卖空机制对于盈余管理影响的文献综述

刘晨禄

融资融券作为一种信用交易对于提升证券市场流动性十分有效。同时由于做多和做空这种对冲机制的存在，融资融券能够促使股价回归真实价值，避免过度高估和低估的情况发生，具有遏制市场泡沫的功能。卖空机制的从无到有的政策变化为相关方向的研究提供了天然实验。当前学者的研究大多集中于市场定价效率和波动性的角度来研究融资融券对资本市场的影响，但是从公司治理的角度研究两融制度对于公司行为影响的文献仍然较少。盈余管理是会计研究方向的一个很有典型性的研究课题。当前文献研究主要将盈余操纵分为两种：真实盈余管理和应计盈余管理。

一、卖空机制与市场定价

Boehmer等（2012）研究发现卖空更为活跃时，股票价格也更加准确，更多的卖空交易加速了股价与公共信息的融合。BRIS等（2007）研究发现，在允许卖空的国家，价格吸收负面信息的速度更快，卖空限制具有抑制价格发现功能，并且与负面信息向价格扩散之间存在负相关关系;Patatoukas等（2018）研究发现卖空能够提高价格效率，保护不成熟投资者不购买定价过高的证券。

二、卖空机制与市场流动性

Bebe等（2010）通过对08年金融危机下各国对卖空政策限制的研究发现，限制卖空对市场流动性不利;BOEHMER等（2013）通过研究SEC在2008年11月做出的限制近1000支金融类股票的卖空的命令，发现受影响的大盘股的卖空活动平均下降77%;Kolasinksi等（2009）通过研究金融危机期间的美国卖空禁令发现，当禁令生效时，消息灵通的卖空者与不知情的卖空者的比例会增加，并导致卖空活动大幅下降。

三、卖空机制与市场波动性

廖士光等（2005）通过对台湾股市卖空机制的研究发现，卖空的存在不仅不会加剧股票市场的波动，相反会起到平抑的作用;王雨等（2017）研究发现融资买空对于股价波动性具有明显增强效果，但融券卖空对于波动性的影响不显著;林秉旋等（2015）研究发现融资融券有效提高了股票市场的稳定性，标的股票价格的振幅和波动率均有明显下降;

四、卖空制度的治理机制

Karpoff 等（2008）发现卖空者能够预见到财务报表的造假行为，对不当行为的特征十分敏感;Lou等（2010）卖空者善于在普通投资者面前识别虚假财务陈述，其通过公司规模、账面市值比、股票周转率、机构所有权、内幕交易和应计利润总额等指标来识别财务造假; 褚剑等（2019）研究发现融资融券不仅没有改善分析师预测准确度，反而加剧了分析师的乐观偏差;

五、盈余管理动机

王克敏等（2014）研究发现管理层为了继续留任、增加薪酬等私人目的，通过向下盈余管理的方式协助买方低价购买公司股权，并且当目标公司代理问题比较严重的情况之下，进行盈余管理的可能性更高;吴联生等（2007）发现1998至2004年出于避免亏损的考虑，我国上市与非上市公司每年均会进行盈余管理活动;王珏玮等（2016）研究发现并购收益较低时，会影响高管后期的薪酬，此时利用盈余管理作为操纵会计信息的手段可以达到促进薪酬增长的目的。

六、盈余管理的方式

Burgstahler等（1997）通過实证证明盈利下降和亏损的公司经常进行盈余管理，主要通过经营活动现金流和营运资本的变动来进行盈余管理;Roychowdhury（2003）通过研究发现经理们通过打折促销和生产过剩来降低主营业务成本，可疑的公司年度表现出异常低的可自由支配支出;谢德仁等（2018）发现进行股权质押的控股股东通过生产、费用和销售方面来进行真实盈余管理;

七、应计盈余管理和真实盈余管理的选择

Jie等（2017）研究发现管理者选择盈余管理方法是基于应计盈余管理和真实盈余管理的相对成本;Cohen等（2010）研究发现企业对于盈余管理的选择随着企业对两种管理方法的能力和成本的变化而变化;Zang（2007）的研究发现真实盈余管理与应计盈余管理的成本正相关，应计盈余管理与真实盈余管理负相关;Zang等（2012）研究发现企业使用真实盈余管理的程度更大，真实盈余管理与应计盈余管理具有直接的替代关系。

八、盈余管理产生的影响

Teoh等（1998）研究了股票增发前的盈余管理是股价长期表现不佳的原因;Gunny（2005）通过研究四种类型的真实盈余管理方式，发现真实盈余管理对于后续经营绩效有显著影响，与非真实盈余管理的公司相比，所有参与真实盈余管理活动的公司资产回报率都较低。

九、卖空机制对盈余管理的治理作用

Massa等（2014）研究发现卖空威胁通过对公司经理层的约束迫使其减少盈余管理，并且与公司的盈余管理具有显著的负相关关系;Liu等（2018）研究发现卖空公司管理层通过真实盈余来提高薪酬绩效敏感性借此证明其超额薪酬的合理性;Cid等（2019）研究发现真实盈余管理对公司价值产生了更多的不确定性，从而导致股价波动较大。（作者单位：四川大学经济学院）