中国企业跨国并购与全球价值链布局研究

刘 瑶，程 聪

(东北财经大学国际经济贸易学院，辽宁 大连 116025)

一、问题的提出

自20世纪90年代开始，中国企业主动走出国门，通过跨国并购和绿地投资等方式建立海外子公司，积极整合优化国内外资源，国际化经营步伐明显加快。近年来，中国企业“走出去”的愿望愈加强烈，其中跨国并购是其对外直接投资的重要形式之一。2012—2016年跨国并购案例宗数持续增加，一跃超过绿地投资成为中国企业对外投资的主要方式。根据汤森路的相关数据，2016年中国跨境并购创历史新高，中国超越美国成为了境外企业的最大收购国，交易数量918宗；2017年中资企业发起的海外并购交易共有866宗，金额合计约1 419亿美元。虽然2017年中国企业海外并购较2016年有所回落，但对海外先进制造企业的并购依然维持非常强劲的势头，对亚洲地区尤其“一带一路”沿线国家的投资则升幅明显。

与此同时，根据联合国贸易和发展会议的相关数据，中国资本在全球价值链中的位置不断上升，高端制造业和金融服务业等领域的对外直接投资流量出现大幅增长。2015年中国在制造业、信息技术及软件服务业等价值含量较高的领域投资增长较快，其中信息技术及软件服务业同比增长达115%。但是，美国的单边贸易保护举动、针对中国制造2025相关产品的对华贸易关税清单和“中兴事件”的发酵，引发了人们对于中国科技产业过度依赖美国技术的担忧。因此，现阶段中国企业“走出去”不仅为了获得海外先进的研发技术、知名品牌、高端人才、海外资源、市场渠道和先进的管理经验等，更是全产业链上的全面发展布局，利用全球资源构建中国自己主导的全球价值链体系，以提高企业的国际竞争力。

长期以来，学术界一直支持Dunning[1]对外直接投资动因的观点，即市场寻求、资源获取、效率获取和战略资产寻求。伴随发展中国家跨国并购投资的迅速发展，传统的对外直接投资理论已经无法合理有效地解释这些国家的跨国并购行为，发展中国家的对外直接投资理论面临着极大的挑战。Vermeulen和Barkema[2]、Deng[3]以及Gubbi等[4]从资源观点出发，认为发展中国家的企业开展跨国并购的基本动机就是为了获取企业发展的战略资源，比如自然资源、管理经验、技术知识和人才资源等。关于发展中国家跨国并购动因的另一种观点是为了快速进入国际市场，Chung和Alcacer[5]研究表明，发展中国家企业开展跨国并购可以使其获取目标企业在东道国的营销渠道和品牌资源，从而提高企业在东道国的影响力，并使其产品可以迅速占领东道国市场。

随着中国跨国并购数量飞速增长，Ang等[6]以及阎大颖[7]从国家制度角度，文东伟和冼国明[8]、以及邱立成和杨德彬[9]从企业战略角度，Muehlfeld等[10]以及Malhotra和Gaur[11]从交易成本角度，田巍和余淼杰[12]以及蒋冠宏和蒋殿春[13]从企业生产率角度等多个层面研究了影响中国企业跨国并购行为的因素。由于中国特定的经济发展背景，许多研究强调政府扶持和制度相似动机对中国企业对外直接投资的影响，其他的案例和实证研究从企业的技术和市场优势、企业所在区域、产业选择等方面来分析中国企业的对外直接投资动机。Birkinshaw等[14]把区位问题分为运营和管理两个环节；Defever[15]以及陈健[16]把区位问题分为研发、生产制造和运营销售三个环节；阎大颖[7]基于市场寻求、效率寻求、自然资源寻求和战略资源寻求等四个视角探讨企业跨国并购；Prete和Rungi[17]基于上游度和下游度视角探讨企业跨国并购。但是，少有研究基于全球价值链类型来考察企业跨国并购的影响因素。现有文献中，中国企业如何在全球范围内构建价值链体系的文献以企业案例分析为主，如凌丹和赵春艳[18]对上汽通用五菱并购整合的研究，仍然缺乏有力的系统性论证。

综上所述，本文基于全球价值链视角，重新定义了中国企业通过跨国并购参与全球价值链的类型，并基于Helpman等[19]以及Helpman[20]的理论框架，分析了企业特征和国别特征对中国企业全球价值链布局的影响，以及跨国并购影响中国企业全球价值链类型选择的具体因素。对于上述问题的回答有助于正确评价中国企业“走出去”对全球价值链布局的影响，同时对于政府更好地精准施策具有一定的参考意义。

二、研究假设、模型设定与数据说明

(一)全球价值链类型与研究假设

本文将跨国并购按照全球价值链类型分为三类，分别是市场运营型、生产制造型和研究开发型。借鉴张天顶[21]的分类方法，本文用GVC1表示市场运营型价值链，GVC2表示生产制造型价值链，GVC3表示研究开发型价值链。[注]市场运营型价值链是指被并购企业主要从事市场推广业务等价值链活动，并购发起方通过管理、销售、租赁、运输和仓储等经营活动开拓出口市场；生产制造型价值链是指被并购企业在当地主要从事生产、加工和装配等其他服务，涵盖北美产业分类体系中的第31、32和33类产业，此类并购以建立和扩大在东道国的产品生产规模为目的，可以延伸中国企业的生产和服务价值链；研究开发型价值链是指被并购企业从事研究与发展、技术与开发等活动，此类并购为中国企业提供强大的科研和创新能力，并购目标范围主要涵盖北美产业分类体系的第51和54类产业。这种分类研究价值链活动的方法在现实使用中较为广泛，例如英国《金融时报》在线数据库fDi Markets对企业不同投资项目的语句描述分类进行考察；还有研究针对跨国公司海外附属机构的商业功能进行了全球价值链类型分类。

BVD全球并购交易分析库收录了全球发生的并购项目，提供了发起跨国并购企业和被并购企业的所属行业和主营业务等信息。根据上述定义，笔者对中国跨国并购企业主营业务说明和所属行业等信息逐条划分价值链类型，具体信息如表1所示。非国有企业是发起跨国并购的主体类型，其发起研究开发型价值链的跨国并购占比最高。

表1 中国企业全球价值链布局特征

数据来源： 作者根据BVD全球并购交易分析库和BVD全球上市公司分析库整理而得。

理论和实证研究都表明企业生产率存在异质性，而生产率差异也决定了企业的国际化差异。Melitz[22]从理论上证明了企业异质性与生产模式的关系，即固定投资的存在阻碍了生产率低的企业进入国际市场。Helpmam[20]将企业生产率与出口的关系延伸到对外投资领域，他认为生产率最高的企业将会选择对外投资。因为投资所产生的沉没成本，只有高生产率的企业才能以利润弥补，强调了生产率对海外业务扩张模式的决定性影响。张天顶[21]结合企业海外投资不同价值链活动，在企业异质性框架下对中国企业模式进行扩展研究，发现在中国企业国际化进程中，生产率差异影响着企业在海外选择全球价值链重构的模式。

以内生增长理论为代表的理论研究已证明，企业通过对外直接投资获得的学习效应越多，对生产率的促进作用越明显。Melitz和Ottaviano[23]认为学习效应是影响企业生产率和利润率的重要机制之一。但在对外直接投资初期，一方面，企业要承受新进入者负担，短期内需要支付新建投资的费用；另一方面，新企业成立之初还处于经验获得阶段，要承担作为外来者的负担。全球价值链常常包括研发和设计、生产和制造、销售和营销、消费和再利用等多个环节，不同类型的全球价值链所涉及的沉没成本存在显著的差异。[注]根据智研咨询发布的《2018—2024年中国智能手机行业市场深度调查及投资前景分析报告》，售价649美元的苹果iphone7手机，其零部件成本仅为220美元(33%)，组装成本为5美元，而位于“微笑曲线”两端的研发和销售环节，为苹果公司创造了巨大的利润。企业对研发、品牌等环节的海外投资和并购更加复杂，所涉及的沉没成本高于对生产环节的海外投资和并购。因此，笔者提出如下假设：

假设1：在中国企业跨国并购的过程中，企业生产率影响着其全球价值链类型的选择。

假设2：在中国企业跨国并购的过程中，生产率越高的企业，越倾向于选择研究开发型价值链。

(二)模型设定

本文采用多项Logit模型来考察中国企业全球价值链类型与企业特征和国别特征之间的关系。对于每一个参与全球价值链布局的i企业而言，都有三种不同的价值链类型GVCj可以选择，如果企业选择市场运营型价值链，标识为GVC1；如果企业选择生产制造型价值链，标识为GVC2；如果企业选择研究开发型价值链，标识为GVC3。xi表示全部解释变量构成的向量。P(GVCj|xi)则表示i企业在xi既定的条件下选择j类型全球价值链类型的概率。因此，多项Logit表达式为：

(1)

由于多项式Logit模型解释变量与策略选择的概率是非线性变化的，本文将采用边际回归系数来说明解释变量的变化对某个特定策略概率的影响。边际效应ME如下所示：

(2)

表2 变量的描述性统计

(三)数据说明

本文的样本数据来源于BVD全球并购交易分析库和BVD全球上市公司分析库。BVD全球并购交易分析库收录了全球发生的并购项目，提供了跨国并购的金额、时间、状态、并购企业的名称、所属行业、被并购企业的名称、所属行业和主营业务等信息。全球上市公司分析库提供了上市公司的基本经营和财务信息。在数据处理方面，本文通过BVD全球并购交易分析库获得2006—2016年中国企业并购其他国家企业且并购活动已经完成的项目，再通过与BVD全球上市公司分析库提供的企业代码进行数据库的匹配，获得发起并购企业对应年份的经营信息。

本文选择的时间跨度为2006—2016年，因为自2006年起，在中国政府的支持下，大量企业探索“走出去”的路径。BVD全球并购交易分析库搜索出3 074条在此期间中国企业的跨国并购项目，经过与BVD全球上市公司分析库相匹配，并剔除了那些只向避税地(开曼群岛、百慕大群岛以及英属维尔京群岛)投资的企业，最终获得了1 723条成功匹配的中国企业跨国并购项目数据。[注]虽然本文成功匹配了1 723条中国企业跨国并购项目数据，但由于BVD全球上市公司分析库中企业主营业务信息的缺失，最后仅有543个发起并购的中国企业能够提供资本劳动比和全要素生产率。因此，下文的回归样本量为543个。从全球价值链类型来看，市场运营型占52.4%，生产制造型占27.8%，研究开发型占19.9%；从企业所有制结构来看，国有企业占27.8%，而非国有企业占82.2%。

三、实证检验与结果分析

(一)基准模型回归分析

为降低异方差的影响，本文对解释变量均取自然对数，以减少异方差问题对估计结果的干扰。为了解决内生性问题，全要素生产率取滞后一期的数据。在初始检验中，首先不控制其他影响因素进行检验，然后加入控制变量，并控制年份固定效应和行业固定效应，以检验估计结果的稳健性。中国企业全球价值链布局影响因素的回归分析如表3所示。

表3 中国企业全球价值链布局影响因素的回归分析

注：括号内的数值为标准误差，*、**和***分别表示在10%、5%和1%的统计水平上显著，下同。

从表3可以看出，企业特征对中国企业全球价值链布局具有显著影响。全要素生产率可以显著解释市场运营型价值链和生产制造型价值链，但对研究开发型价值链的解释在统计上多数不显著。假设1得到验证。这一结论与 Helpman等[19]的理论分析基本一致，但也表明中国企业的跨国并购具有诸多特殊性，并购后的逆向技术溢出效应和学习效应，是低生产率企业选择研究开发型价值链的主要动因。比较模型(2)和模型(3)发现，加入控制变量后，全要素生产率的回归系数有所降低，相对于市场运营型价值链，全要素生产率越高的企业，越是倾向通过跨国并购在海外实现具备生产制造功能的全球价值链布局；通过跨国并购选择研究开发型价值链的企业，其全要素生产率多数不显著。假设2未得到验证，一个合理的解释是中国较低全要素生产率的企业进行海外投资以追求逆向技术溢出效应。李梅和柳士昌[24]的研究证明，中国企业在对外直接投资之后通过逆向技术溢出提高了母公司的全要素生产率，较低全要素生产率企业投资的动机是为了获取逆向技术溢出。因此，基于这个角度来说，全要素生产率与选择研究开发型价值链的概率不具有统计上的显著影响。

需要注意的是，上述回归系数并不具有定量的解释力量，而边际效应回归能提供更多的信息。当GVC=2时，相对于市场运营型价值链，全要素生产率每提高1% ，中国企业选择生产制造型价值链的概率将提高0.017。当GVC=3时，相对于市场运营型价值链，全要素生产率的提高并没有显著提高选择研究开发型价值链的概率，此结论与张天顶[21]的研究结论不同。

除了全要素生产率外，企业在进行全球价值链布局时充分考虑了企业自身特征和被并购企业所在国的情况。东道国的市场规模、劳动力成本和自然资源丰裕度等因素都对企业全球价值链布局产生了重要影响，中国企业倾向于在市场规模大、劳动力成本较低和自然资源丰裕的地区选择生产制造型价值链。边际效应的检验结果表明，中国企业选择市场运营型价值链更容易发生在劳动力成本高的国家，而选择研究开发型价值链的企业更关注市场规模大的国家。相对于市场运营型价值链，东道国劳动力成本每降低1%，自然资源丰裕度每提高1%，中国企业选择生产制造型价值链的概率将分别提高0.090和0.162；相对于市场运营型价值链，东道国市场规模每提高1%，中国企业选择研究开发型价值链的概率将提高0.060。

(二)企业所有制性质、东道国经济发展水平与全要素生产率

中国的国有企业具有特殊的政策优势，如低息贷款和政策支持，降低了中国国有企业海外投资的门槛。同时，为赢得业界声誉和政治资本，中国国有企业的海外投资具有明显的非市场动机。蒋冠宏[25]研究发现，国有企业样本中全要素生产率并不是企业对外投资决策的重要因素。此外，由于东道国收入水平和技术水平的差异，将导致中国企业跨国并购进入门槛和投资目的的差异。考虑到发起并购的中国企业所有制性质和东道国经济发展水平的差异，本文将中国企业跨国并购的数据分别划分为国有企业和非国有企业两个子样本，被并购企业所在国划分为发展中国家和发达国家两个子样本，分别进行回归，结果如表4所示。

表4 企业所有制性质、东道国经济发展水平与全球价值链布局

从表4可以看出，国有企业通过跨国并购进行全球价值链布局的企业特征不显著，全要素生产率和资本密集度都没有通过显著性检验；除自然资源丰裕度外，东道国的市场规模和劳动力成本对国有企业选择生产制造型价值链的影响都不显著。假设1和假设2在国有企业样本下没有通过验证。与此形成鲜明对比的是，非国有企业通过跨国并购进行价值链布局的影响因素中，企业特征和国别特征对其选择生产制造型价值链的影响显著。非国有企业全要素生产率的回归系数显著为正，说明相比于市场运营型价值链，非国有企业的全要素生产率越高，越倾向于选择生产制造型价值链和研究开发型价值链。假设1和假设2在非国有企业样本下得以验证。资本密集度对非国有企业全球价值链布局的影响显著为负，说明非国有企业资本密集度越高，对企业研发投资的挤出效应越大，与企业选择研究开发型价值链的概率成负相关关系。东道国的市场规模越大、劳动力成本越低、自然资源越丰裕，非国有企业越倾向于选择生产制造型价值链。

发达国家和发展中国家的回归结果显示，主要解释变量的回归结果与基准回归分析基本保持一致。就发达国家样本而言，全要素生产率的影响不显著，但其他企业特征和国别特征基本显著。假设1和假设2和发达国家样本下没有通过验证。这再一次说明中国企业并购发达国家企业的目的是逆向技术溢出。全要素生产率不是决定企业向发达国家扩张的主要因素，与蒋冠宏[25]的研究一致。对于中国企业向发展中国家扩张，全要素生产率对全球价值链类型的选择影响显著，即全要素生成率越高的企业，在对发展中国家的企业进行并购时，越倾向于选择生产制造型价值链和研究开发型价值链。假设1和假设2在发展中国家样本下得以验证。

企业所有制性质、东道国经济发展水平与全球价值链布局边际效应检验结果如表5所示。

表5 企业所有制性质、东道国经济发展水平与全球价值链布局边际效应检验

注：限于篇幅，仅汇报了全要素生产率的回归结果，其他变量的回归结果没有汇报。

从表5可以看出，在对发展中国家进行并购时，全要素生产率每提高1%，选择研究开发型价值链的概率将提高0.061，而选择市场运营型价值链的概率将降低0.096。

四、研究结论及政策建议

本文基于2006—2016年BVD全球并购交易分析库和BVD全球上市公司分析库的数据，把中国企业通过跨国并购参与全球价值链的类型归纳为三类，即市场运营型、生产制造型和研究开发型，并运用多项Logit模型考察中国企业全球价值链类型与企业特征和国别特征之间的关系。研究结果显示：全要素生产率是影响企业全球价值链类型的主要因素；相对于市场运营型价值链，全要素生产率越高，选择生产制造型价值链的概率越大，但全要素生产率对研究开发型价值链的影响则不显著；东道国的市场规模越大、劳动力成本越低和自然资源越丰裕，企业选择生产制造型价值链的概率越大；相对于国有企业样本和发达国家样本，全要素生产率对非国有企业、东道国为发展中国家的跨国并购与全球价值链布局的影响更为显著。

在国家积极倡导企业“走出去”和“一带一路”倡议的战略背景之下，中国企业应通过跨国并购实现全球资源的配置以及自我主导的全球价值链布局。因此，笔者提出如下政策建议：

第一，考虑产业链需求，突出国家特色。根据商务部公布的数据，2017年中国企业对“一带一路”沿线59个国家的新增投资合计143.6亿美元，投资金额占总额的12%。可见，当前中国的“一带一路”建设进入了新阶段，中国企业面向“一带一路”沿线国家对外投资时应考虑产业链需求和投资类型定位。在减少“陌生的负担”和发挥学习效应的同时，应采用全球价值链布局战略，结合当地的特色产业，支持优质的海外投资项目。

第二，拓展全球价值链，实现转型升级。根据全球价值链分工的基本原则，延伸中国企业全球价值链布局，以核心战略环节为驱动，逐步扩大企业可以整合资源的范围，使企业取得更大收益。在发展和稳固国内市场的同时，加大研发创新力度，树立良好的品牌形象，完善自我品牌的国际化建设；通过跨国并购进入东道国，拓展国际市场，提高国际影响力；通过并购与产品研发相关的技术型企业，获得企业长期发展的动力和成为行业领先者的基础，逐渐成为全球价值链主导者。

第三，获取创新资源，实现高起点跨越。中国企业应积极到海外发达国家和地区开展技术研发及人力资源的开发性投资，使企业逐步进入全球价值链的高端环节，培养和提高企业核心竞争力，充分利用国外先进的知识、技术和人才等战略资源。加强中国企业与国外大型跨国企业的交流和合作，建立战略发展联盟，促进中国企业开放式创新。