科创板带来发展新机遇

邹小芃 胡嘉炜

2018年11月5日，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。由此，科创板开始正式进入中国资本市场的视野。当下我国进入“经济L型”的新常态，在供给侧结构性改革“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的不断推进下，产能出清接近尾声，为新一轮产能扩张蓄积能量。而在新周期的起点上，中国经济持续健康稳定发展、完成产业转型升级的关键在于发展一批真正具有自主知识产权、掌握核心技术、具有创新商业发展模式的产业，科创板的推出恰逢其时。

虽然自二战以来的全球化，由比较优势带来的国际化分工合作大大促進了世界各国的经济发展，提高了各国人民的生活水平，但只要民族国家仍然存在，一旦全球政治环境生变，缺少自主知识产权、不具备尖端技术的国家就要面临“落后就要挨打”的不利局面。中美贸易战摩擦中的“芯片之殇”就为我们敲响了一记警钟，一味从国外直接购买技术消化吸收，而不进行自主研发的中低端加工制造之路已经走到了尽头。科学技术水平是一个国家的核心竞争力，更关乎国运。即使前路艰难，也一定要坚定地从中国制造走向中国创造。企业是技术研发创新的第一线，然而自主研发周期长、消耗资金量巨大、融资难度较大等问题却令许多企业望而生畏;同时对于看好自主研发企业、对其进行投资的PE、VC来说，投资周期长并缺乏良好的退出渠道，在很大程度上降低了其投资科创企业的积极性。科创板的推出将为科创企业的进一步自主研发创新提供融资平台、为投资科创企业的PE、VC提供良好的退出渠道，同时为中国投资者提供优质企业的股票，使其能够分享科创企业发展壮大的红利。

稳步推行注册制

上交所科创板将试行注册制而非主板市场的核准制，但这并不意味着完全放弃核准制中的实质性审查，作为注册制的试验田，科创板的步子不宜一步迈得过大。在实践过程中可参考美国的“双重注册制”，对申请股票发行人的“形式审核”发生在美国证监会（SEC）层面，而对发行人的“实质性审核”则发生在各州政府层面。对于上交所科创板的初创阶段来说，应由证监会对申请发行人进行包括信息披露的程度、格式及内容等在内的合规性形式审核，而将对发行人的资质、是否达到科创板准入门槛等实质性审核下放到上交所。与此同时，注册制的试行必须有充分的强制性的信息披露制度作为基础，要在受理、审核、注册、发行、交易的各个环节注重信息披露的客观性、相关性、完整性和逻辑性，为投资者判断上市企业的价值和风险提供充分的信息，进而提高科创板市场的有效性。此外，还应当针对违反信息披露制度、损害投资者合法权益的违法违规行为建立完善的惩罚机制，提高上市企业和中介机构的违法违规成本。

企业准入门槛与科创板定位

2018年12月1日，由上交所就设立科创板并试点注册制征求市场意见召集会员理事、监事召开座谈会，从研讨的内容来看，科创板的发行上市标准或可参考如下的五种维度：

第一种即为市值—净利润标准：市值不少于10亿，连续两年盈利，最近两年扣非后净利润累计不少于5000万;市值不少于10亿，最近一年盈利且营收不少于1亿;

第二种是市值—收入—研发投入标准：市值不少于15亿，最近一年营收不少于2亿，最近三年研发投入合计占最近三年应收合计比例不低于10%;

第三种则是市值—收入—现金流标准：市值不少于20亿，最近一年营收不少于3亿，最近三年经营活动现金流净额累计不少于1亿;

第四种为市值—收入标准：市值不少于30亿，最近一年营收不少于3亿;

第五种则是维度较新也较模糊的一种考量：市值不少于40亿，主要产品或市场空间大;经国家有权部门批准，取得阶段性成果;获得知名投资机构一定金额投资;医药企业取得至少一项一类新药二期临床实验批件;其他符合科创板定位的企业，需具备明显技术优势，符合一定标准。

值得注意的是，其中要求发行人引入战略投资者，战略投资者至少认购发行股数的20%，持有期限5年，每年减持不超过认购数量的20%（战略投资者认购不足的，则中止本次发行）。

从上述五种维度来看，科创板的门槛要高于新三板创新层和上海股交中心科创板（N板）的准入标准。除了市值、盈利能力和研发投入等指标外，科创板还应当对专利数量、是否为国家高新技术企业等条件设置门槛，从而使得科创板的定位更加清晰，避免出现类似于创业板在很长时间内市值第一的企业主营业务是养猪的“窘境”出现，避免科创板与其他板块市场同质化现象的发生。

科创板的定位不同于深交所的创业板和2015年底上海股权交易中心推出的“科技创新板”（N板），创业板针对创新型中小企业的股票发行上市;N板则归属于场外市场，针对对象为地方区域内的中小规模的创新型企业;而上交所科创板则应将关注点放在科创型大蓝筹企业上，同时积极吸引优秀境外企业来华上市，扭转诸如阿里等优质中国科创企业海外上市的局面。此外，科创板试行注册制，针对科创型企业，适当放开对上市公司协议控制架构（VIE）和同股不同权等限制，能够填补沪深主板在这一领域的空白，拓宽科创型企业的融资渠道，进一步完善我国资本市场的金字塔结构。

科创板的推出将进一步促进PE、VC的发展

面对科创类企业研发、成长周期较长的特点，企业在科创板成功发行上市为投资科创企业的私募股权基金和风险投资基金的退出提供了新的渠道，使其能够更加积极地参与到科创类企业设立、发展、研发、壮大的各个阶段之中。通过股权投资为企业注入“血液”的同时，在适当的时机通过良好的退出渠道，私募股权基金和风险投资基金能够获得较为可观的收益，远远优于那些仅仅依靠炒作概念进行“击鼓传花”般博傻的投资模式。

此外，提升我国资本市场对科创企业、科创项目、自主知识产权的定价能力，提升国际定价话语权是科创板推出的另一个重要意义。科创企业在科创板发行上市后，结合二级市场的交易情况对科创企业做出更为合理的估值，能够减少仅依靠“炒作科创概念”而推高企业估值的现象发生，从而使得股权投资的一级市场的定价更加合理化，进一步健全完善私募股权基金和风险投资基金的投资环境。

科创板提供投资新机遇

从2018年12月1日，由上交所就设立科创板并试点注册制征求市场意见召集会员理事、监事召开的座谈会的内容来看，科创板对投资者的适当性提出了50万的准入门槛以及6个月的A股投资经验的要求。相较于新三板的500万高门槛和2年以上证券、基金、期货投资经验，能够使得部分个人投资者参与到科创板的投资中;同时相较于主板和创业板、中小板对投资者的无门槛限制，科创板对于投资者的投资经验和资产的限制，能够在一定程度上减少中小投资者的投资风险。尤其是在科创板试行注册制，证券交易所和证券监管机构对证券质量和证券发行人进行形式性审核而非核准制中的完全实质性审查，更加注重信息的充分披露，将证券是否具有投资价值更多地交由投资者进行判断。在这一市场环境下，投资者需要有充足的投资经验，对上市企业所处行业现状及发展趋势有较为深入的跟踪研究，而这些正是专业机构投资者的优势。因此，对于那些投资经验和个人精力有限但又想分享科创板企业发展红利的个人投资者来说，更加理性的选择是通过参与公募基金、私募基金或者基金中的基金（FOF）的形式投资科创板，也可进一步优化我国股市以散户为主的投资者结构（根据中国证券登记结算公司的统计，截至2018年11月，我国股票市场中投资者账户数量共有14，565.10万，其中个人投资者账户数量为14，529.83万，占比达到99.76%），进而提高市场的有效性。

更为重要的是，科创板的推出将为投资者带来更多的投资选择。具有自主知识产权、创新型商业模式的优质科创企业通过在科创板发行上市融到进一步发展的资金，在企业不断发展壮大的同时，也将回馈给投资者更大的红利，这将在一定程度上改善当前房地产市场接近行业顶部、A股市场持续低迷，投资者缺乏优质的投资产品的现状。此外，科创板通过上市融资，将投资者手中的资金用于自主研发，引导资金流向实体经济，实现了金融服务实体经济的根本性作用。

在新常态下，科创板的推出以及注册制的试行将大力助推我国科创企业的发展和壮大，提高我国自主研发和科技创新的实力，提升国际话语权，从而有助于我国经济长期健康稳定发展，实现“两个一百年”的偉大目标，实现中国梦。同时，科创板将进一步完善我国资本市场的结构，为我国投资者提供更多的优质科创企业、更多优质的投资标的，使得投资者能够分享科技创新和国家发展的丰硕成果。