强制退市，废了谁的壳资源？

杨露

注册制与退市制度，是资本市场有效发挥资源配置的两大条件。上市公司退市是资本市场优胜劣的基础运行机制，而注册制的推行也需要好的退市制度来作为实施保障。

2019年5月10日，深交所已经一口气暂停了乐视网、*ST凯迪、*ST皇台等七家公司股票上市。紧接着5月17日，上交所和深交所依法依规，分别对*ST海润和*ST上普、*ST华泽、*ST众和四家公司的股票实施终止上市。

四家公司股东总户数超过40万，而这些公司存在的问题，“冰冻三尺、非一日之寒”。有的长期经营不振，连续多年亏损，有的财务报表不真实，多次因为信息披露和公司治理存在的问题被予以公开谴责。

鱼目混珠不利于整个证券市场的健康发展。近年来，资本市场已经出现多例首单退市，如首单主动退市、首单央企退市、首单重大违法退市等。这些工作表明，上交所已经形成了常态化的退市制度安排和实践操作，退市工作也已经得到了市场各方充分的理解和支持。

证监会主席易会满表示，要探索创新退市方式，实现多种形式的退市渠道，对严重扰乱市场秩序、触及退市标准的企业坚决退市、一退到底。

毕竟，退市制度不到位，注册制也难以到位。

“花样保壳”

一直以来，退市制度在中国执行得并不彻底。数据显示，从1990年交易所成立到2018年，28年时间内平均每年仅有2.6家公司退市，年均退市率仅为0.075%。退市企业数量较少的原因，很重要的一点在于我国证券市场的退市制度不完善。

2001年，A股开始实施退市制度建设，当时的退市标准仅与财务挂钩，简单粗暴—“若上市公司连续三年亏损，则暂停上市；若上市公司连续四年亏损，则终止上市。”执行初期，2001年到2007年有42家上市公司退市，但到后来，不少企业通过财务操作、关联交易等手段，想办法绕开了退市红线。

为了保壳，大秀“财务戏法”的企业不少，净利润会出现“两年亏损、一年微利”的循环表现。有研究指出，自2007年年底至2013年年初的五年中，虽然上市公司亏损面一直高达15%以上，却没有出现一家A股公司退市的情形。

地方政府与上市公司的关系也很微妙，不愿意割舍上市圈钱的平台。为了防止企业退市，地方政府会“出手相救”这些上市企业。而“乱补贴”不仅会扭曲上市公司的真实业绩，还使得企业本身忽视转型升级。最终，经营不善最终深陷泥潭的本质问题并未发生任何改变，但这些问题却给股市以及广大股民带来了灾难。

退市制度的落实确实是个难题。2012年，证监会在退市标准上加强了财务指标的设定，但退市制度依旧没有发挥太大作用。2014年当时被称为“最严退市新规”中首次确立了主动退市的途径和方式，并针对欺诈发行公司、重大信息披露违法公司，明确实施暂停上市、期限内实施终止上市新规。但也依旧没有改变退市难的状况。

因为，上市公司的“壳”本身是具有价值的，可供急需上市的企业“借壳上市”。一边是市场状况不佳导致新股发行速度放缓，另一边是企业上市热情的持续高涨。当然，经营良好的上市公司卖壳意愿并不强烈，盈利能力弱的上市公司才更有欲望在“有市有价”时出手壳。所以，花样“保壳”后便不愁没有外来资本谋求买壳。

从1990年交易所成立到2018年，28年时间内平均每年仅有2.6家公司退市，年均退市率仅为0.075%。

退市机制对于中国资本市场的资产定价非常重要，因为壳价值存在的核心原因就是A股还不够市场化，无论是上市还是退市都很不容易。加上这些年来，退市制度本身存在，但执行层面上困难重重。

所以从这个意义上说，要在具体落实上补短板。2018年11月16日，沪深交易所正式发布了《上市公司重大违法强制退市实施办法》，并修订完善《股票上市规则》《退市公司重新上市实施办法》等，构建了全新的退市制度体系。

此次退市新规主要是明确了证券重大违法和社会公众安全重大违法两类强制退市情形，还对上市公司重大违法强制退市的实施依据、实施标准、实施程序等，以及相关配套机制作出了具体规定。

具体来看，将重大违法退市情形的暂停上市期间，由12个月缩短为6个月。重大违法的公司被暂停上市后，不再考虑公司整改、补偿等情况，6个月期满后将直接予以终止上市，不得恢复上市。此外，除欺诈发行外的其他重大违法退市的公司申请重新上市，时间间隔由1年延长为5年。因欺诈发行而退市的公司不得重新上市，一退到底。

值得注意的是“重新上市”，如果垃圾股能随意“复活”，退市机制效率也会大幅度下降。二次上市与退市制度二者之间在政策上是连贯的。

上交所指出，退市常态化还意味着，退出主板市场并不代表公司失去了法人主体资格，只是不适宜继续在主板挂牌上市。公司摘牌后，还可以继续努力改善经营，恢复造血能力，其股票也可依法依规在全国中小企业股份转让系统挂牌交易。

ST了好炒作

每逢当年年度财务报告发布前，A股市场的ST股总会出现各种“奇观”。比如近期海马汽车为了尽快实现扭亏，抛售名下401套房产引发了广泛关注。而这已不是海马汽车第一次变卖家产。在2019年4月22日，年报巨额亏损的海马汽车在被实施强制退市风险警告的前一晚就開始“卖房”了。

股民对资金的风险偏好各异，ST板块被热炒的逻辑就在于投资者醉心于摘帽复牌会暴涨的“魔幻现实主义”。比如欣泰电气在启动退市程序后仍然出现涨停，投资者对交易所多次的风险提醒视若无睹。

有研究指出，在1999年至2009年间，若把ST概念股作为一个独立的板块，其整体业绩远远超过同期蓝筹股的业绩。如今，退市制度持续发挥效力，上市公司“壳”价值正在逐渐削弱，ST股的存在价值只减不增。

此外值得注意的是，A股是世界上最蔚为壮观的“散户市”，散户投资整体业绩较差，交易却异常活跃。如若产生大规模退市，会对A股这个散户投资者为主的市场造成较大的冲击。对此，监管层具有家长心态。

所以在完善退市制度的同时，也必须要健全投资者保护。近期，在严格信披等投资者保护措施方面有了很大进步。但也存在诸多不足之处，比如动态监管制度不足，事前预警不足等。

若企业是因经营问题退市，当上市公司已经明确公告后，投资者依然要“火中取栗”的，所带来的投资损失由投资者自行承担。但如果是因企业造假欺骗投资者，触犯相关法律法规而退市，这类严重亏损绝不应当由普通投资者及中小投资者来承担。

像近期备受关注的康美药业，此前它是中国药界的明星企业，还有专业的审查机构背书加持。可转眼间就变成了黑天鹅，普通的投资者难以对其违法违规活动进行识别。这种情况下，必须要给予受害的投资者以充分的补偿，才能维护投资者的信心。

对于近期四家公司存在的退市风险问题，交易所已多次督促公司充分向市场和投资者做出风险揭示。例如，自其被实施退市风险警示以来，*ST海润和*ST上普分别累计发布了近十次风险提示公告。同时，交易所还要求两家公司充分回应投资者关心的问题，积极制定维护投资者尤其是中小投资者利益的措施。

其中，退市整理期是为退市公司投资者提供必要交易机会所作出的交易安排。*ST华泽、*ST众和股票将自2019年5月27日起进入退市整理期，交易期限为30个交易日，证券简称将分别变更为“华泽退”“众和退”，股票价格的日涨跌幅限制为10%。

科创板更严

如今，作为科技创新型企业对接资本发展的专属市场，科创板从另一个渠道给予了退市制度更多的期待，有机会在这里实现“去弱留强”。

科创板被称作“中国版的纳斯达克”。从退市方面来看，纳斯达克市场自2006年以来，“新上市”及“退市”公司数量维持相对均衡状态，企业总数稳定在3000家左右。在有些年份里，退市企业的数量甚至超过了上市企业数量。

科创板的退市部分，现在看起来应该是中国资本市场最为严格的退市制度。一方面，退市标准多样化，涉及重大违法指标、交易类指标、财务类指标、规范类指标。其中，触及财务类退市指标的公司，第一年实施退市风险警示，第二年仍触及即退市，主业长期不振也是风险点。这就直接堵死了公司保壳续命的各种操作。

纳斯达克市场自2006年以来，“新上市”及“退市”公司数量维持相对均衡状态，企业总数稳定在3000家左右。在有些年份里，退市企业的数量甚至超过了上市企业数量。

另一方面，科创板取消了暂停上市、恢复上市，且不再设置重新上市环节。已退市企业如果符合科创板上市条件的，可以按照股票发行上市注册程序和要求提出申请、接受审核，但因重大违法强制退市的，不得提出新的发行上市申请，永久退出市场。

不像主板具有缓冲的时间，科创板在从严退市制度下，退市不会“一拖再拖”。严格限制通过并购重组“炒壳”“卖壳”，也使得壳的价值被弱化。

为了确保退市制度的实施，实现有进有出的循环。《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》明确设置了个人投资者门槛，申请权限开通前 20 个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币 50 万元。

证监会副主席阎庆民曾表示，50萬元的门槛至少可以拦住一半甚至接近80%的散户投资者，确保进入市场进行交易的投资者具备一定的资本实力和风险承受力，在这样一个板块中对退市制度进行合理的探索，不失为一种可行的方法。

长期来看，科创板及注册制成功后，主板肯定会跟进存量改革。2019年5月11日，易会满出席中国上市公司协会2019年年会时，首次谈到了对退市制度改革的看法，“要探索创新退市方式，实现多种形式的退市渠道。对严重扰乱市场秩序、触及退市标准的企业坚决退市，一退到底，促进‘僵尸企业‘空壳公司及时出清。”

不过从历史经验来看，证券市场的新政都会在操作层面看到意想不到的结果。目前的退市类型的覆盖已较为丰富，还应聚焦在执行指标细化上。比如如何界定“重大违法”的“重大”标准，以及如何具体认定“僵尸企业”“空壳公司”这类企业。地方政府想方设法挽救退市企业又应该如何处理，都是亟待解决的问题。

未来，只有退市制度与注册制形成有效正循环，才能让垃圾股的壳资源变得分文不值。而制度改革最终希望推动的是，形成优胜劣汰的市场生态，维护证券市场健康发展。