政府干预、非正常支付与企业信息透明度

屈晶 司海涛 李春涛

摘要：政府干预是为了克服市场失灵、实现社会福利最大化而进行的调控行为，比如为企业提供金融资源、垄断地位、优惠政策等，但政府官员也可能通过干预而谋取私利，如对企业资源的掠夺性干预。我国经济发展存在地区非平衡性，市场化程度、制度环境存在地区差异性，市场化进程对政府行为、资源配置等有重要影响，在市场化程度高的地区，法律制度环境、金融市场环境相对完善，市场在资源配置中起到更大的作用。相关实证检验结果也表明，地方政府干预和非正常支付对企业信息透明度也会产生影响。在政府干预较多和非正常支付较严重的地区，上市公司的股价暴跌风险较高;而在市场化程度较高和法制较完善的地区，政府干预和非正常支付对企业信息透明度有着显著的制约作用。因此，提高信息透明度，可能需要通过推进政治体制改革、完善政治环境和控制非正常支付来降低企业信息透明度披露的政治成本。

关键词：政府干预;市场失灵;资源配置;非正常支付;企业信息透明度

基金项目：国家自然科学基金面上项目“外部融资与中小企业创新：贷款、股权与民间金融的作用”（71372212）

中图分类号：F279    文献标识码：A    文章编号：1003-854X（2019）05-0045-08

一、引言与相关文献综述

加强信息披露和提高信息透明度是解决企业所有者与经营者之间、控股股东与中小股东之间可能存在的委托—代理矛盾的一种重要内部机制①，有助于提高公司治理水平和保护投资者利益，缓解所有者和经营者之间的信息不对称，降低交易成本，进而提高资本市场的运作效率，促进资源的有效配置和经济的稳健增长②。同时，企业提高自身信息透明度也有助于减少代理成本、提高股票流动性、吸引机构投资者、提高分析师的关注度和降低融资成本③。虽然信息透明如此重要，但中国企业信息透明度并不高。普华永道发布的全球企业财务透明度指标曾把中国列为财务最不透明的国家之一。Morck，Yeung and Yu（2000）基于跨国样本的研究发现，中国是上市公司股价同步性最高的国家之一④;Jin and Myers（2006）同样发现中国股市拥有全球最高的同步性，并认为同步性和股价暴跌都是信息不透明的直接结果⑤。因此，大力提高上市公司的会计信息披露质量和增加财务透明度是健全资本市场基础性制度的重要方面。

总体来说，国内外关于企业信息透明度影响因素的研究可分为微观层面和宏观层面。在微观层面，主要分析公司的信息披露动机、公司治理结构以及公司特征等因素对企业信息透明度的影响。研究发现，企业规模、股权结构、盈利能力、两权分离、机构投资者持股、独立董事比例及期权激励等因素都会对企业的信息披露水平产生影响⑥。在宏观层面，研究发现制度环境和治理文化是决定信息披露质量的重要因素，一国的信息披露水平会受当地的法律制度和文化的影响，且随着信息环境的改善，法律制度对公司信息披露的影响存在减弱的趋势⑦。Bushman等（2004）认为，一国的司法体系、证券法规、政治经济及税务体系都会影响企业的财务报告披露动机，从而影响企业的信息透明度⑧。Leuz and Oberholzer（2006）以印度尼西亚的企业为样本，发现政治关联与企业透明度相关，且政治关联会通过阻碍企业在外国发行证券，间接导致较低的企业透明度和较差的业绩表现⑨。此外，不同经济体所盛行的企业文化也会影响企业的信息披露，发达国家的企业在商务交易中通常秉承透明的企业文化，而发展中国家和转型经济体的企业则恰恰相反。

綜上所述，关于企业透明度影响因素的研究，大多集中在政治、经济与法律等外部宏观制度因素。对处于“新常态”的中国，各个地区的政治、经济发展水平不平衡，市场化程度、地方政府对企业的干预及产权保护程度都存在差异，这使得不同地区企业的信息披露可能会受到不同程度的影响⑩。那么，政府干预与社会腐败是否会影响企业的信息透明度呢？市场化程度和法制环境的地区差异是否会制约这种作用呢？为了回答这些问题，本文利用世界银行在中国120个城市的调查数据，测度一个地区的政府干预和社会腐败的程度，并通过上市公司数据，检验它们对信息透明度的影响程度和作用机制，以期为政府的角色定位和制定合理的信息披露政策提供依据。

二、研究假设提出

本文从政府干预、非正常支付、市场化程度三个方面分析企业信息透明度的影响机制。

1. 政府干预与企业信息透明度

政府干预是政府为了克服市场失灵、实现社会福利最大化而进行的调控行为，比如为企业提供金融资源、垄断地位、优惠政策等，但政府官员也可能通过干预而谋取私利，如对企业资源的掠夺性干预。我国当前的市场体制是从计划经济体系转轨的结果，在法制和市场机制不健全的条件下，政府对市场运行与企业运营的干预较多。毫无疑问，这种政府干预对企业信息透明度以及公司价值都有显著影响。

Piotroski等（2015）认为，中国政府官员在经济活动中起着主导性的作用，地方政府官员的政治生涯动机（对政治前途的考虑、政治晋升意图等）是影响中国资本市场信息环境的一个重要因素11。中国地方官员的晋升与其所辖区域的经济业绩直接挂钩，为此官员们也会影响企业的信息披露。中国媒体的独立性较差且市场效率不高12，隐瞒负面信息的成本也不高，地方官员有动机也有能力去影响企业的信息披露。这种扭曲的媒体报道会显著地恶化资本市场的信息环境，削弱市场的信息效率，从而降低企业的信息透明度。此外，李增泉等（2005）发现控股股东或地方政府具有掏空上市公司的动机，而为了掩盖掏空行为，政府有动机去干预企业的信息披露，降低其透明度，以便于侵占上市公司的利益13。

此外，企业也常常会努力与政府建立并保持较好关系，这在转型经济中尤为普遍。通过与政府建立关系，企业更容易获得银行贷款以及政府救济等好处，从而使企业缺乏自愿向市场披露更多其特有信息的动机14。有时，这些好处可能是企业通过寻租活动获得的，具有一定的非公开性，从而减少企业的信息披露。基于以上分析，本文提出假设1。

H1：政府干预会降低企业的信息透明度。

2. 非正常支付程度与企业信息透明度

非正常支付是当代世界面临的重大挑战，因为它降低了法律效力，破坏了经济增长的制度环境。透明国际（1995）认为非正常支付破坏了政府的正常运转，扭曲了公共政策，导致资源配置效率降低，阻碍了私营经济的发展，尤其损害了穷人的利益。非正常支付至少通过以下三种途径来影响企业的信息透明度：

第一，非正常支付越严重的地区，企业越有动力减少信息披露、降低透明度，以掩盖官员从企业攫取利益的行为。Piotroski等（2015）对中国国有企业的实证研究发现，在企业所在地的政府官员出现非正常支付的前两年，企业会减少负面信息的披露。原因在于，虽然对企业进行充分的信息披露对投资者有利，但非正常支付行为的泄漏会严重影响到政府官员的声誉，从而增加当地官员和企业管理层的政治成本。

第二，在非正常支付严重的地区，企业与政府之间存在大量的隐性交易。企业不再将提高产品质量、服务水平作为拓展市场的主要手段，而将精力放在与政府维持良好的关系上，但维系这种关系的成本却不能公开披露。这种掩盖造成了财务处理的复杂性和财务本身的不透明。

第三，公司上市与否成为地方政府政绩考核的重要指标15。为了满足上市的虚荣心，一些地区出现了捆绑上市的拉郎配现象和为了达到上市条件而进行的操纵财务数据现象。这些不规范行为会因为法律制度的严明而减少，也会因为非正常支付的存在而增加。非正常支付越严重的地区，通过不规范行为而上市的公司更多，从而导致了上市公司在透明度上的先天不足。基于上述分析，本文提出假设2。

H2：企业所处的地区非正常支付程度越高，这些企业的信息透明度越低。

3. 外部市场环境的影响

我国经济发展存在地区非平衡性，市场化程度、制度环境也存在地区差异性，市场化进程对政府行为、资源配置等有着重要的影响。在市场化程度高的地区，法律制度环境、金融市场环境相对完善，市场在资源配置中起到更大的作用16。为了获取银行贷款，企业将提供更多关于盈利水平、偿债能力等方面的财务信息，以降低信息不对称程度。而且，地方政府更少地将社会性负担转嫁到其控制的企业中，更多地约束自身的行为，减少对上市公司的干预。并且，在市场化水平较高、法制较完善的地区，上市公司内部人或大股东对中小股东的利益侵害行为会受到更多约束。

反之，在市场化程度低的地区，政府配置资源的权利更大，企业更容易受到政府官员的干预，企业难以依靠市场原则获得资源，不得不通过寻租获取所需的各种资源并进行交易。为了掩饰其寻租过程，企业倾向于较少对外披露特有信息，降低其信息透明度。可以预期，在一个市场化程度较低的地区，上市公司受到的政府干预相对更为严重，企业信息透明度越低。基于此，本文提出第三个假设。

H3：市场化水平越低的地区，政府干预与非正常支付对企业的信息透明度的负面影响越强。

三、样本选择、数据来源与研究方法

本文的第一数据来源是世界银行与国家统计局2005年在中国120个城市的企业投资环境调查（Investment Climate Survey）数据，以此构造政府干预和非正常支付程度指标。2005年，世界银行与国家统计局合作，选取中国120个地级市作为样本，从每个城市抽样100家企业，四个直辖市则各抽取200家企业进行调查。我们根据世界银行的调查问卷构造每个城市的政府干预指数和非正常支付指数，并研究政府干预和非正常支付对企业信息透明度的影响。

本文的第二数据来源是2004-2014年沪深A股上市公司数据，数据来自于CSMAR数据库，行业分类采用申银万国公司公布的行业分类代码。首先，由于本文主要用企业的暴跌风险来度量企业透明度，而企业暴跌風险度量指标的计算需要一定的交易天数作保证，因此本文剔除了一年中交易天数小于20周的公司年度样本。然后，剔除上市公司所在地不在世界银行调查问卷涉及的120个城市范围内的公司。此外，本文对样本数据还进行了如下处理：（1）剔除资不抵债的公司年度样本;（2）为排除异常值的影响，本文在1%的水平上对所有连续性变量进行了缩尾处理;（3）剔除变量缺失的样本。最后，我们得到11年共17354个公司年度样本。

1. 政府干预与非正常支付程度的测度

在世界银行的企业投资环境调查问卷中，企业总经理需要回答有关市场结构、制度环境和内部控制等问题，企业的财务主管需要协助填写有关的财务指标。其中，企业经理人会被问到，每个月平均要花多少时间用来接受税务部门、公共安全部门、环境部门或是劳动与社会保障部门的检查或参加由它们组织的会议，我们把这一时间记作Day1。企业经理人还会被问到总经理或副总经理每月需要花多少时间用于处理政府事务，包括打理与政府办事人员的关系、整合并提交各种报表，以及与税务部门、海关部门、劳动局、登机机关等政府部门沟通所用的时间等，我们把这一时间记作Day2。Day1和Day2越大，说明企业需要应付政府官员所花费的时间越多，则认为企业受到的政府干预越多。

在非正常支付程度的度量上，我们使用企业通过法律手段处理纠纷的信心（Confidence）和企业在申请贷款时是否需要向银行职员行贿（Bribe）来衡量。在世界银行调查中，企业的经理人会被问到，在本省内通过公正的当地法律体系解决与供应商、客户或子公司间的商业纠纷时有多大信心（Confidence）？信心用百分数表示，信心越小说明当地的非正常支付程度越严重。行贿（Bribe）是企业是否需要通过贿赂来得到银行贷款，也可以反映地区的非正常支付程度。在世界银行的调研中，企业的经理人会被问到是否需要向银行或金融机构的职员支付额外礼品（gift）以获得贷款。

2. 企业不透明度的测度

本文用股价暴跌指标来测度企业信息不透明程度。按照Bushman等（2004）的定义，透明度是指市场参与者对公司特质信息的获取程度，而公司的特质信息是影响公司股票表现的重要因素。Jin and Myers（2006）利用跨国样本数据，从理论和实证上同时证明财务报告透明度与股价暴跌风险之间的负向关系。Hutton等（2009）以美国上市公司为样本，研究发现公司的财务报告透明度越低，提供给外界的特质信息越少，股价同步性越高，股票越容易出现暴跌17。潘越等（2011）以我国A股公司作为研究样本，发现上市公司的信息透明度越低，其个股发生暴跌的风险越大18。

借鉴前人研究成果，本文用股价暴跌指标作为公司不透明的替代变量，通过以下三个指标度量股价暴跌：（1）股票收益的下跌波动率与上涨波动率之比;（2）收益偏度的相反数;（3）股票收益超过99%置信水平下的频率。变量的计算方法如下：

首先，通过估计市场模型来计算企业股票的周超额收益率。参照Hutton等（2009）的做法，本文采用如下市场模型：

3. 控制变量的选取

参照相关文献，本文考虑的控制变量包括：企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、账面市值比（MB）、董事会规模（Boardsize）、董事会中的独立董事比例（Indep）、股权集中度（LMS）、企业上市年限（Age）、企业的所有权性质（Private）、分析师跟踪人数（Analyst）、是否四大审计（Big4）、机构持股者比例（IO）等。

4. 基本计量模型

本文采用的具体模型如下：

其中：被解释变量Opaquei，t是第i家企业在t年的信息不透明程度，并使用Duvol、Ncskew和 Count这三个股价暴跌指标来度量。Govi，t是主要解释变量，衡量了第i家上市公司所在城市的政府干预与非正常支付水平，分别用Day1、Day2和Bribe、Confidence来度量，Control是控制變量。我们还同时控制行业（Industry）、交易所（Exchange）以尽可能控制个体效应。其中，Industry是行业虚拟变量，根据申银万国2015 年的行业分类，将样本公司的行业类型分为28 类，设置27 个行业控制变量，即Industry1—27。由于篇幅所限，我们在回归结果中没有报告这些固定效应的回归系数。

需要说明的是，样本是2004—2014年的面板数据，但关键解释变量即非正常支付指标和政府干预指标只有一年的数据，即对于每一个样本公司，该变量在样本期间是不变的，使用固定效应的面板数据回归必然会与非正常支付指标和政府干预指标产生共线性。为此，我们采用Fama and Macbeth（1973）提出的两步法进行模型的估计。

四、实证分析结果与检验

1. 描述性统计

表1给出了3个被解释变量以及其他变量的描述性统计。股价暴跌指标Duvol、Ncskew和Count的均值为负数，表明我国企业存在一定的暴跌风险，Duvol均值为负，说明下跌期间的收益方差低于上涨期间的收益方差。Count的均值是-0.00608，为负值，表明我国上市公司暴跌的频率大于暴涨的频率。Ncskew的均值为-0.562，表明我国上市公司的超额收益率存在负偏性。

同时，根据透明度指标与主要解释变量之间的Pearson相关系数可以看出，我们衡量不透明程度的三个暴跌风险指标之间存在显著的正相关关系，可以较为一致地反映公司的透明度。这些不透明度指标与Day1、Day2和Bribe显著正相关，而与Confidence负相关，说明政府干预与非正常支付很有可能降低企业的透明度。最后，各个解释变量之间的相关系数大多低于0.3，说明解释变量之间不存在多重共线性，因此我们可以将这些因素同时作为解释变量进行回归分析。

2. 实证结果

为了检验本文的假设H1和H2，我们用Day1、Day2、Confidence和Bribe分别对三个股价暴跌指标进行回归分析。对每个不透明度指标，我们分别报告Fama-Macbeth回归的计算结果，这相当于对11年的每个年度横截面样本做一次回归，因此每个系数都有11个估计值，Fama-Macbeth回归最后给出了这11个系数的平均值和平均拟合优度。

从表2中，我们发现Day1和Day2的系数均为正，且都达到了较高的显著性水平。Day1和Day2越大，表示企业的管理层用来参与政府事务的时间越多，或是与政府各个部门打交道的时间越长，因此受到政府的掠夺性干预的几率也越多。显著为负的系数，说明企业受到的政府干预越多，股价暴跌的几率越高，即透明度越低;企业股票的暴跌风险越大，企业信息越不透明，实证结果印证了本文提出的假设H1。

同时，Confidence的系数均为负，达到10%的显著性水平，即企业对于通过法律解决与政府纠纷的信心与企业股票的暴跌指标成反比。由此，对通过法律程序解决争端越有信心的地方，上市公司的股票越不容易发生暴跌，企业的信息透明度上升。Bribe与企业股价暴跌指标的系数均显著为正，证明非正常支付可以导致股价暴跌。综合Confidence和Bribe这两个指标的回归结果，可以判定非正常支付会影响企业的信息透明度，且非正常支付程度越高，公司融入股票市场的特有信息越少，即股价越容易发生暴跌，企业的透明度越低。我们的实证结果也印证了前文提出的假设H2。

进一步地，我们考察不同市场化程度下政府干预、非正常支付程度对企业信息披露影响的地区差异。参照樊纲等（2011）的市场化指数中“市场分配资源的比重”指标，将总样本分为市场化程度高和市场化程度低两个子样本。而市场化程度的高低按照樊纲指数的中位数划分，高于中位数的为市场化程度较高的地区，否则是市场化程度较低的地区。观察实证检验结果发现，无论用day1还是day2作为解释变量，它们都在市场化水平较低地区表现得更加显著，说明政府干预对上市公司透明度的影响主要是市场化程度较低地区的样本驱动的，一个直接的推论是，在市场化程度较低的地区，政府更倾向与是一只“掠夺之手”，但是在市场化程度较高的地区，“掠夺之手”与“帮助之手”的效应并存并相互抵消了。我们用Confidence和Bribe的回归结果检验也得出了类似的结论（限于篇幅，回归结果没有报告，如果需要可向作者索取）。实证结果表明，市场化程度低的地区，Confidence的系数显著为负，但Bribe显著为正，说明非正常支付在落后地区的伤害性更大，从而研究假设H3得到了验证。