创业板大股东持股、定增折价发行、研发费用、财务绩效的关系研究

肖丽霞

【摘 要】本文以2009-2017年我国创业板上市公司为研究样本，共选取2174个样本观测值对创业板大股东持股比例、定增发行折价、研发费用与财务绩效的关系进行实证研究，发现定向增发情况下，大股东持股比例越高，发行折价可能会更高，但没有足够证据证明大股东参与认购定向增发存在利益输送；大股东持股比例越高，对财务绩效ROA1的正向影响越强；大股东持股比例对财务绩效的正向关系强于研发费用对财务绩效的负相关系。综上，上市公司股权集中度对财务绩效有正向效应，弱化研发投入暂时性对财务绩效的反面影响。因此，加强研发和股权管理，有利于上市公司提升长期财务绩效。

【关键词】创业板；定向增发；发行折价；大股东持股；财务绩效；研发费用

一、引言

定向增发是我国资本市场主要的再融资方式，其融资规模已远超过IPO的规模，研究定向增发的热度持续高涨。本文揭示了定向增发折价现象对上市公司和中小股东利益的损害现象，提出大股东持股比例与发行折价的关系问题，大股东利益输送是否成为定向增发市场的主流？大股东股权集中度对上市公司业绩的影响是正面的还是负面的？研发投入削减当期利润，那么当大股东持股比例增加时，研发投入对财务绩效的负向影响是否显著？

本文丰富了定向增发发行折价的理论，并将定向增发、研发支出、公司绩效放在同一框架上进行研究，从大股东持股的角度丰富了定向增发对公司绩效影响的关系理论。

二、理论分析与研究假设

目前创业板上市公司定向增发的参与者以股东等利益相关者、机构投资者为主，以机构投资者占多数，上市公司定向增发存在普遍的折价现象。Hertzel和Smith（1993）认为，向投资者提供发行折价补偿，是定向增发融资成功的必要条件。监督理论认为，发行折价是大股东及关联者、机构投资者参与定向增发后加强对上市公司的治理监督，上市公司为此补偿的监督成本。

鉴于大股东对上市公司的控制能对上市公司经营管理决策施加较大影响，大股东是否有利用盈余管理的嫌疑，因此获得的定增折价是否表明存在利益输送呢？定向增发引入机构投资者可以加强对管理者的监督，减少和避免大股东参与定向增发可能存在的利益输送，当定向增发目的是购买资产收购股权，及向控股股东关联企业增发股份实现集团公司整体上市，能有效减少关联交易和同业竞争提升公司业绩，因此我国定向增发存在正向的长期效应（章卫东，2012）。

大股东有动机保持股权的稳定性，确保其对上市公司的控制权，因此与上市公司有长期利益捆绑关系，大股东损害和掏空上市公司利益的动机弱化。

基于以上推导，提出第1个假设：

H1：大股東持股比例与定增发行折价正相关。

股权分置改革后，大股东决定在资本市场融资的目的不再单纯是“圈钱”章卫东（2007），大股东的利益与中小股东的利益趋于一致。股权集中度效应下，大股东持股比例越高，促使其有更强的动机监督上市公司的管理层，降低代理成本，提高资源有效利用和公司业绩。特别是定向增发后，对大股东的锁定期较长，大股东有很强的动机提升业绩，从而维持股价高于参与定增的价格。

基于以上推导，基于以上推导，提出第2个假设：

H2：大股东持股比例越高，对财务绩效的正向影响越显著。

创业板上市公司普遍重视研发，高科技企业占较高，研发强度均值高于国际公认竞争力5%。研发投入存在滞后性和成果转化的不确定性，因此研发费用化较多，由此对财务绩效的负向影响更大。

假设大股东持股比例对财务绩效有显著的正向影响，在研发支出视角下，本文就大股东持股对财务绩效的影响提出第3个假设：

H3：研发支出越高，大股东持股对财务绩效的正向影响越弱。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2009-2017创业板所有上市公司为研究对象，数据来源于万德数据库，按以下标准共筛选获得2174个样本观测值。

本文剔除了如下样本：（1）剔除研究期间长时间停牌的公司。剔除原因：避免因长期停牌对股票长期收益率和财务指标的影响。（2）剔除财务数据和金融交易数据不完整或无法获得的样本。剔除原因：保证数据来源的一致性、数据的可比性。（3）剔除指标异常的观测值。2011-2013年创业板刚成立早期，发行规模比公司市值大很多，为保证数据可比性，考虑剔除。本文使用EXCEL和Stata 13.0进行数据分析。

（二）模型的设计和变量的定义

为研究大股东持股与发行折价、研发支出、财务绩效的关系，本文构建以下模型：

四、实证检验与结果分析

（一）描述性统计

表1-2为全样本的描述性统计结果，Panel A列示所有哑变量的描述性统计，从表中可以看出，样本观测值为2185个，有2185个是否实施定向增发的样本，占总样本的100%。

Panel B列示所有连续变量的描述性统计，ROA和ROE显示上市公司间差异在15%到40%左右；研发费用强度的均值和标准差结果显示上市公司普遍重视研发投入，差异不十分明显；发行折价的均值结果显示上市公司间发行折价差异十分显著；大股东持股比例均值为30.71%，标准差为12.33%，可见创业板上市公司间大股东股权集中度差异明显。

（二）多元回归分析

表1-2展示了定增（1-1）和定增和非定增全样本（1-2）情况下，大股东持股比例与发行折价的回归结果，在回归模型中加入行业虚拟变量（industry）年度虚拟变量（year）以控制时间和行业差异效应。（1-1）结果显示，定增情况下大股东持股比例与发行折价正相关，但不显著。（1-2）显示，全样本情况下，大股东持股比例与发行折价在5%的条件下显著负相关。可见，定向增发情况下，大股东持股比例越高，发行折价可能会更高，结论支持假设1，但发行折价是上市公司定向增发的普遍现象，向其他类型投资人定增同样存在一定程度的折价，且模型（1-2）体现在全样本情况下，大股东持股比例越高，发行折价高的影响越弱。没有足够的证据表明，大股东参与定向增发有明显的利益输送发生。

表1-3展示了定增（2-1）和定增和非定增全样本（2-2）情况下，财务绩效ROA1与大股东持股比例的回归结果。（2-1）结果显示，定增情况下财务绩效ROA1与大股东持股比例在1%的水平下显著正相关。（2-2）显示，全样本情况下财务绩效ROA1与大股东持股比例在1%的水平下显著正相关。可见，大股东持股比例越高，对财务绩效ROA1的正向影响越强。假设2成立。

表1-4展示了定增（3-1）和定增和非定增全样本（3-2）情况下，财务绩效ROA1与研发费用（ERD）与大股东持股比例（Share1）的交互项（Share1×ERD）的回归结果。（3-1）和（3-2）结果均显示，定增情况下和非定增情况下，财务绩效ROA1与Share1×ERD正相关，但不显著。可见，大股东持股比例对财务绩效的正向关系强于研发费用对财务绩效的负相关系。假设3成立。

以上各回归模型（1-1）到（3-2）的拟合优度调整R方显示拟合效果均可以接受，且F值均在1%的水平上显著，模型线性关系总体上通过显著性检验。

（三）稳健性检验

为实证检验上述结论的稳健性，本文对模型（1-1）和（1-2）从替换估计方法出发，界面校正标准误；对模型（2-1）和（3-2）进行稳健性从替换变量出发，将财务绩效变量ROA1替换成ROE，以上检验结果均与上文一致，模型均通过稳健性检验，说明对假设1、假设2、假设3的实证检验是稳健的。

五、研究结论及政策建议

本文以2009-2017年的全部创业板上市公司作为研究样本，实证发现：定向增发情况下，大股东持股比例越高，发行折价可能会更高，但没有足够证据证明大股东参与认购定向增发存在利益输送；大股东持股比例越高，对财务绩效ROA1的正向影响越强；大股东持股比例对财务绩效的正向关系强于研发费用对财务绩效的负相关系。

针对研究结论，本文提出如下建议：第一，监管部门应持续加强对上市公司和定向增发的监管，提高信息披露要求，防止大股东利用盈余管理等手段在定向增发中不当获利；第二，大股东持股比例越高，与上市公司的利益捆绑更紧密，提升公司业绩的动机更强，上市公司的财务绩效表现更好。投资者在选择投资标的时可多关注大股东持股比例较高的公司。第三，多数文献已实证发现研发投入对长期财务绩效有正向影响（Lev and Sou-giannis （1996）、Garner et al.（2002）、杜跃平和王良（2011）、邢雯佳（2014）、朱乃平和朱丽等（2014）），研发投入尽管对短期财务绩效的影响是负向的，但上市公司应正视研发投入对长期财务绩效的重要性和正面影响，在股权管理方面应注意保持一定的集中度，防止股权过度分散损害上市公司和中小股东的利益。

【参考文献】

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【6】邢雯佳.企業研发投入与经营绩效的相关性研究——以中小板上市公司为例[J].生产力研究，2014（6）.

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【8】章卫东.定向增发新股长期股东财富效应的实证研究——来自中国上市公司定向增发新股的经验证据[J].上海经济研究，2012（1）.

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