙人制度”是一种动态的体系，即每年通过吸收新的“合伙人”而保持制度的活力，以增强公司的卓越性、创新性和稳定性。

笔者认为，阿里巴巴“合伙人制度”的核心是“合伙人”拥有提名半数以上董事会成员的权利。创始人马云通过“合伙人制度”的建立和实施，其在董事会做出任何决策时，都会得到至少半数及以上董事会成员的认同，从而间接获得了阿里巴巴整个集团公司的控制权。

3 阿里巴巴“合伙人制度”与典型双重股权结构的对比分析

上文已经概况阐述了阿里巴巴“合伙人制度”与典型双重股权结构的核心内容。为了更好的理解和认知“合伙人制度”对于双重股权结构而言到底有何异同，笔者通比较两者在原理、管理、融资、监督、文化和创始人六个主要维度的差异，进一步凝练出“合伙人制度”和典型双重股权结构在本质上的六个不同点，具体内容如下表所示：

3.1 原理维度

阿里巴巴“合伙人制度”控制权获取路径为投票人，而典型的双重股权结构控制权获取路径为投票权。

阿里巴巴集团的决策由董事会投票决议产生，而“合伙人制度”所设立的“合伙人”拥有提名公司半数以上董事会成员的权利，企业创始人通过提拔可信赖的董事会成员，通过董事会投票人为自己投票而获得控制权。而典型的双重股权结构企业决策由董事会投票决议产生，企业创始人通过自身特殊股权所转换的超大投票权重，从而达到自身所提出的决策因其他董事会成员投票权重过小而无法反对的目的。

3.2 管理维度

阿里巴巴“合伙人制度”设立“合伙人”、董事会管理企业。而典型的双重股权结构企业只设立董事会管理企业。

阿里巴巴集团在设立董事会的基础上,“合伙人制度”需要额外设立合伙人委员会，组建“合伙人”，这种做法在本质上是设立了一层高于董事会维度的决策团队，在设置维度上增添了难度，其他企业难以效仿。而典型的双重股权结构企业设立董事会，董事会成员由股东大会选举投票产生，无需额外设立其他管理机构。

3.3 融资维度

阿里巴巴“合伙人制度”规定下融资始终不会减少管理者的控制权，而典型的双重股权结构企业融资会缓慢减少管理者的控制权。

阿里巴巴集团由于企业融资的结果只改变企业董事会中少部分成员的位置或次序，无法改变“合伙人”所控制的提名董事会一半以上董事的权利，所以融资的多少与控制权大小无直接关系。而典型的双重股权结构企业在融资过程中，投资人获得是拥有普通投票权的股票。虽然在短时间内无法改变企业控制权的次序，但同样也在一定程度上稀释了管理者的控制权。当假设融资轮数和融资规模都足够大时，终有一刻企业管理者会因为股权稀释而失去控制权。

3.4 监督维度

阿里巴巴“合伙人制度”规定下始终无法监督最高管理者的决策，典型的双重股权结构企业董事会拥有一定的监督能力。

阿里巴巴集团在最高管理者决策出现失误时，由于董事会成员半数以上是由最高管理者的“合伙人”选举产生，故难以对最高管理者的行为进行强制监督。除非企业变更“合伙人”制度，否则企业始终无法获得监督的能力。而典型的双重股权结构企业在最高管理者决策出现失误时，董事会其他成员有可能可以联手，通过票数和累计控制权的优势强行阻止最高管理者的决策，但是这种能力只在最高管理者的控制权受到一定稀释后才有效。

3.5 文化维度

“合伙人制度”更有利于传承企业文化，双重股权结构对传承企业文化无直接帮助。

“合伙人”管理层的设置，使得企业中各个部门的优秀人才被挖掘出来，成为了企业中隐形的最高管理层，他们对企业文化的认同度远高于投资企业的外来大股东。并且“合伙人”席位规定不能继承，在最大程度上避免了企业文化被重置的风险。对于运用双重股权结构的企业，企业最高管理层成员仍由各方机构的大股东构成，所秉承的企业文化难免存在差异。企业最高管理者在传承企业文化，增强凝聚力方面没有直接有效的办法。

3.6 创始人维度

“合伙人制度”对创始人起到了最大的保护，而“双重股权结构”对创始人是一把双刃剑。

“合伙人制度”给予了创始人企业最高管理者的权利，并且这种权利不会因企业发展融资而稀释，更不会因为企业拥有强大的投资人而烦恼。而双重股权结果给予的超级投票权股票并没有规定只能划归为创始人所有。所以，当企业创始人为了达到上市的目的，出现过所有超级投票权股票都划归给了最大股东的情况，这反而更大程度上使创始人失去了企业控制权。

4 对于阿里巴巴“合伙人制度”与双重股权结构的评价

综上所述，笔者认为，基于“合伙人制度”合理发挥其作用的前提下，创始人的控制权得到了稳固的保护。“合伙人制度”使创始人在仅拥有公司少量股权的条件下而获得公司的绝对控制权成为可能。“合伙人制度”所赋予的通过提名董事会半数及以上董事会成员的关键性职能，使创始人对于公司的重大议案的决定权和否决权分别通过董事会和“合伙人”两条路径得以最终实现。这种制度与典型的双重股权结构相比，弥补了双重股权结构的两个主要缺陷。第一，“合伙人制度”通过始终拥有提名董事会半数以上董事成员的职能，在本质上解决了双重股权结构由于多轮融资存在股权稀释导致控制权降低的问题；第二，“合伙人制度”是基于创始人所设计的保护制度，并不存在公司采用双重股权结构反而加速稀释了创始人控制权的问题。但是，任何制度并不都是完美的。“合伙人制度”本身也存在着内在的隐患，对于监督机制、追责机制和执行机制等相关问题，供其他学者在日后共同进行探讨和修订。