穿透联美控股的团团疑云

路漫漫

联美控股（600167.SH）前身为黎明股份，于1999年1月上市。2004年4月，联美集团有限公司（下称“联美集团”）通过受让方式持有上市公司29%股权，成为控股股东，上市公司从国有控股变成民营控股。2007年3月，联美集团持股比例增加至52.16%。公司证券简称自2008年3月5日起变更为“联美控股”。

从2002年开始，联美控股的供热业务开展得红红火火，供热业务利润远超同行。

最近两年多，联美控股的资本运作手笔也非常大，声称提升盈利能力、回报投资者，与大股东接连进行交易。

2016年6月，联美控股向联美集团发行4249万股份购买其持有的沈阳新北热电有限责任公司（下称“沈阳新北”）18.24%股权，向联众新能源有限公司（下称“联众新能源”）发行4.27亿股份购买其持有的沈阳新北81.76%股权及国惠环保新能源有限公司（下称“国惠新能源”）100%股权。并配套募集资金38.70亿元。本次重组完成后，联众新能源成为控股股东。

2018年11月，以23亿元现金收购大股东旗下的兆讯传媒广告股份有限公司（下称“兆讯传媒”）100%的股份。

传媒广告业真的能成为公司新的利润增长点？供热业务真的那么赚钱？

毛利率超贵州茅台的接网业务

联美控股的主营核心业务为供热业务和接网业务，其中供热业务收入包括公建部分的供热收入和居民部分的供热收入两部分，主要收入及利润来源为接网费和取暖费。

联美控股将收取的客户接网费收入在为客户提供接网服务完成的当年起平均递延计入主营业务收入，递延期间为10年。

从报表披露的数据来看，公司的接网业务可谓暴利（见表1）。

2006年以来，贵州茅台（600519.SH）最高毛利率为2013年的92.9%，最低为2006年的83.84%。而联美控股2006年、2007毛利率均为100%，两年的营业成本均为零，完全碾压贵州茅台。2008年接网业务突然出现1693万元成本，毛利率下降至63.60%。

联美控股的接网业务成本为何变化如此之大？再仔细看财报，其2006年靠政府补贴513万元得以盈利133.16万元，扣除非经常性损益后盈利仅7万元。2007年靠变卖非流动资产获得1778.28万元得以盈利1541.79万元，扣除非经常性损益后盈利158.16万元。这样的业绩很难承受过多的成本开支。2008年进行会计差错调整，虽然导致2007年扣除非经常性损益后亏损30.21万元，但2008年业绩相对较好，扣除了成本还能盈利。

同城的惠天热电（000692.SZ）新增接网面积少，最近几年接网费收入直线下降，2017年年末不足150万元。这么暴利的业务不到联美控股的零头。作为沈阳最大的供热企业，为何新增接网面积如此之少？在房地产业务发展得如火如荼的情况下将业务和市场拱手让给了竞争对手？

有意思的是，2016年，联美控股进行重大重组，接网业务毛利率飙升9个百分点。2017年，毛利率又高达95.86%，而贵州茅台为89.8%。

供热及蒸汽业务毛利率远高于同行

联美控股的另一项业务，供热及蒸汽业务也蓬勃发展，其中燃料费占成本比例最大。

其毛利率一路提高，2006年时仅为5.43%，而2017年时已高达33.82%，业绩也不断上升，而惠天热电却亏损累累，其历年的毛利率很少有超过20%的，2016年、2017年更是只有个位数，分别为7.83%、5.73%，只有联美控股的零头。惠天热电现有的接网面积及供热面积都超过联美控股，为何业绩相差那么大？

惠天熱电的主要收入来自供热，其毛利率在盈亏之间挣扎。联美控股是民营控制，而惠天热电的大股东是沈阳市国有资产管理委员会。只因为国有企业效率更低？

供热真的这么赚钱？ 

2016年开始，联美控股收购大股东资产。

收购的资产中，沈阳新北增值率515.55%，其100%股权的交易作价为23.6亿元;国惠新能源增值率2518.57%，其100%股权的交易作价为23.93亿元。

承诺方承诺，标的公司扣非净利润2015年、2016年、2017年、2018年分别不低于2.55亿元、2.85亿元、3.3亿元和4.15亿元。

与同行业的上市公司对比，联美控股、沈阳新北及国惠新能源的盈利能力太好了。

重组公告披露，沈阳新北是一家以供热为主的环保型热电联产企业，2012年、2013年、2014年和2015年1-10月，其净利润分别为4856.38万元、6789.49万元、6869.54万元和8092.86万元。

国惠新能源采用水源热泵及梯级加热技术，从污水处理后的中水中提取热量，与汽轮机余热联合为用户提供供暖服务。同一期间，其净利润分别为2413.66万元、4741.73万元、7365.86万元和7545.33万元。

选取同行业2014年度的业绩进行比较，惠天热电当年度的利润总额为7979.24万元、归属于股东的净利润4155.79万元。金山股份（600396.SH）当年度利润总额4.87亿元、归属于股东的净利润2.77亿元。红阳能源（600758.SH）当年度利润总额1909.33万元、归属于股东的净利润1291.73万元。惠天热电、金山股份、红阳能源的供热毛利率分别为-0.37%、2.23%、21.54%，而联美控股、沈阳新北、国惠新能源的供热毛利率分别为21.96%、32.16%、24.06%。没有规模优势的沈阳新北、国惠新能源毛利率居然远远超过一批上市公司。

根据辽宁省物价局收费标准和沈阳市物价局关于调整居民供热价格听证会的公告（第3号），确定为公建供热为28.32元/平方米（不含税），居民供热价格自2015-2016年采暖期供热单价为26.00元/平方米（不含税）。根据沈阳市物价局于2015年10月23日发布的《关于调整居民供热价格的通知》，2015-2016年度采暖期开始，居民供热价格由28元/平方米调整为26元/平方米（建筑面积），其中不报销和没有享受补贴的群体按23.3元/平方米交费，差额部分由政府给予补贴。

从供暖业务每平方米价格来看，都没有超过28元，看上去也属于正常。但联美控股的价格是逐年下降的，而国惠新能源及沈阳新北的价格是上升的。

醉翁之意不在酒的募集资金

2017年5月9日，公司因收购配套募集资金38.70亿元，扣除发行费用后，配套募集资金将用于投入上市公司和标的公司发展主营业务涉及的投资项目。

资金到位后，联美控股的资金运用又如何呢？

截至2018年6月30日，累计投入3.64亿元。7个募投项目有3个发生变更。三个最大的项目“热网改造升级及环保设备改造工程项目”、“浑南新城南部热源热电联产区域能源升级改造热网工程项目” 、“清洁能源工程项目”承诺投资总额32.40亿元，累计投入不到1亿元。

公司投资信托产品比较有积极性。2018 年 5 月 ，以5亿元投资国投泰康信托·信天翁 417 号集合资金信托计划。信托资金投资于江西新腾房地产开发有限公司和江西新浔房地产开发有限公司的股权和特定资产收益权。

5亿元募投资金投向房地产引来监管部门问询。三次延期回复后，最后公司决定改用自有资金购买上述信托计划。

截至2018年6月30日，公司开立的募集资金专户中还有募集资金36.61亿元（含利息收入）。巨额募集资金到位，利息收入滚滚而来。2016年财务费用为864.43万元，2017年5月募集资金到位，财务费用变成-1.50亿元，利息收入从2016年的1026.45万元暴增至1.50亿元。扣除募集资金利息收入的影响，联美控股净利润增长率减半。2018年上半年，联美控股坐拥1.07亿元的利息收入，是净利润同比增长32.42%的主要功臣。光这利息收入，就超过一大票公司的全年净利润了。

奇怪的一卖一买

2018年1月，联美控股境外子公司联美量子（香港）出资3600万美元，购买以色列3D成像解决方案及算法研发公司Mantis Vision Ltd. 17.36%股权，成为其第一大股东，同时委派两名董事。Mantis Vision Ltd.于2005年成立，总部办公室位于以色列佩塔提科瓦，在美国设有子公司，并在亚洲、欧洲等地区设有办事处。联美控股表示，本次投资有利于公司培育新的盈利增长点，提高业务多元化程度、增强抗风险和可持续发展的能力，符合公司中长期发展战略的要求。

但是，2018年7月29日，联美控股发布公告称，联美控股将联美量子（香港）100%股权以2万美元转让给控股股东联众新能源，后者代联美量子（香港）偿还所欠的3600万美元。

联美控股表示，出售联美量子（香港）的股权，是公司对长期战略规划及布局进行的调整。该产业在最终产品成型并投放市场所需培训周期长，消耗费用高。公司剥离该方面产业有利于维护公司业绩，符合公司及其股东的整体利益。

与此同时，公司及全资子公司华新联美以现金23亿元，收购兆讯传媒100%股份。其中，联美控股受让兆讯传媒99%股权，华新联美受让1%股权。联美控股实际控制人中，苏壮奇、苏壮强100%控制的拉萨兆讯投资、拉萨兆讯移动分别持有兆讯传媒61.2%和6.8%的股份。

兆訊传媒高价“卖身”成功

2014年，兆讯传媒100%股权作价11亿元卖给万家文化（后更名为祥源文化，600576.SH）未果。四年后，23亿元的交易价格较兆讯传媒账面价值溢价率高达769.45%。兆讯传媒为了上市，努力10年未果，这次数月即成为上市公司资产。

兆讯传媒原股东承诺，其2018年至2020年度实现的经审计归属于母公司的净利润三年合计数不低于57188万元。年均增长率超过20%。

此前，兆讯传媒原股东给万家文化承诺首年业绩为8966.23万元、三年承诺利润平均值10897.62万元，年均增长率刚过10%。

联美控股在问询函表示，万家文化是2014年年初与兆讯传媒进行投资谈判和决策。2013年兆讯传媒净利润为8364.62万元，业绩相对较低，且所处的高铁发展进程尚需发展及完善，因此，万家文化收购时的估值定价相对较低。2014年到2017年的最近几年间，铁路客运量增速提升，高铁发展速度更加迅猛。铁路客运量及高铁客运量的快速提升，为兆讯传媒的数字媒体网络平台带来了巨量的受众人群，公司的媒体价值也由此得以快速提升。

如果按照联美控股的说法，此次交易貌似捡了不少便宜。其在回复问询函时表示，同行业收购案例中，评估增值率平均值达到1510.40%，本次交易中兆讯传媒对应的预估增值率为769.45%，显著低于行业平均水平。与其他8个交易案例的平均动态市盈率相比，交易作价在可比案例中属于相对合理水平。

公司列举的8个交易案例中，申科股份（002633.SZ）2016年3月拟以21亿元收购紫博蓝网络科技（北京）股份有限公司（下称“紫博蓝”）100%股权，与本交易最为接近，但申科股份的收购已经告吹。大连电瓷（002606.SZ）2017年6月拟以18.6亿元收购紫博蓝100%股权。紫博蓝2016年营业收入25.01亿元，净利润1.16亿元。紫博蓝股东承诺2017年至2019年的净利润合计5.4亿元，比兆讯传媒原股东承诺的业绩少了3188万元，但交易价格低了4.4亿元。

然而，“降低身价”的紫博蓝依然没有“嫁出去”。大连电瓷表示，终止重大资产重组的主要原因是2017年度部分媒体的返点政策至今尚未确定，导致紫博蓝2017年利润存在较大不确定性。同时，2017年下半年以来，移动互联网广告市场竞争激烈，紫博蓝预见未来将加大市场开发成本，从而导致未来两年的利润承诺存在较大不确定性。

紫博蓝几年重组未果，而兆讯传媒的重组短短数月就搞定了。之间，也许就是差个大股东了。

万家文化重组公告记载：兆讯传媒主要经营铁路客运站的数字媒体广告发布业务，是中国站点覆盖范围最广、数字媒体设备投放数量最多的广告运营商。截至2014年6月30日，兆讯传媒已签约的铁路客运站为546个，其中正式运营站点349个。

联美控股公告记载：兆讯传媒是国内最早从事铁路客运站数字媒体运营的专业公司之一，也是目前拥有铁路客运站数字媒体资源最多的企业之一。截至2018年6月30日，铺建了覆盖全国29个省/自治区/直辖市和约70%的地级以上城市的广告播出网络，已签约铁路客运站476个，已建设完成并正式运营铁路客运站303个。

四年過去了，兆讯传媒的签约数量不升反降？

2016年、2017年、2018年上半年，兆讯传媒营业收入分别为2.84亿元、3.38亿元、1.55亿元，净利润分别为1.17亿元、1.25亿元、5062万元。其2017年及2018年上半年的销售净利率分别为36.98%和32.56%，高出同行业上市公司接近1.5倍。而截至2018年上半年，兆讯传媒已经实现净利润占全年预计净利润的33.75%，是否能完成2018年业绩承诺？

联美控股在问询函回复中如此解释，兆讯传媒2016年及2017年的上半年的净利润分别占全年净利润的38.80%和36.41%。上半年净利润之所以占全年比例较低的原因是媒体资源销售的季节性。兆讯传媒存在上半年收入、净利润均低于下半年的情形，主要是因为铁路广告的投放与铁路客流量及客流购物意向存在较为密切的关系。联美控股将之与分众传媒（002027.SZ）对比，认为广告投入与到达客户存在明显相关性的情况。

为增强可信度，兆讯传媒对2018年下半年的广告播放计划进行了统计，称2018年上半年已实现的销售额及预计下半年实现性极高的广告订单总额合计占到全年预计营业收入总额的83.02%。符合公司实际业务开展情况和季节性特征，具备合理性。

但四年前的2014年1-4月，兆讯传媒净利润3145.88万元，占全年预计净利润三分之一，万家文化的重组公告并没有提及兆讯传媒业绩存在季节性。2014年1-4月，兆讯传媒每月净利润786.47万元，2018年1-6月，每月净利润843.67万元。相隔四年，兆讯传媒盈利能力没有多大的增长，而2018年业绩承诺却比2014年翻了一番。

从2013年至2017年的业绩来看，兆讯传媒根本不具备快速增长的基础。未来真的能实现这么好的业绩吗？

再说，原股东对万家文化并购未遂的业绩承诺中，2016年度的净利润为1.44亿元，但兆讯传媒2016年的净利润为1.17亿元，有一定差距。

而在2018年，广告传媒业上市公司正在为前几年疯狂并购而付出不菲代价。华闻传媒（000793.SZ）预亏38亿元至48亿元，华录百纳（300291.SZ） 预亏33.29亿元至33.34亿元，印记传媒（002143.SZ）预亏21.4亿元至32亿元。

联美控股2018年6月末货币资金47亿元，扣除募集资金36.61亿元，最多可动用的资金也不过10亿元。资金缺口如何解决？反正收购已经完成工商过户，这个烦恼就交给上市公司了。

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