逆周期调节还需打好组合拳

宋慧芳

宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求。

中央经济工作会议12月19日至21日在北京举行。本次中央经济工作会议正视经济下行压力，指出“经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”；同时，会议提出“要善于化危为机、转危为安”，类似表述在往年的中央经济工作会议中从未有过。

从财政货币政策的角度分析，华商基金策略研究员张博炜分析表示，本次中央经济工作会议对于经济下行压力具体的应对上，强调了要进行“逆周期调节”，这也是此次会议的最重要亮点。调节方向上，首当其冲的是财政及货币政策。而对于调节的原因，方金诚首席宏观分析师王青指出，为对冲外需给经济增长带来的负向拖累。2019年相应扩张内需，才能实现稳定总需求的目标。

积极的财政政策

会议指出，宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。

在中国政法大学财税法研究中心主任施正文看来，未来更加积极的财政政策有两个着力点，一是供给端要大规模减税降费，二是需求端要稳定总需求，发挥稳投资的关键作用。“要考虑产业结构的优化升级，同时又要考虑短期的经济增长问题，那么就需要一定的投资拉动，来解决市场和就业等方面的问题。”

“一方面，2019年中国将进行更大规模和更大力度的减税降费，降低企业和居民负担；另一方面，支持投资发挥关键作用，需要财政保证配套资金的支出。因此，与2018年相比，2019年政府预算对财政赤字的容忍度有望适当提高，‘五险一金中某些品种的费率也有望继续适当下调。”中国国际经济交流中心副总经济师张永军表示。

王青指出，预计2019年减税幅度将由今年的1.3万亿元上调至1.5万亿元，增值税、企业所得税、个人所得税以及社保缴费都存在一定下调空间。这一方面能夠降成本，激发微观企业主体活力，更重要的是能够直接刺激民间投资和民众消费。

在减税降费方面，交通银行首席经济学家连平等人预计，将推进增值税改革，下调增值税税率，扩大高技术产业投资支出、科技创新研发费用的税前抵扣优惠，大幅度降低制造业、零售业、中小微生产企业的整体税负。他们同时也预计，财政赤字率可能调升至3%左右。

华泰证券首席宏观研究员李超认为，财政政策方面，预计明年减税以增值税为主，降费以社保费率调降为主，累计将超今年总体水平，预计在1.3万亿以上。

中央财经大学企业税务研究中心主任樊勇认为，下一步还要继续完善增值税制度，一些矛盾和问题需要在后“营改增”时期统筹考虑，继续推进完善增值税制度改革。

另外，新修改的个人所得税法将于2019年1月1日正式实施。中央经济工作会议确定明年要抓好的重点工作中，任务之一是促进形成强大国内市场，提到改善消费环境，落实好个人所得税专项附加扣除政策。这意味着，个税也将会成为下一步减税的主力军之一。

至于备受关注的企业社会保险负担问题，我国单位和个人缴纳五项社会保险费率之和处在较高水平，实际费率与名义费率之间的差异过大，带来了企业负担不一的问题，也需要进一步降低费率，以降低企业成本、优化营商环境。

在增加支出方面，王青表示，会议提出明年要‘较大幅度增加地方政府专项债券规模。我们判断，2019年新增专项债将达到2万亿元左右，较今年增加0.65万亿元，而且财政赤字率也将从今年的2.6%上调至3.0%。这意味着2018年急剧下滑的基建投资增速将在2019年出现‘V型反转，有望达到10%甚至更高水平，较今年大幅反弹6个百分点以上。”

稳健的货币政策

《中国经济信息》记者注意到，会议关于货币政策方面的表述出现变化。此前的“稳健的货币政策要保持中性，松紧适度，把握好货币供给总闸门”已改为“稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕。”与2017年对比发现去掉了“中性”、“把好货币供给总闸门”。但“保持流动性合理充裕”的提法是2017的中央经济工作会议所没有的，是2018年6月以来新的变化。

国家金融与发展实验室副主任、中国社会科学院金融所银行研究室主任曾刚表示，此轮货币政策调整可追溯至2017年。2017年以稳杠杆为首要目标，在此情形下货币政策维持稳健中性，边际有所收紧，从而推动约束整个信用创造。随着金融扩张速度回落，今年以来，宏观杠杆率基本企稳甚至下行，意味着去杠杆初显成效。在此情形下，货币政策维持边际收紧必要性随之下降。

与此同时，宏观经济出现调整，部分企业风险持续暴露，再兼中美贸易摩擦，多方因素叠加下实体经济面临大的调整压力，而此时宏观杠杆率已经企稳，因此可适度保持相对宽松的货币条件，为稳经济创造条件。

曾刚指出，并非货币政策发生方向性改变，而是根据去杠杆的进程和工作重心的变化，适度调整货币政策操作力度，为稳增长创造适宜的货币条件。

中国民生银行首席研究员温彬对此表示，稳健货币政策的要求从“要保持中性”改成“要松紧适度”。这与经济形势的变化有关，从2017年到2018年上半年，中国经济稳中向好、稳中有进，在此背景下要求货币政策保持中性，如此才能确保货币信贷合理增长，满足实体经济增长的要求，同时防范金融风险，推进结构性去杠杆。

温彬表示，2018下半年以来，经济运行稳中有变，变中有忧，对下阶段形势的判断要求货币政策作出前瞻性、灵活性的调整。调整的方向就是松紧适度，采取逆周期调控来熨平经济周期波动带来的负面影响。

其次，今年不再提“管住货币供给总闸门”，而提出“保持流动性合理充裕”。温彬表示，当前市场流动性产生了一些新的变化。比如，作为基础货币投放主要来源的外汇占款，已经出现连续四个月的负增长，需通过加大公开市场操作、降准等系列货币政策工具对冲因外汇占款收缩对基础货币减少带来的影响，所以需保持流动性合理充裕。

改善政策传导机制

此次中央经济工作会议强调要“改善货币政策传导机制”，而2017年的提法是“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”。温彬认为，从今年来看，央行在货币政策调控、保持流动性稳定方面效果明显，市场的利率趋于回落。但是整体信用紧缩的状况还是对实体经济，包括一些民营、中小微企业带来压力，如何将资金引导到实体经济中去、畅通货币政策传导机制可能是明年的一个重点。

现阶段货币传导到信用所面临的制约是多方面的，长期以来加杠杆的主要渠道被封堵，金融系统信用派生能力不可逆下滑；表外融资大幅削弱后，融资供给体系中的高风险偏好主体缺失；信用派生能力下滑在经济下行期被放大。

天风证券首席分析师宋雪涛表示，预计货币政策不会简单降息（贷款基准利率）刺激，降息无益于疏通货币信贷向实体经济的传导路径，反而会形成刺激房地产的政策预期。易纲行长也在长安金融论坛上提到：“基础利率和基本利率没有变，但市场上最重要的七天回购利率下半年比上半年有所降低，可以缓解企业融资难、融资贵的问题。”

明年二季度开始，如果美联储停止加息，央行可能选择降低货币市场的政策利率（OMO、MLF、SLF）。另一方面，银行宏微观审慎考核指标可能有所放松，加大银行资本金补充，降准、逆回购等常规货币政策也将延续，预计2019年降准150-200bp，降准置换MLF可能成为常态。