国有资本PE发展的新趋势及特点

朱元甲 孙晓筱

国内私募股权投资基金新趋势PE行业总体规模高位调整

近五年来，PE整体规模上升快。2014年和2015年受股市上涨行情、IPO开闸和新三板的影响，新设立PE机构均是上年的两倍。2014年新成立PE机构1883家，是2013年986家的两倍;2015年新成立PE机构3448家，约是2014年两倍。2016年较2015年新增基金数减少，但规模增长大;2017年延续2016年的新增趋势，规模和数量同步大增;2018年受2017年金融监管趋严，去杠杆和资管新规以及二级市场低迷的影响，挤压虚假PE和非法集资，PE新设数量虽然增加，但是总体规模较上年降低约30%。（见图1）

图1 2008～2018年中国私募投资市场基金募集情况

新PE机构增加，结构发生变化

新设立PE机构加速。一是由传统老牌机构核心成员自立门户，创立新品牌;二是实业家、创业者转向PE，对产业、行业和企业有深入的理解和把握，拥有行业资源和人脉;三是国有机构和大型企业投资传统部门职能和组织结构的重新调整;四是上市公司为了产业整合或者资本运作的需要，开启了上市公司+PE的模式;五是一些跨界的投资人，他们有利比较好的资本积累，开始涉入资本运作，如文体娱乐明星设立的PE。

PE的投资人结构发生变化。PE是高净值财富人群、相当部分风险偏好型投资人和机构投资者的另类投资工具和财富管理工具。近年来，PE募资对象越来越呈现LP结构化和机构化趋势。一是高净值人群直接作为LP投资PE的比例在下降，很多的中产也已经通过一些特定的通道，例如信托计划、资管计划等集合理财渠道投资于PE。二是大型机构（国有企业、上市公司、金融机构）的资本越来越受到PE的欢迎。

PE资本募集越来越多的利用结构化方式，吸引财政资金、国企等政府资本，以及保险资金。国有资本需要保值增值，保值是基础，设计优先保障部分投资人基本利益的结构化的基金利益分配机制有利于引入国有资本进入PE行业。目前，国内保险资金受监管要求，对投资风险控制很严格，虽然它具有资金成本低和期限长的优势，但是在PE行业，还是需要优先得到利益的保障。结构化利益保障机制和分配机制，也可以促进保险资金更方便参与PE。

资金来源机构化趋势增强，国有资本渗透程度深

投资中国2016年和2017年两年对GP做的调研报告结论都表明，LP机构化趋势更加明显。新募资基金LP选择倾向显示，投资人多以机构投资者为主。上市公司、政府引导基金和母基金是新募基金首选LP，其次是民营企业、国有企业、保险公司等机构投资人，高净值个人已不再成为基金的主要出资人，2017年富有个人由2016年第四位下滑到第七，高净值个人已不再是PE基金的主要募资对象。（见图2和图3）

图2 新募集基金倾向LP类型

一是母基金作为机构投资者，备受PE机构青睐。一是市场化的母基金，例如宜信财富、诺亚财富、歌斐资产以及银行系的资产管理机构等，具备资金来源广、稳定持续，存续期长的优势， 长期以来的行业积累，完善、系统的风控机制，在基金的筛选和尽调、投资组合的配置、投后管理和风险控制、投资权益退出安排等方面拥有很高的专业水准。高回报率、高度专业化、市场化的特征被视为一种良好资信背书，PE可以藉此更好地扩大募资。市场化母基金受到PE机构的募资青睐，也非常受到个人投资者欢迎。

图3 2017年新募基金倾向LP类型

二是政府背景的國资母基金，是PE机构相互竞争的资本来源。越来越多的国资母基金聘请市场化的机构进行管理，筛选优质的PE管理机构和PE基金，这也提升了国资母基金的市场声誉，刺激了PE机构对国资母基金的追逐。

三是上市公司是最受欢迎的LP类型之一。“上市公司+PE” 式产业基金、并购基金发展迅速。这类型的基金主要是围绕上市公司的资产调整、行业整合、产业链扩张和资本运作需求，便于在上市主体之外，进入新项目，实现整体战略规划，包括传统行业的转型升级等。这类基金有上市公司隐性背书，一是有利于项目投资，二是有利于资本募集。但是从我国上市公司构成来看， 国有资本依然占据主导。2013年，瑞银证券总经理赵驹曾表示， 国有经济和国有成分占国内市值65%以上，占上市公司资产规模75%，销售收入和利润占上市公司85%左右。证券时报的数据（2016年），国有企业上市公司占全部A股总数的35%，占总市值48%。上市公司+PE模式，从资本来源追溯，还是国有资本为主。

四是国有资本加速进入PE行业。近年来，政府引导基金异军突起，成为PE市场的主要资金来源之一。政府引导基金原则上不直接投资于企业或者项目，为了发挥财政资金、国有资本的资本杠杆效应和产业引导作用，政府引导基金会以不超过30%左右的资本投入到PE基金中，并就投资地域、行业等提出一些要求。因为和政府引导基金合作，可以借助政府力量获得更多的资源，政府引导基金不以盈利为目的也降低了PE机构的成本。

按照《政府投资基金暂行管理办法》（财政部，2015年）对引导基金等政府出资的基金提出了明确的管理要求，涵盖了基金募、投、管、退基金运作周期四个阶段，要求采取市场化机制。基金的投资人按照“利益共享、风险共担”的原则，对收益处理和亏损的负担方式予以明确。财政部门一般不参与基金日常管理事务。该办法支持各地方政府、部委局办、央企牵头成立产业基金、引导基金等，带动了国有资本、财政资金进入股权投资基金市场。2015年是政府引导基金井喷之年，当年新成立政府引导基金313只，总规模4768.28亿元。2016年有所回落，发起设立政府引导基金70只，总规模1926.78亿元。这些设立于2015年和2016 年的各级政府引导基金，在2016年以后正进入投资期，是PE机构重要的资金来源之一。根据清科研究中心的调研数据，政府引导基金已经成为PE募资的重要资金来源，占比18.9%，超过六成PE已经申请政府引导基金的资金。其中，20.4%的机构已成功申请，42.6%的机构正在申请。

五是金融机构的资金多渠道流入PE市场。LP结构化设计规避资金监管，金融机构资产进入PE市场。例如一些资金通过信托通道、资产管理计划等绕道进入PE基金。近两三年来，私募市场规模暴增，除了上述政府资金、国有企业的资金推动，金融机构资金的绕道进入影响不可忽视。影子银行也是私募股权基金募资重要来源（吴文敏，2017）。中国影子银行的规模从30万亿到60万亿或70万亿不等。按照保守数据，影子银行有近30万亿的规模，部分资金经过多层嵌套绕道进入私募股权基金，而且穿透还很困难。当银行和金融机构把影子银行当作躲避监管、不断扩张和创造利润的工具时，就设计出各种理财产品，对接非银中介机构的资管计划，这些资管计划主要为地方政府融资平台和房地产提供资金，以及进入PE市场。金融机构的资金主要是通过委外资金的方式绕道进入PE。同时，银行和大型金融机构收购中介机构，如信托公司等，或者设立资产管理、财富管理公司，强化银行资金和金融资金流入了PE行业。

基金业协会2015年末备案PE机构投资者中，金融类投资机构最多，占比44.4%;其次是非金融类机构，占30.8%;自然人占比为16.2%。该数据不仅表明，金融机构是PE机构的投资者， 也表明PE机构中LP机构投资人占比高。

国有资本PE基金管理模式

因为资本来源中LP有国有资本的成分，成为国有的PE; 同时，政府和国有机构设立基金管理人的方式也会使得PE国有化。国有资本作为PE的LP也存在是否会涉入到基金管理的问题，大部分都是单纯的财务投资人，被动投资者，个别情况下国资的会涉及到一些附带的投资要求。当GP为政府或国有机构设立，显然整个PE基金的管理运作都是国有机构主导，这是最完全的主动管理模式，不仅国资需要资本投入，还要国资机构设立基金的运行管理机构。

国有PE和国资背景的PE基金都有一个很明显的特点：强调政府的引导作用。另外，也会明确市场化运作。从目前国有基金的管理和运作模式来看，主要由以下四种：

一是自我管理模式（主动管理）。即政府主导，或者全部为国有资本支持，包括资本和人员。财政资金和国有企业资本为主，适量的吸收一些社会资金，投资运作管理均有政府机关或者国资企业的人员领衔主导。这种模式下，一般会设立国有独资或控股的基金管理公司或者GP公司，例如由国家或地方政府或其组成部门、中央和地方国有企业、国有金融机构、国有控股企业和金融机构发起设立基金管理机构，基金管理机构负责基金的募集、投资、投后管理及退出，实行市场化和专业化管理。

以诚通集团为平台的国企结构调整基金，规模为3500亿元， 由中国诚通设立诚通基金管理公司负责管理，出资方包括邮储银行、招商局集团等十家大型国企和金融机构。中国国新控股有限责任公司，联合邮储银行、建设银行、深圳投资控股共同出资设立中国国有资本风险投资基金，规模2000亿元，由中国国有资本风险投资基金股份有限公司负责管理。

二是委托管理模式（被动投资）。即由市场主导，国有资本签约市场GP。国有资本（财政的和国企业的）只作为基金的LP 或者基石投资人，发起设立基金，并和市场上优秀的PE基金管理机构签约，委托其负责管理基金运作，但是政府出资的LP有很大的监督权限，同时对基金投资有很多限定条件。例如，国家集成电路产业投资基金，2014年成立，总规模1387亿元，由国开金融有限责任公司负责管理，资金来源包括工信部、财政部和其他相关投资主体，主要投资于集成电路芯片制造业。

财政部、发展改革委采取公开招标方式选定中金佳成成立中金启元母基金——國家新兴产业创业投资引导基金，规模300 亿。由中金佳成设立基金实体并负责投资管理运营等，政府部门不干预基金管理公司的市场运作和具体项目管理。国家出资与社会出资联合组建若干支基金实体，共同形成引导基金。基金实体原则上采用合伙制运作模式，存续期10～15年。

三是共同管理模式。即国有资本与市场合作，共同成立基金管理机构管理基金。一般共同发起设立基金管理公司，构成CO-GP。包括两种类型，一类是政府或国资机构合资设立基金管理机构（GP），最终PE基金的实际控制权在政府手中;第二种情况是政府或国有机构和市场机构合资共同设立基金管理机构（GP），政府或国有机构以股东会和董事会的形式参与基金管理，包括派遣重要的管理人员，例如财务总监。三峡资本和中信证券于2016年合作设立三峡金石投资基金管理公司，发起设立三峡基金，总规模50亿元，三峡资本派遣工作人员参与基金运作。2016年，财政部牵头，联合国内主要金融机构和大型企业集团， 发起设立规模1800亿元的政企合作基金，基金管理机构就是由上述机构合资设立的中国政企合作投资基金公司负责投资管理。

还有双GP模式的合作，国有资本机构和市场化机构同时都是基金的GP，政府设立基金管理机构和社会机构一起双方共同管理基金，类似于股份公司的两个大股东，共同协商负责基金的运作管理。在地方政府引导基金和产业基金的管理上，有时候会采用双GP模式。双GP管理的基金，多数情况下，社会机构主要负责基金的全面运行和投资管理，包括资本募集、基金设立、储备项目筛选、投资项目尽调、投后管理、信息披露和项目退出等。政府或者国资机构的基金管理机构参与到上述各个环节，发挥自身优势，协助募资，帮助推荐项目资源等，在利益重大的关键项目上会有一票否决权。双GP管理的模式有两点好处，一是政府可以参与到基金的投资管理中，了解基金的运作，监控资金资产状况;二是通过与社会基金管理机构的深度合作，政府可以培养自己的基金管理团队和投资人才。

四是单纯以LP形式投资到PE基金。大部分以LP参与PE情况，国资都是被动投资模式，认缴出资，不参与基金具体的运营管理，但会向基金提供资源上的支持和协助。有的国有LP强调政府的引导作用，主动干预基金的运营管理，例如对基金的投资策略提出要求，对基金投资项目的投资决策拥有一票否决权等， 这就属于偏主动管理模式。基金LP趋于GP化，是国有资本具有各类资源强势的结果，也是有利于政府发挥财政资金杠杆效应和引导社会资本的意图。

不同管理模式利弊比较

上述四种模式，各有利弊。自我管理模式是一种传统的国有企业管理模式，即政府出资， 然后再由政府派人进行管理，是一种相对比较稳妥的方式。但是会带有国有机构所固有的弊病， 内部缺乏有效的激励约束机制，难于吸引专业投资管理人才。

委托管理模式市场化程度较高，即政府出资，委托专业管理机构管理。这种模式能够更好地解决内部机制问题，因为利益机制安排相对比较清楚，容易建立一个有效的激励约束机制。这种模式存在委托谁管理的问题，需要前期做好选聘尽调工作，否则所托非人，带来更大的损失。

共同管理模式下，国有资本与市场机构共同管理的合作初衷很好，这样既能解决自身投资运营管理人才缺乏和经验不足方面的短板，培养人才，又能在基金的实际运作管理中贯彻政府的一些要求。但是这种非常近距离的接触，由于政府和市场追求的目标不一样，很容易在短暂的蜜月期之后，就迅速“离婚”。

（作者单位：特华博士后科研工作站，中国银行保险监督管理委员会）