碳金融风险防范制度建设

操 巍（博士）

一、引言

“十三五”规划明确提出未来的工作重点是“发展绿色金融”，为了响应这一政策，上海、北京等城市陆续建立了碳交易市场，其目标是发展清洁能源产业并推动我国碳排放权交易的实施[1]。但碳排放权交易市场体系属于一种新型金融交易体系，与2008年的次级贷款一样容易诱发金融危机并可能导致金融市场崩溃。随着碳排放权交易市场的发展，混乱的碳交易行为及监管不力可能引发下一个“次贷危机”并引起金融系统的紊乱。虽然目前世界各国在积极制定和发展碳金融与交易的新金融法规，但在很大程度上仍不能防范碳金融资产泡沫风险、次级碳风险、碳金融资产证券化风险及利益冲突风险[2]。这主要是因为现行的监管制度无法适应高风险的碳排放权交易，这必然会导致利益冲突风险难以缓解[3]，比如我国当前的分业监管模式就相对忽略了碳金融市场中的弱势投资者群体。因此，如何构建一个能防范风险的碳金融监管制度就成为当前亟需解决的问题。

本文拟从碳金融风险产生的路径及原因出发，提出碳金融监管制度建设的思路，以期为碳金融交易相关机构进行现代金融监管体制改革提供有益参考，也为推动碳金融市场健康发展提供思路。

二、碳金融风险发生的路径

（一）碳金融资产泡沫发生的路径

2008年发生的次贷危机导致次贷泡沫完全破裂，这是由于泡沫的生成和膨胀都需要大量资金进行不断维护，一旦资金供应出现问题就会导致泡沫破裂，从而爆发金融危机。而次贷危机是由过度信贷引起，贷款人疯狂借贷并将抵押物循环抵押，最终引起金融市场崩盘。为了严格限制次贷危机继续发酵，诸多国家制定了更严格的金融管控法案。

碳排放权交易也会出现类似情况，即碳交易市场也会经历发展与衰退这个经济周期。近年来，新兴的碳金融市场蓬勃发展，碳排放权及其衍生产品的交易成为全球资本市场争先运作的金融产品之一，如2010～2011年碳金融产品的收益额增长70%。这一方面带来了巨大的经济利益，但另一方面也因产品的虚拟性带来了较大的泡沫[4]。Perdan、Azapagic[5]提出，碳金融发展非常迅速，类似当年的金融资产泡沫化发展的情况很可能再次发生，而目前市场中的投机氛围及泡沫效应已经开始扩张，可能引起新的金融危机。这与过多的热钱追逐少数的盈利资产有关，并最终使虚拟资产转化为不良资产，从而产生泡沫。与2008年金融危机相似，新兴的碳金融资产和商品价格也会快速扩张和膨胀，如果不加以监控，则可能会引发下一次金融危机。

碳金融危机的产生原因如下：在碳交易市场中存在投机者、守法投资者与计划投入发展者三种类型卖家，同时也存在守法投资者与投机者两种类型买家。如果市场中的投机交易者过多，他们会与中介商共同串谋提高碳排放权交易价格，再以超高价卖给守法投资者，从而扰乱市场秩序。同时，为了使交易者进入市场，投机者会提前承诺一定的碳减排额度，但其未必能在适当时间获得这些额度。这就可能导致守法投资者进入碳金融市场后发现市场价格虚高，而且即使购买了一定的碳减排额度最终也无法获取相应产品。随着碳交易总额的不断扩大，这种交易模式最终会形成较大的泡沫并引起市场紊乱。碳金融泡沫发生的路径如图1所示。

图1 碳金融泡沫发生的路径

（二）次级碳风险发生的路径

碳市场也会出现次级碳问题，即投机者不断地出售打包的碳配额，从而产生次级碳，这将引起较大的金融风险。一方面，投机者可能并没有真正的碳排放权，只能使用销售承诺进行交易；另一方面，无形的次级碳（碳抵减额度是总量以外的碳抵消计划）的风险相对更大，因为该计划可在全球范围内销售且通过此种方式限制温室气体排放。而投机者将这些无形的减排额度在全球范围内进行收集并打包后形成次级碳产品并在全球发售，这使得一些碳抵减供应商必须解决“额外性”系统性风险，即必须证明一个企业除了购买额外碳减排权，没有其他方法解决大气污染问题。然而，大约有四分之三的企业不能获取由监管机构发出的额外性证明，因此当前多数碳抵减项目的系统性风险非常高。

同时，要想防范这种次级碳风险也存在一定难度。这是由于一般销售碳排放权的机构都要与政府联合开发温室气体排放项目，目的是通过政府的权威性为发行碳交易金融产品提供信用担保。随后其推出的碳金融产品计划要经过信用机构认证，从而使卖家了解碳信用额度及产品的适当性，即在正式出售前卖家承诺出售的碳金融产品标的物需经信用机构审核。然而，被授信的产品量远低于销售承诺的产品量，如欧盟碳金融交易理事会每年只给30%的产品授信，而投机者卖家的交易量远高于被授信的产品数量。次级碳风险发生的路径如图2所示。

图2 次级碳风险发生的路径

（三）碳金融资产证券化风险发生的路径

随着碳金融产品的不断发展，碳金融资产泡沫风险快速增加，即便采取措施有时也无法解决这些问题。2008年发生次贷危机时，银行等金融机构开发出非常复杂的证券产品，导致一系列连锁风险产生。美国20世纪90年代开发了二氧化硫（SO2）产品，随后引入环境金融概念并将这种产品进一步复杂化。然而，银行等金融机构往往只宣传这种新兴金融产品证券化的优势，而未考虑其产生的其他系统性金融风险，这使得资产证券化风险不断传播。图3展示了银行等金融机构碳资产证券化（MBS）的过程。

图3 银行等金融机构碳资产证券化过程

这种证券化过程与捆绑销售非常类似，带来了系列碳资产混合风险。全球许多银行均进行过类似交易，这些银行如果不控制证券化碳质量，将会使产品更加复杂，从而导致金融系统性风险加剧。例如将购买的碳资产证券化（MBS）产品进一步衍生成碳债务抵押债券（CDO）等结构性产品，并向全球对冲基金和私募基金等市场投资者出售。然而，由于信评机构进行评级时使用的财务模型一般较为简单，针对混合贷开发的专有模型较少，更加不适合分析投资组合多样化的碳抵消模型，导致碳质量控制与分析难度较大。因此，防范这种销售过程中的风险以及采用碳抵减模型均成为难以解决的问题。

（四）利益冲突风险发生的路径

由于新金融产品带来的短期效益较多，很少有银行等金融机构的管理层会质疑这些新金融产品带来的风险，这些银行管理层甚至会游说企业管理层与政府，使他们发布一些有利于碳金融产品交易的规定。虽然政府为了经济发展可能会支持新兴碳产品交易，但市场中仍然会出现诸多利益冲突风险。具体而言利益冲突有以下几种：①咨询公司与投资者的利益冲突。咨询公司作为银行等金融机构的代表，会向公司管理层推荐碳产品并从中获得收益。在推荐过程中，其会尽量为企业介绍产品收益而避免介绍其中的风险，这使得企业管理层更注重碳金融产品的获利情况从而忽视了风险。②信用评级机构与银行的利益冲突。在企业获取了碳金融产品信息后可能会购买抵消项目，其购买的这些项目需要信用评级，而碳金融产品的复杂性导致信用评级机构难以对其进行准确评级。③银行与投资者的利益冲突。银行为了让自身开发和持有的碳资产价值得到提升，会试图推高相关碳金融产品的价格并极力销售给投资者。这些潜在的利益冲突增加了利益相关者之间的风险规避难度，最终使其经济利益受到损失。

三、我国碳金融市场风险发生的原因

（一）碳金融资产价格波动导致泡沫风险产生

中国核证自愿减排量（CCERs）是我国企业用于抵消部分实际排放量的指标，可以在七大碳排放权交易所交易。但CCERs自2013年上线以来，价格波动一直较大。以深圳排放权交易所的SZA项目为例，碳金融产品发售的时间越长，波动越大。SZA-2013 项目的波动范围在 20.57～143.99 元；SZA-2014 项目的波动范围在 17.09～65 元；SZA-2015 项目的波动范围在 20.35～50 元；SZA-2016 项目的波动范围在19.8～42元。SZA-2013、SZA-2014、SZA-2015、SZA-2016的收盘价走势见图4。

出现以上波动的原因可能是我国目前实施的是碳配额管理制度，导致稀缺资源被逐利者发展为不良资产的可能性增加。同时，2016年开始实施的《温室气体减排项目备案暂行办法》在时间和项目上进行严格限制，减少了进入碳市场的CCERs，使碳交易市场中的投机性管理公司更有动力从事投机性交易。

图4 SZA项目收盘价走势

在此背景下，市场上出现了大量不以使用碳抵减额度或守法投资为目的的投机性资产管理公司，其与CCERs出售者合谋使用各种碳金融投资组合，诱惑守法投资者与投机者进入市场，并以期在上涨的碳交易价格中实现超额收益，而不是试图帮助企业获得合格的碳排放抵减产品用以达到碳排放标准。当市场中的投机者越来越多时，出售者与中介资产管理公司合谋就成为常态，其会勾结信用机构提高碳资产评级等级以提高碳抵减项目产品的价格，从而刺激碳泡沫的产生及次级资产的发展。此外，更恶劣的情况是投机性管理公司可能还会采取过度承诺未来碳抵减信用额度而不提供真正碳抵减项目的方式来吸引投资者交易。与2008年的次贷危机一样，过度投机交易行为和过度宽松的市场价格波动范围会导致碳金融资产价格严重背离真正的价格，并引发碳金融资产泡沫的破裂和碳金融市场的崩盘。

（二）认证机制不成熟导致次级碳信用风险加剧

碳市场交易的“额外性”次级碳信用风险，是指主要来自投机性资产管理公司（投机中介方）没有出具必须使用清洁发展机制（CDM）项目的证据，而相关监管机构尚未核实该证据就对其授信用于碳交易而导致的风险，一般来说这种风险是碳资产管理公司与第三方认证机构合谋所致。在我国，碳资产管理公司会在获得碳信用额度前向投资者承诺碳交易额度，随后再聘请第三方信用机构对企业拟出售的碳减排额度进行核查，并将核查的信用额度提交国家CDM 项目管理机构审批。这种做法会将系统性信用风险全部转嫁给投资者，这是由于中介方碳资产管理公司在国家CDM 项目管理机构审批额度前，或审批信用额度过程中，或温室气体排放标的已经减少而无法获得信用额度时，就利用第三方认证结果承诺出售碳标的物而造成的。而当碳资产管理公司没有取得能进行交易的碳信用额度时，其就会将碳信用额度组合成次级碳用于交易。可见，第三方认证机制的不成熟会加剧系统性信用风险。

随着碳交易市场规模不断增大和碳金融衍生性产品的复杂程度不断增加，次级资产所造成的系统性信用风险将会增加，即市场中的投机者会利用我国不成熟的碳减排认证机制多次进行投机操纵行为。产生碳认证机制不成熟的原因有：①第三方机构能力不足。我国第三方碳信用认证机构较多且水平存在较大差异，尤其是一些认证机构对CDM 项目的规则不理解，致使我国企业在实施国际CDM 项目时被拒绝或报批多次返工。②监管体系尚未健全。我国的第三方认证机构由国家CDM项目管理机构监管，而该项目管理机构需要负责碳交易、碳市场、碳认证等系列工作，并未针对第三方机构制定认证指南，特别是没有规定定期监管程序与汇报制度，致使监管机构无法了解当前碳金融市场的风险程度。③尚未复核第三方认证结果。我国监管机构基本完全信任第三方认证结果，尚未建立类似于银行风险控制系统的自动复核机制，这将会加剧第三方机构与碳资产管理公司的合谋行为。如果存在对交易双方、信用核查机构违规行为进行控制的体系，将会极大降低系统性信用风险。

（三）资产捆绑导致的证券化风险形成

近年来我国碳金融规模的增长为碳资产证券化提供了丰富的标的资源。2016年我国已成为世界最大的绿色债券市场，交易量占全球发行量的33%。对于投机者资产管理公司来说，其会将世界各国各个阶段的抵减碳项目捆绑在一起，并将资产依照不同的风险水平分割和销售，最终带来未来的碳交易风险和碳资产混合风险。此外，由于我国第三方认证机构的能力有限，对这种复杂的碳捆绑项目也很难进行质量分析，导致碳资产证券化的风险难以监督。而2016年我国建立了CCERs初期现货交易市场，且未来活力将仅次于碳债券市场，该市场将会成为碳债券市场的有利补充，在一定程度上降低了资产捆绑导致的证券化风险。

在“十三五”规划发展碳金融的要求下，我国将着力完善以CCERs 为标的的碳金融资产捆绑创新体系。在完善该体系时应考虑到如下问题：①难以锁定初始责任人。根据2008年房地产次级贷款的经验，多次捆绑次级贷将最终导致贷款分类混乱，从而使监管机构无从调查最初责任人。碳资产捆绑销售也存在相同问题，即证券化链条过长，即使出现了泡沫风险也无从寻找相关责任源头。②缺乏监管制度。由于我国碳市场政策还不稳定且碳证券仍是风险较大的新兴产品，这导致先前的金融市场监管制度不能较好地控制碳资产捆绑导致的证券化风险，在一定程度上助长了资产管理公司的投机行为。③缺少碳资产捆绑评级模型。碳资产证券化的复杂程度较高，对第三方认证机构的评级能力提出了更高的要求。然而，多数国内机构常依赖的财务模型不是针对混合贷开发的，也尚未开发出用于合理分析投资组合多样化的碳抵消模型，因此难以对成千上万的碳资产组合贷款进行有效评级。

（四）分业监管模式导致的利益冲突风险难缓解

在碳金融交易中，咨询公司与投资公司、第三方机构与银行、银行与投资公司之间均存在利益冲突。信息不对称所导致的逆向选择与道德风险问题使交易中投资者处于劣势地位，需要监管机构提供相应的保障制度。而目前“一行三会”的监管模式不利于保护碳金融市场投资者的利益[6]。我国的银行、证券、保险分别由银监会、证监会、保监会监管，具体到碳金融市场，大型商业银行具有多种碳金融产品且早已形成混业经营，如绿色信贷、碳债券、碳保险等，在这些产品中，绿色信贷由银监会监督，碳债券由证监会监督，而碳保险由保监会监督。一旦银行与购买碳配额的企业发生利益冲突，很可能出现不同的监管方“推诿扯皮”的现象。可见，目前分业监管模式不利于降低碳金融交易中出现的利益冲突风险。

这种分业监管模式导致的利益冲突风险难以缓解的具体原因主要有：一方面，分业监管模式使监管机构的投资者保护意识不强。由于银行、证券、保险分别有相应的监管机构，这些监管机构既要对其行为进行监管，又要保障相应的交易业绩，导致监管机构的监管目标还是以市场竞争为主、政策培育为辅。而在碳金融市场中投资者是弱势群体，这种目标显然忽视了其利益。另一方面，分业监管模式无法满足碳金融监管的多种需求。当前我国实施的绿色信贷、碳债券、碳保险等产品分业监管，很容易造成监管混乱，也相应会忽略对第三方认证机构等系统的监控。因此，建立一个独立综合、以监管目标为导向的碳金融监管模式迫在眉睫。

四、构建我国碳金融监管制度的建议

（一）防止碳金融资产价格过度波动

1.实施价格柔性机制。碳排放刚性额度导致碳交易价格升高，于是有卖方投机者开始销售空头碳排放权。对此，企业可从全球其他地方购买碳配额来满足自己生产排放的需求[7]，这样既能稳定碳交易价格，也能防止空头碳交易扰乱金融市场交易秩序。但需要注意的是，监管机构应防范少数大型碳资产管理公司储备大量碳配额从而操控碳交易价格的可能性，因为这违背了价格柔性机制的初衷。

2.审核碳泡沫发生的可能性。来自碳市场交易的排放限额中伪劣的抵减项目价格（次级碳价格）可能会像房地产市场泡沫循环那样无限扩张并导致金融危机的发生，为了防止次级碳价格过高，建议金融监管机构成立或委派一个独立的专业机构负责初始次级碳资产价格审查与定期价格增量核查，以监控碳金融资产泡沫发展速度及发生的可能性。在经过初始次级碳价格核查与定期监控后，核查机构有责任将任何可能发生的碳泡沫风险汇报给金融监管机构，以便立即采取措施应对碳泡沫风险的发生。

3.建立碳基金自查机制。银行、保险公司及碳基金等金融服务公司一般都有专业的碳金融资产评估团队，他们在执行业务时如果能有效实施自查机制就可防止风险发生。但由于中介方银行与买方企业间存在利益冲突，而我国的保险公司目前还未开展对各类碳金融资产提供保险的业务，因此银行与保险公司都不适合作为碳价格过度波动风险的自查机构。而政府建立的碳基金的盈利目标一般低于银行发行的碳基金，与买方企业间存在的利益冲突不严重，从而能够在碳交易前就发现价格过度波动风险，更适合自查碳泡沫风险。

（二）完善第三方认证机构

1.规范第三方认证机构退出制度。目前我国第三方碳信用认证机构的水平不高，导致企业在实施国际CDM项目时常被拒绝或报批多次返工。因此，监管机构亟需制定第三方退出制度，即划分认证机构级别并对社会公布，对认证出现问题的机构实施降级或取消资格处理；还要定期对其进行质量控制检查，对没有采用国家认证标准执业、违反职业道德准则的机构予以公布、处罚，严重时可取消资格。此外，碳交易所作为买卖双方的交易场地，需要审查第三方认证机构的认证结果，如果审查时发现其存在合谋行为，可以向监管机构提出处罚建议。

2.制定第三方认证工作指南。目前国家CDM项目监管机构并未针对第三方机构制定认证指南，致使监管机构无法规范它们的信用审查程序，也无法测量已实施CDM项目认证的质量。因此，监管机构应尽快组织专家与国际认证权威，协助其制定第三方认证工作指南，即制定第三方认证机构接受业务委托、制定认证计划、实施认证程序、出具认证报告、汇报异常风险等规范。由于我国认证机构水平存在较大差异，还可制定核查计划表、核查报告格式、核查抽样表、核查问题记录等具体实践需要的工作底稿，以使不同水平的认证机构在证据数量与质量上尽量达到统一。

3.建立自动复核系统。目前监管机构尚未建立对第三方认证结果的复核机制，这可能会导致其与碳资产管理公司合谋，因此很有必要建立一个类似银行风险控制机制的自动复核系统。当交易发生时双方需将材料提交给该系统，然后由其自动进行信用审核。该审核可包括交易双方的信用情况、是否曾经发生碳交易欺诈、提交企业的碳排放额度是否与相同规模或相同行业企业类似等基本内容，目的是筛查第三方认证结果偏差。在审核时，如果发现第三方认证的碳排放额与系统自动复核结果存在较大差异，系统会使用授权立即停止交易并将结果反馈给交易双方、第三方认证机构与监管委员会。情况严重时，监管机构还可对第三方认证机构做出处罚。

（三）防范碳资产证券化风险

1.设置实名认证。当银行捆绑碳次级金融产品后，很可能无法找到次级碳的源头，导致无法追究相关责任人的责任。对此，可设置实名认证制度，即双方在进行碳交易前必须向金融监管机构提交身份材料、额度审批材料、第三方认证材料、报价材料等。这为寻找碳金融资产交易路径奠定了基础，也能为后续跟踪检查提供帮助。但实名认证会产生信息披露过度问题，交易双方在提交材料时可选择要求监管机构遵守保密性原则。

2.设置碳金融产品使用不当处罚条款。由于碳金融产品的价格波动性大、资产组合复杂性高，之前的金融市场监管模式在碳金融监管方面不适用，因此监管目标应转变为以投资者保护为导向的新金融风险监管模式，针对性地设置碳金融产品使用不当处罚条款，在维护碳金融市场稳定的同时减少相应的欺诈交易行为，这对限制金融巨头利用碳金融债券捆绑销售进行欺诈的行为尤其重要。

3.研发新型碳资产捆绑评级模型。当前第三方认证机构常用的模型主要是针对单一类型投资，很难测量多种组合风险并对证券化的碳资产进行评级，我国第三方认证机构也难以开发针对多目标对象的复杂模型。因此，监管机构需要聘请金融专家研发统一的新型碳资产捆绑评级模型，以帮助第三方机构提高信用额度评级的权威性、一致性。

（四）构建全覆盖式碳金融监管制度

针对当前的分业监管模式导致监管的“推诿扯皮”现象，应从投资者保护目标出发建立综合监管模式，如图5所示。

图5 全覆盖监管模式

从图5来看，应由中央银行统一管理所有金融监管委员会，包括碳金融综合监管委员会。该委员会需以投资者保护为目标设立下属风险控制委员会、第三方认证机构监管委员会以及利益相关者保护委员会等。其中：风险控制委员会主要负责监控碳金融产品与市场风险，如碳金融资产价格过度波动风险、碳资产证券化风险等，其目标是防范碳金融资产泡沫、规范碳金融市场行为，并将出现的所有金融危机迹象报告给碳金融综合监管委员会；第三方认证机构监管委员会主要负责规范第三方认证机构退出制度、制定第三方认证工作指南、建立自动复核系统，其作用是通过行政手段处罚违规机构以达到减少系统性信用风险的目标；利益相关者保护委员会主要以保护投资者为己任，负责向投资者提供风险警示、对投资者的交易行为提供保护及处理利益相关者投诉，其目标是降低碳金融交易中出现的利益冲突风险，从而维护市场的和谐发展。