杠杆还在加！

高广春

2017年房企融资政策收缩指向明显，但房企杠杆不降反增。2018年房企融资收缩政策再加码，那么，房企杠杆还在加吗？本文的观察分析的结论是：没错，还在加！请看以下分析（其中所涉相关数据如无特别注明，均根据国家统计局网站、中国人民银行网站和wind资讯相关数据整理）。

总体和结构特点

从宏观层面看，2016年四季度国家层面先后收紧了房企信贷和房企资本市场融资政策。这样的政策组合实际上给房企借信托渠道融资留下了回旋余地，房企信托融资由此在2017年一路狂奔。2018年开年之初，银监会即发文几乎封杀了房企信托融资渠道。《关于规范银信类业务的通知》明示，商业银行和信托公司开展银信类业务，不得将信托资金违规投向房地产领域（当然还有其他一些领域诸如地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域）。至此，对房企融资之严格限制的政策导向由信贷、资本市场扩展到了信托领域，基本实现了全覆盖。

那么，在如此强势的调控和监管环境下，房企融资相应呈收缩之势理应是一个顺理成章的判断。实际的情况究竟如何？是不是这样呢？

总体和细分指标视角：加速加杠杆

本部分主要观察房企融资总量在2018年的变化趋势。一是房企融资总量相对于非金融业融资（金融资源配置扣除了流入金融业后的部分，包括非金融企业及机关团体和住户融资，简称“非金融业融资”，下同）总量的权重变化。二是房企融资的细分指标相对于非金融业融资的细分指标的权重升降情况。

图1 房企融资总量和增量权重走势

图1显示，房企融資总额与非金融业融资总额之比即房企融资总额权重自2018年初始缓步持续上升，2018年12月底高出上年同期约1.62%。这实际上意味着，相对于非房地产领域的融资，房企融资杠杆并没有出现预期中的走低趋势，而是不降反增。增量权重走高趋势更加明显，该指标虽在第四季度冲高回落，但全年权重依然较上年提高9.82个百分点。由此可断，2018年房企融资具有明显的相对加杠杆特点。进一步从权重增幅看，2018年房企融资总额权重增幅比2017年高出0.62个百分点，房企融资总额权重增幅则高达14.73个百分点，这说明2018年房企融资不仅具有明显的相对加杠杆特点，而且还是加速加杠杆。

从细分指标看，2018年的房企融资会呈现哪些结构性特点呢？

图2 房企融资三个细分板块权重走势

首先，从房企融资三大板块（房企信贷，简称“房贷”;房企债券融资，简称“房债”;房企股票融资，简称“房股”）权重即各板块房企融资额与该板块非金融业融资额之比看（见图2）。增量权重在2018年全面提升，其中房贷增量权重提升幅度最大，高达8.98%;其次是房债增量权重，为2.79%;房股增量权重的升幅是0.46%。总额权重中，只有房股总额权重微降0.29%，其他两个指标均为升势，其中房贷增量权重升幅为2.23%，房债增量权重升幅为0.42%。

房企融资第四板块即房企信托（简称“房托”）因为数据波动太大，不便作图。依据中国信托业协会网站相关数据，2018年房企信托融资总量权重延续2017年的升势继续上行至23.30%，比2017年上升近5个百分点。增量权重指标升势更可以天量计，因为该年非金融业信托融资增量为-4706.89亿元，房企信托融资增量是4583.13亿元。

由上，无论是总量指标还是结构板块指标，无论是总量权重还是增量权重，房企融资杠杆在2018年有效避开了结构性降杠杆的雷区，高调上行。特别是房企信托融资，甚至将中国银监会年初的封杀令演绎成为冲锋号。

直融和间融结构视角：集中度高企

房企直融和间融视角是将房企资金来源分为直接融资（主要包括股票融资、债券融资和信托投资）和间接融资（主要包括银行贷款和信托贷款），依据中国信托业协会披露的相关数据，信托融资可细分为信托投资（直融，占比约55%）和信托贷款（间融，占比约45%）。

图3 房企直融和间融分布结构及趋势

图3显示，从总体趋势看，房企资金来源中间融占有绝对高的权重，2018年依然延续这一趋势。2018年间融总量权重是88.23%，增量权重是87.76%，直融的两个指标分别是11.77%和12.24%。从细分趋势看，2013～2016年四年间，间融增量权重缓步走低16.54%，并带动间融总量权重微步下降5.01%，同期直融两指标分别上升16.54%和5.01%。但2017～2018两年间，间融增量权重止跌回升2.77%，并带动总量权重降幅收窄0.75个百分点，同期直融增量权重2.77%，直融总量权重增幅收窄0.75个百分点。这表明，房企融资间融权重高的趋势在2018年进一步加大了，换言之，2018年房企间接融资集中度进一步提升。

图4 房企间接融资结构分布

进一步观察房企间融结构分布（见图4），前述房企间融权重高的主因是房企信贷权重的高位运行，该图显示，房贷权重在所有的时间轴上都占有超过90%的权重，2018年的水平是最低的，但依然高达96.91%。这表明，房企间接融资集中度过高可以进一步推论为房企信贷融资集中度过高。

图5 房企贷款融资结构分布

再进一步深入房贷的结构分布（见图5），2018年个人购房贷款增量在房贷中的权重有较为明显的走低趋势，全年下降幅度约为8个百分点，带动个人购房贷款余额权重下降约0.6个百分点。相反地，开发贷款两指标上升幅度分别为8%和0.6%。但从绝对水平看，2018年个人购房贷款无论是余额权重还是增额权重均在70%以上，占有绝对优势。由此房企信贷融资集中度过高又可进一步归结为房企按揭融资集中度过高。

杠杆再加意味着什么？

房企融资杠杆还在加速上行至少意味着三个方面的问题。

第一，表明房企降杠杆政策失效

在近乎全覆盖的房企融资严监管环境下，房企融资依然高烧难退，与政策预期形成严重背离。这意味着，中国当下以寡头垄断为特征的房地产市场与宏观调控和监管政策的角力在2018年又占得了上风。其背后的主要逻辑当是：其一，中国正处在城市化的加速期，房地产市场的红利还没有到达拐点，一些颇有分量的研究和房企从业精英都对未来几年甚至更长时间里的房市持有乐观预期。其二，包括房企融资在内的房市相关调控和监管政策波动性大。近20年来这些政策的效果难如预期，反而房价泡沫和房企融资泡沫持续双双积累，这客观上导致市场对相关政策效果形成习惯性的无效预期。其三，在严监管期依然采取激进市场策略的房地产商或金融机构从随后而来的房市飙涨中大获其利的示范效应，也进一步加强了对房企调控和监管政策无效的预期。

进一步向深层推演，这三大逻辑的背后更深层的逻辑是房地产在经济增长和发展中的不当定位，即自2003年以来将房地产定位为经济增长支柱。事实表明，这一定位演绎的经济增长逻辑倾向于带上如下若干扭曲的特点：房地产过度商品化、经济增长对房地产形成过度依赖或者经济的全面房地产化、公众日益相信房价只涨不跌的神话、金融资源特别是信贷资源向房市配置形成习惯性偏好。由此，紧缩性的房市调控和监管政策只能在一次次无功而返中步入“狼来了”陷阱，房价泡沫和房贷泡沫的持续积累则使得金融和经济体系的风险隐患持续放大。

第二，恶化融资集中度高企顽症

由前述，房企间融特别是房企信贷占比长期居高难下是房企融资的一个顽疾，2018年，病症不但没有减轻反有恶化态势。

图6 非金融业间融和直融变动趋势

房企融资集中度高企难降背后的主要逻辑是以间接融资主导的融资体系。图6显示，自2012年中国金融业发展十二五规划推进实质性提升直接融资的权重以来，非金融业间接融总额资权重逐年走低，非金融业直接融资总额的比重也逐年抬升，但从绝对数看，2018年非金融业间融总额权重依然高达68.03%，非金融业直融权重刚过30%一线，依然在低位徘徊，两者之差约为36个百分点。增额权重指标进一步显示近两年间融权重止跌回弹，直融权重则是掉头向下，2018年的权重差约23个百分点。这实际上意味着十二五金融业关于调整直融和间融结构的规划实施结果未及预期，中国融资结构依然存在较大失衡的问题。相较而言，房企融资结构失衡的问题更为严重（见图3），总额权重差和增额权重差均超过75个百分点。换言之，2018年非金融业融资总额中有约36%来自间融，而房企则是76.46%;非金融业融资增额中有约23%来自间融，而房企则是75.51%。

圖7 住户住房债务负担走势

房企直融和间融失衡之所以更为严重，主要原因是相较于非房企资本市场融资，房企资本市场融资监管更为严格，房企股票市场融资可以说是举步维艰。自2014年资本市场IPO提速始至2018年底，非金融企业IPO家数达1031家，几乎是每天一支，但其中仅有4家是房企。而在2011年至2014年间，非金融企业IPO为1059家，房企IPO则是零记录。

第三，加重个人住房债务负担

正如前述，住房融资集中度高企最终归结为个人住房债务居高不下，这势必对居民个人的债务承受能力构成冲击。图7显示，个人按揭贷款与可支配收入之比自2013年始加速，2016年始进一步加速，2018年冲至87.07%的高点。居民个人住房债务负担升幅过快的确已经到了不堪重负的地步。

图8 个人购房贷款与城镇居民可支配收入同比趋势比较

图8则显示，居民个人债务压力骤增背后的一个重要因素是，个人债务增速远高于居民个人收入增速。该图显示，近十年来，按揭贷款余额持续快速增加，年均同比超过20%，这样的增速远远超过城镇居民收入增速因而与城镇居民可支配收入同比差距持续扩大，2016年达到阶段性峰值，近两年虽有收窄但仍然超过10%，2018年差幅是11.45%。这样一种相对走势对居民个人债务压力的影响程度就可想而知了。

如何应对？

基于国家最高决策层面“稳增长、调结构、防风险”的基本定位，2019年的房企融资降杠杆依然是相关监管和调控政策努力的方向。如何缓释个人住房债务压力，优化间融和直融结构，有效提升直融权重则是房企融资结构层面着力解决的问题，本文提供三策。

图9 全国房价收入比和北京房价收入比走势

数据来源：依据wind资讯和北京市统计局网站相关数据整理

重构逻辑，扭转预期，促降杠杆政策落地

由前述，房地产金融相关调控和监管政策陷入“狼来了”陷阱的深层逻辑是，对房地产在经济增长中的不当定位导致经济对房地产的过度依赖、房价只涨不跌的预期一系列趋势性问题。重构经济增长逻辑机制是政策走出此种陷阱的“牛鼻子”。这样一种实际上是釜底抽薪之策可望逆转已经形成的上述市场和政策预期路径，并促成新的市场和政策预期路径，继而促成房企相关紧缩政策的实质性落地。如下几个要点不可或缺：一是梳理和清算已有的关于房地产定位的文件，明确放弃房地产业作为国民经济支柱性产业的定位，重构经济增长逻辑。二是围绕经济增长新逻辑重构金融资源配置逻辑。其中核心的融资政策着力点是，有效实施实业导向和创新导向的定向激励融资政策，打破金融资源对房地产配置的惯性依赖，引导金融资源实质性增加对实体经济和创新型产业的配置比重。三是注重商业性和保障性之间的协调和平衡，促成经济增长新逻辑的持续生成和优化。这其中的焦点环节是，形成独立而又完善的面向兜底性领域（包括住房保障）的政策性增信体系，为投放到保障性领域中的商业性金融资源提供增信支持，进而支持保障性领域分享经济增长新逻辑的红利，实现保障性领域持续的帕累托改进。四是按照“商业的归商业、政府的归政府”的原则，依循居住、投资、投机的住房属性顺序，重建房地产供需结构和发展路径，特别是尽快制定并颁行一般意义上的《住房法》和专门针对住房保障的《住房保障法》。

降房价，缓按揭，减轻居民住房债务负担

居民住房债务负担上升过快、压力过大的主要原因除了前述按揭债务在近几年累积失速外，另一个主要推手就是持续上涨的房价对购房者的压力远高于收入对购房者的支撐。其中的基本逻辑是，在首付基本固定（如首套房首付比例是20%）的条件下，房价上涨必然导致房贷以同样比例上涨，在此条件下，如果收入的上涨不能有效缓释房价及债务上涨的压力，购房者的房贷压力必然加大，收入缓释房价和房贷上涨的能力越低，购房者债务负担就越重。其中的一个重要观察指标即房价收入比，该指标可清晰反应收入缓释房价及债务的能力及趋势。图9显示，以平均房价和平均可支配收入衡量的全国房价收入比一直高于国际上公认的4%～6%的警戒线，而且有日益远离的趋势，2018年已经超过8%。典型一线城市北京在2002～2005年间的房价收入比与全国其他城市处于同样水平，此后一骑绝尘加速上行，2018年升至历史高位21%，高出全国平均水平12个百分点以上。

上述加大居民住房债务压力的两大推手之间也存在相互推动的关系，此即所谓房价泡沫和房贷泡沫的共振。所以降低居民住房债务压力需要房价和房贷的双收缩。由此衍生的问题便是，双收缩能否和如何避免相关的金融和经济风险？从已有的经验看，如果房价泡沫和房贷泡沫过大，风险很难避免，由此如何实现房价和房贷的软着陆就成为中国经济增长过程中必须面对的现实挑战。这是一个几乎不可能实现的艰难的平衡。如果目前还无法找到一条可靠的平衡之路，至少从现在起应着力把握好这“三个趋降”和“三个趋升”，即房价趋降、房贷趋降、房贷权重趋降，消费贷权重趋升、保障房贷款趋升、房企股票市场融资权重趋升。

提速融资体系直融化，推升房企融资直融比重

由前述，房企融资中直融化占比低的直接原因是房企股票IPO等工具长期遭受政策严控，深层原因是整个融资体系由间接融资主导。由此，改变间接融资主导的融资体系就成为根本应对选项。这个过程需要包括股票市场、债券市场等板块的持续发力。在整个融资体系直融化水平提升的前提下，房企融资结构的“直融化”需要着力落地如下具体措施：其一，政策层面取消对房企IPO实际上的歧视政策，尽快明确恢复股票市场对房企的正常的融资功能，放松相应的政策管控，特别是对房企IPO开闸放行。其二，优先加大正在或即将运营保障房项目、中低价位房的房企的IPO、再融资及其他资本市场融资审批额度。其三，激励房企综合运用多元化的资本市场融资工具，特别是股票融资工具。

（作者单位：中国社会科学院财经战略研究院）