金融新政对中国私募股权基金的影响

于淼

2017年以来，随着机构改革落地及一系列重要的资本市场政策的发布，表明了政府以减少监管套利、服务实体经济为目标， 加强监管、统一监管、监管制度化、常态化的决心。监管趋严的同时，金融市场对外开放效果初现，复杂的新局面对我国私募股权投资行业及机构自身运作都带来了巨大影响。

根据清科研究中心统计的2018年中国股权投资市场数据报告（含早期投资、VC和PE），2018年募资总规模为13317亿人民币，同比下降26%。其中，人民币基金10814亿元，同比（2017 年16743亿元）下降35.4%，美金2500亿人民币，同比（2017 年1145.5亿元）上涨118.5%。在投资方面，投资总额同比下降10.9%，其中，人民币投资6220亿元，同比2017年为9377亿元下降34%，但外币投资4568亿元，上涨67%。可以看出，无论是募资还是投资，外币基金的表现都与人民币形成强烈对比，其主要原因与国内近两年推出的一系列金融监管、金融改革措施有密切关系。

影响私募股权基金的金融新政

强化金融监管的相关政策。（1）资管新规。2018年4月27 日人民银行、银保监会、证监会、外管局联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。（2）再融资新规。2017 年2月证监会发布了〔2017〕5号公告《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，2018年11月9日，证监会发布了修订后的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。（3）减持新规。2017年5月证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，上交所、深交所也发布了相应的细则文件。2018年3月证监会发布了《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》，作为2017年5月减持新规的补充和完善，符合规定的创投企业，可以加速减持。（4） CDR、科创板及试点注册制。2018年3月证监会发布了《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，5月4日证监会就《存托凭证发行与交易管理办法》公开征求意见。2018 年11月，习近平主席在上海证交所宣布设立科创板并试点注册制。2019年3月1日证监会发布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》，同时，上交所发布了一系列配套业务规则。

金融开放的利好政策。（1）高层表态。2018年以来，政府多次表态要加强金融对外开放的力度，例如2018年4月10日习近平主席《开放共创繁荣创新引领未来》的主旨演讲对扩大中国金融市场开放提出了重要意见。11日，进一步扩大金融业对外开放的具体措施和时间表发布。（2）外资准入。2018年6月28日， 《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》正式实施，涉及金融等领域的清单数量由63条减至48条。《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》施行， 条目由95条缩减至45条。（3）金融开放。2018年7月17日，中央财经领导小组第十六次会议对扩大金融业对外开放作出明确部署：“要合理安排开放顺序，对有利于保护消费者权益、有利于增强金融有序竞争、有利于防范金融风险的领域要加快推进。会议同时强调，扩大金融业对外开放，金融监管能力必须跟得上， 在加强监管中不断提高开放水平。”

金融新政对私募股权基金运作的影响

募资困难

2018募资总规模同比下降26%，其中人民币基金同比下降35.4%，外币基金同比上涨118.5%，可以看出，人民币基金募资更难。造成人民币募资困难的主要原因有：

资管新规减少了私募市场的资金供应。资管新规要打破大资管带来的怪圈，让资本各归其位，投资人自担风险，提高资产管理公司资管的真正能力。一方面，消除多层嵌套和通道业务， 实行产品分级管理，银行、保险等投资者的资金难以進入私募领域;另一方面，禁止刚性兑付、保本保收益、明股实债的安排， 同时提高合格投资者门槛，投资人的数量和参与意愿也会下降。这些政策会极大影响依靠银行、保险公司提供资金的私募股权投资基金的募资。

政府资金的使用不够便利。尽管政府引导资金相对充裕，但使用政府资金需要满足一些条件，例如资金投向、地域、行业、阶段等等，同时要配套一部分社会资本使用，增加了资金募集和使用的难度。

母基金投资愈发谨慎。在去杠杆、新资管的状态下，需要银行配资的母基金募资也比较困难。另外，经过几年的发展，母基金投资愈发专业化，优质LP和母基金会抢夺头部GP的基金份额，对于中小新基金而言，没有强大的信用背书和人脉关系很难拿到母基金的投资。

企业投资者专业化。以前企业投资者是募资的主要来源，但经过几年的观察打磨后，越来越多的企业倾向自己成立投资团队进行直接投资，一方面减少管理费和监管成本，另一方面能够锻炼自己的团队。有LP越来越GP化，GP越来越FA（财务顾问） 化的趋势，如果这个趋势延续，专业的私募股权基金管理人募资将更加困难。

对外币基金而言，对外开放政策配合密集的内部监管政策， 对人民币基金的运作造成巨大冲击，同时给外币基金留出了发展空间，直接导致了2018年外币基金的募集和投资迅猛上涨。但外币基金占我国股权基金的比重在过去三年不足总体规模的20%， 因此单纯依靠外币基金的上涨弥补人民币基金下降的难度比较大，导致了2018年整体募资金额大幅度下降的现象。

投资谨慎

由于近几年VC/PE行业蓬勃发展，大量资金涌入，推高了项目的估值，资产价格不断上涨，投资成本飞速增加。但2018年的投资市场一改往年的高歌猛进，出现了2012年以来的第一次下降，投资总额下降10.9%，投资案例数下降1.2%。上述一系列监管政策都对投资的方向、节奏、体量产生影响。

资管新规间接影响投资行为。上文提到资管新规直接影响人民币基金的募资，进而会影响基金投资，投资人手上的弹药不充裕，自然收缩战线。

再融资新规直接减少二级市场的私募投资。再融资新规在发行定价、募资能力、时间安排等关键条件上做出了限制，以期解决上市公司过度融资、非公开发行定价套利空间大、再融资品种结构失衡等问题。再融资新规影响了业绩不佳、体量小的上市公司的融资能力，且原来私募股权基金定增能享用的安全垫作用消失，风险增加，因此，以上市公司再融资项目为主要标的的私募股权基金投资大幅度下降。

减持新规倒逼投资人慎重出手。减持新规和针对创投基金的特别规定让团队在投资时必须将退出放在更重要的位置考虑，从而会影响对拟投资企业基本面的判断。接盘侠不好找，那么企业是否在未来更长的时间内保持良好的业绩，如何在新形势下平衡风险和收益都是投资团队更要关注的问题。在当前的政策环境下， 收益确定性下降，风险明显提高，投资总量下降是必然的。

退出漫长

2018年中国股权投资市场退出总案例数为2657笔，同比减少22%。对投资机构来说，其切身体会是金融新政下项目退出的难度增加和时间漫长。

首先，资管新规的间接影响。资管新规让市场上活跃的资金大幅度减少，后轮投资人的资金紧张，严重影响前轮投资基金的项目退出效率。

其次，减持新规的直接影响。减持新规是为了规避旧规下的一些问题，如上市公司股东集中减持套现、利用高送转推高股价配合减持、利用大宗交易规则空白过桥减持、产业资本的大规模减持等。通过项目IPO上市后减持，是私募股权投资基金最优的退出渠道之一，在减持新规下，IPO前获得企业股权的私募基金被划归特殊股东，减持的难度和长度都大大增加，极大影响了基金的投资收益。例如，A基金投资持有B企业5%股份，B在2017 年上市，在减持新规之前，A基金在一年锁定期后（2018年）便可在二级市场通过集中竞价或大宗交易等模式实现完全退出。减持新规之后，由于A基金持有公司首次公开发行前股份而被认定为特殊股东，减持股份的行为需要遵守新规定——集中竞价每90 天不超过1%的股权，大宗交易每90天不超过2%且受让方需锁6个月，协议转让不低于5%等，导致A基金的退出时间至少延长12个月。

金融新政下的私募股权基金的发展趋势

2017年以来的监管强化、金融开放对私募股权投资基金的巨大影响在去年开始显现。但我们看到，尽管面对国内经济环境紧张、外部贸易战、美联储加息等诸多不稳定因素，我国的投资市场依旧活跃。投资不仅看短期的资本流动和估值提升，更关注一个国家/地区的长期的总体发展趋势，产业升级机会、企业成长的动力和团队（人才）的综合能力。活跃的投资，尤其是外币基金的表现说明，专业投资团队对我国未来经济形势的判断依旧是积极正向的。私募股权基金也将在结构调整的过程中进一步发展，在募、投、管、退各环节展现新的趋势。

第一，基金募集更灵活。经历了2018年的大幅下降，如果2019年没有明显的政策放松，人民币基金的募集压力依旧很大， 一些中小新基金甚至面临无法募资而被洗牌的风险。这迫使基金管理人在募资时，对基金管理操作模式、管理费用、投资方向和阶段等方面更加灵活，以适应变化的政策环境、市场环境及更专业的出资人的要求，同时，加大外币基金的募集力度，加强多币种基金在募资和投资中的优势。

第二，投资业务更专业。未来私募股权投资基金行业将出现“大基金+专业基金“的模式。大基金依靠稳定的业绩和强大的平台持续引入资金并投资企业，专业基金则是在某一领域深耕， 团队拥有极强的研究能力和人脉关系，能发现和投入早期优质项目。这要求投资团队拥有丰富经验和风险承受能力，能够对行业进行研判、洞悉市场变化又懂得企业运作规律。靠信息差、资源型、跟投型的财务类投资基金越来越难投到好项目中。

第三，投后管理更精细。随着国内私募股权基金的发展越来越成熟，投后管理也在基金運营中扮演着愈加重要的角色。一方面，优秀的创业企业不缺少资金追捧，他们更需要战略型投资人的加入，带来协同整合资源、指导企业发展方向、协助资本市场规划、提升自身管理能力，带着资源、经验、看重投后才能投入好企业，也能真正帮助自己的企业在竞争中脱颖而出，因此，只投不管的粗放型投资时代已经过去，价值发现的作用将被强化; 另一方面，投后管理在募资过程中也能帮助潜在LP更好地了解基金情况，有强大投管团队的基金会获得更多关注，提高基金募资能力。在新监管形势下，募资难、投好项目更难的情况必然要求投资团队注重投后管理，放更多的时间、精力和人员在已投项目的维护和提升上。

第四，退出渠道更多元。IPO、并购和股权转让退出是私募股权基金主要的传统退出途径（约占80%），但2018年公司回购的案例大幅增加，从2016和2017年的18例增加到159 例。同时， 国内私募股权二级市场方兴未艾，具备巨大发展潜力，有望成为未来私募基金退出的重要选择。这些变化说明，未来私募股权基金的退出渠道将更多元化。在资本市场建设方面，尽管CDR、科创板、注册制尚处在概念阶段，新三板的流动性也差强人意，但我们看到政府在积极地尝试建立更丰富的、多层次的、更包容的市场，使更多中小企业、高成长企业实现国内直接融资，为投资人提供更多的退出渠道，以期打通整个私募投资环节，让资本在国内顺畅流转，促进私募股权基金更好的发展。

2018年我国私募股权投资市场的募资、投资和退出都呈现下降的趋势，但我们相信这是行业洗牌、大浪淘沙的好时机。作为连接资金与企业，一级市场与二级市场的重要纽带，私募股权基金受到来自资金端、资产端各方面的影响，必然应该由更专业的团队操盘，全民私募的时代不复存在。投资市场的行业格局、热门领域、管理模式和退出方式都将发生变化，价值投资、精细管理才是未来的发展方向。私募股权投资将逐渐回归本源，为服务实体经济做出最直接的贡献。

（作者单位：中国社会科学院研究生院）

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