票据的信用价值

资产负债表里的应收票据紧挨着货币资金，即它的确定性或概率要略低于货币资金，票据的变现隔着一层信用的成本，但很多时候必须给客户一定的信用期才能有营收创造，即它的赔率比现金略高。

应收票据指的是商业汇票，包括银行承兑汇票和商业承兑汇票，以下简称银票和商票。

被强制退市的中国金属再生资源（00773.HK），利用票据通过关联交易输送利益、虚增收入造假，但是，如格力电器（000651.SZ）、长城汽车（601633.SH），可利用票据进行无风险套利和结合商业模式增加收入降低成本等，从而改变概率赔率。

利用应收票据虚增收入

六年前港股中有一家民营上市公司，中国金属再生资源，被沽空机构质疑财务严重造假，后来被香港高等法院强行清盘退市了（这好像是香港市场有史以来第一单）。这家公司是做废钢铁和废铜回收业务的，它的致命问题是收入规模虚增得太大（半年收入373亿港元），大到其回收的废铜接近全中国的总量。

有制造业工作经验或留意过新闻的朋友会知道，中国各地的废品回收业务，或多或少有本地团伙介入。其中的原因可能一是以前工厂和大众对垃圾或废品的价值不重视;二是经营管理上也不会把其当成正常的存货在报表内反映，而是出表后做账外收入业务;三是计量、核价、交易等都难标准化;四是从事相关工作不环保卫生，显得很低端。等后来大家慢慢意识到这个行业的价值后，因为本地团伙已经介入，就演变成打压价格及强买强卖。近些年，国家加强管控，供销合作社重点参与，以及受金属价格下挫利润减少等影响，行业有所阳光化。

中国金属再生资源的废铜回收业务约相当于全中国总量，这显然不太可能。而且，其资产负债表上有21亿港元的应收票据，34亿港元的应付票据，16亿港元已经贴现但银行仍有追索权不能出表的应收票据，以及规模更大达百亿港元的应收款及应付款，这也是重大的疑点。

本人曾在制造业工作15年，经常接触废金属回收业务，所以一看中国金属再生资源的应收应付数字就知道它财务造假。因为不单它的绝对金额过于庞大，账期也长达两个月以上，明显不符合实业经营中接近现金交易的现状，就连上市的钢铁和铜等金属生产企业，应收应付账龄也都比较短。

公司收付两端同时很大金额的票据，报表虽没有列明是银票还是商票，但根据其披露贴现后带追索权，由此推测很可能是信用度和变现力差的商票，我怀疑它通过倒卖票据同时虚构销售合同来实现收入成倍甚至上十倍的虚增，这也与其毛利率从上市前2007年的12.43%一路降低到2012年中报的3.56%相对应。

查询历史数据显示，当时连银票的贴现也得4%-8%的利率， 2011年年末时一度冲到13%，更不用说商票（时至今日，地产业龙头恒大开出的商票想贴现都得20%的利率），远远高于公司4%左右的毛利率，明显矛盾。

格力压库与社融急增中的票据套利

从2009年开始，格力电器过去10年营收数据分别为426亿元、608亿元、835亿元、1001亿元、1200亿元、1400亿元、1006亿元、1101亿元、1500亿元以及2018年的2005亿元（预估），至少可以看出两点：一是自2012年董明珠接班以来的7年，每年营收都非常巧合地为整百亿元的金额，有人为调节可能;二是2015年反常地同比下滑28%，可能是2014年或之前压库冲营收过多导致。

为何某些上市公司现金流量表中销售收到的现金与采购支付的现金都同时大幅低于主营收入与主营成本？原因一般都是上市公司收到客户开出的银行承兑汇票（商业承兑汇票较少，因为背书较难）后，背书转让给了其供应商冲抵应付账款了，即应收和应付同时出表减少，上市公司在中报和年报的应收票据附注（季报无附注）中大多会做出披露说明。不过其披露的是未到期但已背书或贴现的时点结余金额而非报表期内的发生金额，如果其票据期限正好是6个月，则基本相等，如果低于6个月（如3个月），则背书发生额可能要乘以2。现在的电子商业汇票期限可达1年，即如果是12个月的则背书发生额要除以2。

表1是格力过去5年营收与销售收到现金的差异，在2016年中报及以前，格力都在应收票据附注中披露未到期但已背书和贴现票据各自的金额，大体上现金流差额与背书金额相近，说明票据期限约为6个月，其中下半年淡季要长于6个月，这与其返利设计有关。但2015年下半年少了151亿元，2014年以前的数据中，2013年少了216亿元。由此推断出格力2013年和2015年实际的终端营收比报表营收应该要好，而2014年要差。很多人仅以报表内的应收预收变化来推测格力真实的销售情况，而忽略了已经出表的巨额背书票据，是不准确的。

空调的销售有明显的季节性，格力通过淡季向渠道压库而平滑生产，使得各个季度的产销数据相对均衡，从而提高了产能的使用效率，降低了固定成本的分摊额。但淡季让下游经销商提货和打款，会增加他们的仓储成本和资金压力。格力除了在返利制度上做出设计，还充分利用了银行承兑汇票。即经销商只需要在开户行存一定的保证金比如说两成，同时将存货放在银行监管的仓库，就可以开出银票付款给格力。这其中格力应该承担了与银行、经销商三者合作的牵头角色，帮助授信给经销商开具银票，经销商淡季提货压库的现金压力就很小了。

格力收到客户的银票后，部分留存到期或质押给银行（用于自己开银票给供应商付货款），部分向银行贴现提款，部分背書转让给了供应商冲抵应付款。这个模式的关键是格力淡季平滑生产摊低的固定成本<渠道压库的仓储毁损成本+经销商的银票开票成本+格力背书转让给上游供应商后其贴现的利息成本。还有个大前提，就是格力空调一定得好卖，价格和需求量要稳定，否则若经销商不能通过销售回收现金的话，那未来就无法再开票，银行也不会再愿意承兑，模式将不复存在。

在银票贴现利率高的时候，这种模式对上下产业链会有压力;而当贴现利率低的时候，则优势明显，有时候格力甚至可以做无风险的套利。2014年下半年到2016年，格力的贴现金额就很大，由于2016年下半年起格力的财报未再单独披露贴现金额，通过背书贴现合计金额与现金流差额的对比，大体能判断出仅仅这两年半的时间，格力就贴现了超过400亿元的银票。

2014-2016年的票據贴现利率低至3%不到，且低于当时的半年期贷款利率和理财产品收益率。格力完全可以用不到3%的贴现成本换成超过4%的理财产品来套利，公司在2012年增发上市公告书中也清楚地说明了这个套利问题。

2019年1月，中国社融达到4.64万亿元的天量，同比增加1.56万亿元，其中过半数由新增的表内外票据融资贡献，包括已经贴现增加的4813亿元和尚未贴现的3786亿元。李克强总理因此在国常会上提示风险：“这不仅有可能造成‘套利和资金‘空转等行为，而且可能会带来新的潜在风险。”因为1月份的贴现利率低至3%，低于4%多的结构性存款利率，能无风险套利。

企业完全可以让关联公司开出银票然后自己收款贴现再存入银行赚息差，或者反过来自己开票让关联公司去贴现，也可以在子孙公司之间或母子公司之间开票贴现套利。由于商业汇票需要真实的购销交易证明，所以理论上也会虚增营收。换个角度来说，上市公司可以通过虚开或倒卖票据，来虚增营业收入。

长城为票据信用年付上10亿成本

格力对上游供应商并不是很友好，在不计算背书出表的应付款外，仅表内应付（大部分是应付账款，小部分应付票据）账龄就已长达5个月，而格力账面上有千亿元现金，综合年化收益3%左右，应该远低于融资能力弱的供应商的资金占用成本。如果格力能缩短账期比如现金付款给供应商，采购成本下降应该会远大于3%。如果格力全部采用银票付款给上游，则上游的变现成本就是贴现利率。

使用银票规模比空调业更大的是汽车行业。

作为汽车行业里经销商满意度最高，供应商也有高满意度的民营自主品牌长城汽车，其应收应付的三角债并不少，考虑到背书出表的票据则账龄长达半年以上。

表2显示，长城含背书出表的应收账龄长达7个月（实际含增值税营收的账龄约6个月），远超同行，下游经销商当然会满意。一般来说，经销商给长城下订单后，经过二三周的物流时间即可收到车子，经销商的平均库龄大约2个月，也就是说，3个月内经销商即可完成销售并变现。因为车主要么现金付款要么按揭贷款，不会向经销商赊账，甚至有的时候还需要预付款然后等车。这样，长城的经销商相当于占用了长城主机厂的资金3个月。

但其实经销商也没得多少利，因为经销商开出超过3个月比如6个月的银票，银行首先要求经销商预存两成左右的保证金，收到新车后将车辆合格证和一把车钥匙交给银行保管，同时新车由银行指定的第三方机构负责监管。在车子售出时由银行逐一交还合格证和钥匙，而经销商收到的车款必须汇进银行监管账户，当开票约3个月销售车款合计达到开具的未到期银行承兑汇票金额后，经销商仍不能动用，而是必须存满银票的6个月期。经销商的银行存款利息扣除开票手续费、第三方监管成本后，有少量的盈余。

这里面最大的赢家不是经销商而是银行，长城主机厂是输家。与格力不一样，因为空调的淡季时间长、销售回款慢。

当然，长城主机厂对经销商可能因此在产品毛利率、返点设计上有一定的议价补偿，超过3个月的银票也收取了千分之几的利息费用，但这显然并不划算。因为经销商相应的得利并不多，而长城自己每年需要大量资金投入研发和新建产能，且其还在大力发展汽车金融需要钱，其应付上游供应商的账龄也有5个月（以营业成本做分母则超过半年，但还是比吉利汽车厚道），自身的负债率与现金流并不是非常好。

如果长城能让应收应付的账龄都缩短一半多到3个月以内且尽量用银票付款，甚至达到广汽集团和上汽集团的水平（它们向经销商收款就严苛很多），让应收减少300亿-500亿元，那么采购成本下降和利息节省一年至少可达10亿元以上，销售净利率完全可以提升1-2个百分点。

作者声明：本人所管理的基金产品目前持有文中提及的格力电器、长城汽车。作者公众号：岁寒知松柏1号