上市公司定向增发研究文献综述

姜雨晨

【摘要】自股权分置改革以来，定向增发这种股权融资方式受到多数上市公司的青睐，相较于公开增发，我国的定向增发无需上市公司连续三年盈利，对其财务状况没有太多限制，融资成本也较公开增发更低。所以自2006年我国允许公司通过定向增发进行再融资以来，定向增发成为流行的再融资方式。本文主要从定向增发对公司业绩影响、定向增发的公告效应、定向增发盈余管理、定向增发的利益输送以及定向增发的折价这五个方面对国内外相关文献进行回顾与梳理。

【关键词】定向增发 公司业绩 公告效应 盈余管理 利益输送

一、定向增发对公司业绩影响

Wruck（1989）以上世纪七十年代末到八十年代初的美国证券市场上一百多起私募发行的上市公司为样本进行研究，发现定增行为对股权集中有推动作用，会提升公司的业绩。

国内研究中，多数学者得出定向增发对公司业绩增长起反向作用。徐寿福、龚仰树（2011）得出发行对象的不同会造成定向增发前后的上市公司长期经营业绩是相反。李增福、黄华林、连玉君（2012）采用应计项目操控与真实活动操控两种模型，研究上市公司盈余管理及其对公司业绩的影响，得出真实活动盈余管理是造成定向增发后业绩长期下滑的重要原因。

但也有学者持相反意见，认为定向增发对上市公司的经营业绩提升有所帮助。贺薇（2011）通过实证分析，得出上市公司可以通过定向增发将投融资结合，能提升上市公司短期财务业绩水平。

二、定向增发的公告效应

对于定向增发的公告效应，国外学者间有不同意见。Wruck（1989）提出私募发行会加大公司的股权集中程度，促使他们实行监督的职能，最终会带来企业价值的提高。Heztzel，Lemmon，Linck和Rees（2002）也发现私募发行后，由于投资者对于定向增发过于乐观会使长期股票超额收益率为负值。

徐寿福（2010）通过进行实证分析，得出与国外大部分学者一样的结论。贾钢，李婉丽（2013）得出随着公告次数增加，公告效应依次递减，从而反映市场对于后续再融资公告的态度是消极的结论。并且进一步验证了圈钱动机可能是促使公司定增以及导致多次定向增发后公告效应递减的原因。王莉婕（2015）发现不同认购对象的对上述效应的影响不同，大股东认购比例与预案公告日后的公告效应呈正相关，且对与长期收益也是成正相关。

三、定向增发盈余管理

关于定向增发盈余管理方面，多数学者认为定向增发中是存在盈余管理。Field和Sheehan（ 2004）、Wu（ 2004）均认为，定向增发存在盈余管理动机，增发新股之后公司价值会下降。刘娟（2013），章卫东（2013）进一步提出大股东持股比例对盈余管理的程度有显著影响。田昆儒，王晓亮（2014）得出上市公司有通过盈余管理提高公司业绩，使大股东收获财富增值的动机，并且盈余管理的后果会使定向增发后的长期股票收益率下降。但郑琦（2009）则在定向增发对象为大股东时，定向增发前不存在盈余管理。

四、定向增发的利益输送

利益输送问题是定向增发受到质疑的原因之一，备受国内外学者的关注。国内外大量研究都证明了定向增发过程中存在利益输送。国内学者则进一步研究是利益输送所使用的方式及后果。如李翠仿，王钰、史淋（2014）蔡罗娜，黄卫红（2015）描述了我国上市公司定向增发中利益输送的几种具体方式，并针对性的提出了相关建议，如完善公司治理，完善相关法律法规制度等。郑琦（2009）王志强，张玮婷，林丽芳（2010）等一些学者认为公司会利用高比例折价方式进行利益输送。李彬，杨洋，潘爱玲（2015）也通过实证研究得出类似结论。

五、定向增发的折价

定价是定向增发能否顺利进行的重要原因。何丽梅（2010）马德芳等（2014）皆提出大股东认购比例与其原有比例差额越大，大股东的认购掏空动机越强烈，定向增发折价水平越高。但是张正一（2017）分析了定向增发中的折价原因与动机，提出定向增发中折价是各方利益交织博弈产生的后果，不仅是出于利益输送的动机，也有对投资者的补偿。也有一些学者从其他角度研究这类问题。

六、定向增发研究评述与未来展望

综上所述可以发现对于定向增发的相关问题，国外学者研究的更为成熟，但是随着股权分置改革以来，我国上市公司股权再融资方式也备受欢迎，越来越多的国内学者关注定向增发的研究。

國内对于定向增发的研究，很多集中于对定向增发负面效应的研究上，但是从实际上看，定向增发这种再融资方式受到众多上市公司的青睐，原因很可能是对这种再融资方式的肯定或者是出于长期考虑，所以随着定向增发实施的年限越长，相关数据不断完善，国内外学者可以对进行定向增发的公司进行后续关注，对其长期效应进一步研究。

同时，随着越来越多的上市公司选择定向增发这种再融资方式，资本市场中也会有越来越多的经验数据，接下来的研究可以不仅局限于理论方面的研究，可以结合不同行业、不同时期等的经验数据对其进行更深入的研究。

参考文献：

[1]Wruck K.H.Equity ownership concentration and firm value：Evidence from private equity financing[J].Journal of Financial Economics，1989，（25）：71-78.

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