企业并购中的财务风险问题

舒迅

我国在经历了金融危机的洗礼下开始调整经济结构，企业相继实现了转型与升级。在企业并购中，财务活动几乎存在于并购的每一个环节之中，而财务活动的发生必将带来与之相应的财务风险。本文以美的并购库卡为案例，分析美的在并购过程中面临的风险，为未来的并购活动带来启示。

一、并购概况

1.美的集团和库卡简介。美的集团是我国家电业的龙头企业，旗下拥有三家上市公司和四大产业集团。美的目前在全球范围内拥有约200家子公司、60多个海外分支機构及10个战略业务单位，是中国产品规模最广的白色家电生产基地和出口基地之一。库卡机器人有限公司是世界先进工业机器人制造商之一，以为工业生产提供先进的自动化解决方案为主。库卡在全球有超过20个从事销售和服务中心的子公司，库卡在机器人领域处在世界尖端，在汽车工业机器人行业处于世界排名前三、欧洲第一的位置。

2.美的并购库卡的方案。美的通过境外全资子公司MECCA以现金方式全面要约收购库卡集团的股份，要约收购价格为每股115欧元。此次并购，美的在开始时最低持股比例是不少于30%。同时，库卡集团的子公司UCCA在此之前就已持有库卡集团13.51%的股份，加上原有股份，此次接受要约收购的股份达到库卡已发行股份的94.55%，要约价格为每股115欧元。①收购主体。由美的子公司MECCA作为收购的主体，MECCA是美的国际控股的全资子公司。②交易对方及交易标的。此次并购为要约收购，要约的接受对象是除MECCA中库卡的股东之外的其他所有库卡集团的股东，最终的交易对象以最后接受要约的结果为准。标的资产为除MECCA以外其他接受要约的所有持有库卡股份的股东。③交易定价。MECCA要约收购库卡的股份，并承诺以现金方式支付，要约价格为每股115欧元。本次的收购总价，除MECCA的库卡原有股东，其他股东都接受要约收购的话，本次收购的总金额大约为292亿元人民币。④支付方式及融资安排。接受本次交易的股份均以现金方式进行支付，并购的资金来源为自有资金和银行贷款。⑤并购性质。为非同一控制下的控股合并，且本次并购的不以库卡退市为目的。

二、美的并购库卡的财务风险及其控制分析

1.并购前对目标企业的价值评估风险分析。在并购活动中，对被并购方的价值评估至关重要。如果对被并购方定价高估，会使得并购方支付更多的价款，增加并购成本，从而影响并购方总体的资产流动性，不利于企业日常运营，甚至导致企业破产。如果对被并购方定价过低，有可能因目标企业不接受该定价致使并购失败，不利于企业未来的发展方针和战略决策的制定。美的并购库卡集团的价值评估风险主要表现为：由于库卡集团是德国企业，不能像国内一样能从多方面多渠道了解其财务数据，美的集团无法深入细致的了解库卡集团的真实情况，而只能从库卡集团对外公布的财务报表进行片面的分析，难以看到其真正的财务状况和经营状况，对库卡集团的了解十分有限。同时，本次是以要约方式进行收购，库卡集团没有将其内部信息传递给美的集团，美的集团只能从对外披露的数据进行分析，可能对库卡集团潜在的重大风险没有进行了解和排查。因此，美的并购库卡因信息不对称而带来的价值评估风险较大。

此次美的并购库卡的要约价格为115欧元，同时库卡全部已对外发行普通股股数为3977.547万股，因而对应的股权价值为45.7亿欧元。从可获得数据已知库卡在2016年3月31日的负债为5500万欧元，同时其少数股东权益为70万欧元。因此，公司市值和净负债之和为45.2亿欧元，即库卡集团的EV为45.2亿欧元。库卡集团在2016年3月31日之前的12个月的息税折摊前利润为2.5亿欧元，营业收入为28.8亿欧元。因此库卡集团的企业价值/EBITDA倍数为18.2X，企业价值/销售额倍数为1.6X。库卡集团与全球其他三家大型机器人公司，即ABB、发那科、安川电机相比，美的并购库卡EV/EBITDA倍数较上面三大机器人公司的平均值高1.9倍，美的并购库卡的EV/销售额低于三家企业的平均值，但相差不大，由此可以看出，此次美的并购库卡的定价风险偏高。

2.并购中的融资支付风险分析。①融资风险。美的集团此次并购的资金来源主要靠自有资金和银行贷款，美的此次并购支付的价款共计37.07欧元，折合人民币为269.86亿元。美的此次并购资金需求金额大，主要是通过银行贷款来融资，属于债务融资。且美的不可能将全部的自有资金用于支付并购价款，美的集团在今年的合并报表也会因为此次的贷款致使企业背负的债务增加，给企业带来很大的风险。由于美的获得的贷款及其在《贷款协议》项承担的还款义务，美的负债将从5.82亿欧元增至48.04亿欧元，增额达到42.19亿欧元。对比2017年一季度财报的期初额和期末额，其中短期借款从30亿增至321亿，增幅达到962.65%，长期借款从22亿增至40亿，增幅达到79.22%。由于美的集团的单一融资方式，导致其面临了巨大的还款压力，其中短期借款的压力尤为严重。②支付风险。美的收购库卡采用现金支付方式，通过现金收购股东转让的股权。库卡集团作为德国上市企业，在并购中明确提出只接受现金收购，因此现金支付是唯一的最佳选择。但单一的现金方式，会导致美的集团流动资金匮乏，难以维持正常的生产运营，同时如此巨额的款项，大部分都是通过银行借款而来，会导致企业偿债压力较大。但是由于按照国际惯例，境外被并购方一般只接受现金支付，所以现在跨境并购几乎都是现金收购，不能通过发行股票方式或者其他形式，所以融资安排往往是最重要的一环。

3.并购后的整合风险分析。企业并购的整合是并购完成并取得目标企业的资产控制权、股权或者经营权后根据企业的规划战略对并购后的企业的人员安排、财务状况、经营管理等方面进行调整，以使得并购的双方能很好的融合在一起，实现并购的协同效应。但是由于并购双方在之前彼此独立，双方的企业文化，管理方式可能会有较大的分歧，因此会给并购后的企业带来相应的整合风险。如在人力资源整合方面，对库卡集团3000多名员工进行合理安排将对企业的生产经营有重大影响。而在财务整合方面，若错误的整合或者不进行整合，会造成企业生产销售混乱，甚至会因财务上整合的失败导致并购的失败。

三、美的并购案的启示

1.全面调查的基础上公允定价。在目标企业的选择上不仅要做到知己还要全面了解目标企业。首先，并购方应对自身的战略目标以及发展定位清楚，因此而选择合适的目标企业并制定相应的并購战略。其次，对目标企业的财务状况应进行更为深入的分析，综合分析目标企业近年来的财务比率、偿债能力以及经营状况，尤其是对被并购方的资产结构、盈利水平等方面着重分析，尽可能的将潜在的消极因素消除或控制在合理的范围之中。

2.拓宽融资渠道，实现多元化融资。找到最合适的融资结构在现代的财务理论上被认为是企业进行并购时财务风险的重中之重。例如，企业需要找到合适的股权、债券融资的比例，融资结构最为恰当的时期即并购时企业的资本成本能达到最低点;而类似于债务融资越高，企业将面临的财务风险值也就随之增大。企业在并购时，应对自身的资本结构有充分的认识，更应评估并购后企业自身的资本结构以及财务状况，避免出现并购时风光无限，并购后负债累累的情况。

美的集团此次并购仅仅采用银行贷款进行融资不仅会使企业对银行的依赖越来越大，而且其具有短期性、间接性、到期还本付息的风险较高、信贷门槛较高等特性，增加了美的集团未来融资的困难。在我国当前开放的经济形势和方针政策指引下，美的集团想要以较低的成本获得并购所需的资金，应该考虑从多渠道进行融资，从而拓宽自身的资金来源。通过对自身资产负债率、产权比率、偿债能力及权益乘数等指标进行分析，同时结合目标企业要求的支付方式，选择对企业最有利也最低成本的融资比例。

3.选择灵活的并购支付方式。支付和支付方式的选择是企业并购财务风险控制的又一重要环节。不同的支付方式可以产生不同的风险收益分配效果，每一种支付方式都有利有弊。美的此次并购支付环节中主要的风险来源于单一的现金支付方式，单一的支付方式存在很大的弊端，而选择灵活的并购支付方式可以有效的降低并购的支付风险。当然，灵活的支付方式也需要结合企业的内外部环境以及被并购方的状况合理设计。随着我国的并购法律法规的不断完善，并购的经验越来越丰富，混合支付方式越来越受到欢迎。混合支付适合于大规模的协议并购，包括现金、股票、公司债券、可转换债券等，这种支付方式一方面能够防止现金支付过多而带来财务上的风险，另一方面能够保证并购方股东的最大权益，避免其控制权被严重削弱，将支付风险降到最低。

4.建立财务风险预警系统。财务风险预警系统的含义是在企业运营过程中为避免财务各项指标偏离正常值而成立的报警系统。它的意义在于企业经营过程中，为实现企业的可持续发展，当企业将要面临一些可能会发生的危机时，系统将会依据其测算的风险给予正确的提示，并给予管理层有效的防范措施。在建立财务风险预警系统时，其灵敏程度也就决定了企业管理者能否及时地发现问题，并在一定时间内解决问题，防范于未然，规避财务风险。

（作者单位：江西财经大学）