如何合理看待中概股私有化回归

武炜

【摘要】从2010年开始，中概股深陷被做空的漩涡，导致在美上市中-国企业的股价大幅跳水，市值暴跌，股价持续低迷，因此许多企业纷纷选择退市，中概股私有化形成一股浪潮。从2015年到2016年，基于国内开放鼓励政策和回归A股高溢价双重动力，中概股私有化热潮再次席卷资本市场。本文围绕境外上市中概股私有化回归现象，讨论其私有化退市的动因和风险。而对已经退市的中概股而言，本文希望通过其退市后转板再上市路径的比较分析，为中国企业以后的资本运作和战略发展提供一定的借鉴意义。

【关键词】中概股回归 私有化 转板再上市

一、引言

SEC公开信息显示，2015年到2016年已有36家中概股公司先后收到私有化要约，中概股的私有化规模达到近几年顶峰。但在如今的宏观背景、金融背景及A股背景下，中概股回归到底是否“经济”？因此，需要全面、系统地对其进行研究，以丰富我国关于私有化退市的相关理论，并为中概股企业私有化提供借鉴。

二、中概股私有化动因

中概股私有化退市动因主要有以下几个方面：

（1）国外资本市场普遍估值较低：资本市场由于所在区域的经济、政治、法律环境不同，各个市场都存在种种特点。中概股企业于自身公司治理结构、商业文化、法律体系等原因，导致外国投资者普遍认为中概股企业存在商业模式不认可、法律结构不安全、信息披露不透明等情况。这样就出现即使是同行业上市公司，在本国与外国上市也存在较大估值差异。相对于离岸市场，在本国上市的企业由于沟通成本较低，一般会获得更高估值。

（2）上市成本高昂：与国内A股上市相比，国外上市条件看似宽松，审核流程也快，但上市费用却很高。此外，国外严苛的上市监管制度也导致维护上市成本过高。因此，即使企业能顺利在海外挂牌上市，但若后期出现某些问题，则很难扭转局面。众多中概股企业选择私有化退市，这足以表明早期赴美上市的中概股企业正遭遇各种困难，这些困难成为制约这些企业发展的瓶颈。

（3）抵制美国机构做空风险：在美国浑水公司相继做空中概股企业东方纸业和绿诺科技之后，做空中概股迅速成为一股强劲的逆风，席卷在美上市中概股公司。无论是有潜在问题的企业还是资质优良的公司，均笼罩在可能被做空的阴影之下。一时间，中概股公司一片恐慌。同时，海外投资者也是草木皆兵，迅速抛掉中概股成为避险的第一选择。

（4）企业战略调整与转型：基于战略调整意图，上市公司需要整合企业现有资源，重组企业现有结构。但是“上市公司”身份束缚了企业的这些调整，从长远来看，企业的战略调整需要花费大量的时间和精力，而且持续时间更长，还有可能长时间内盈利情况不佳甚至为负。这些较大的不确定性，加上严苛的上市公司监管制度，都会给企业的转型带来巨大压力。

（5）国内政策支持回归后再上市：国内相关法律法规的完善和股票市场的制度改革，均积极推动了中概股私有化回归。例如，2015年修订的《外商投资产业指导目录》对增值电信业务中的电子商务业务开放了外资持股比例限制。创业板与新三板上市门槛的放低也为中概股企业回归国内上市提供了机会。2018年3月，经国务院同意，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，其中A股CDK政策的发布为国外上市的中国企业的回归提供了一种全新方案。2018年11月，由国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立的科创板，是独立于现有市场的新设板块，且该板块允许同股不同权，允许红筹架构公司上市，科创板的设立已被业内众多机构猜测或将作为承接中概股通过CDR.模式回归的特定板块。

三、中概股私有化風险

（1）高昂的私有化成本;中概股企业在私有化过程中，不仅要面对极其繁杂的私有化退市程序，同时还需承担数额庞大的律师费、会计费及税费。私有化退市的方式通常采用邀约收购方式，这往往需要大股东拥有充足的资金从其他小股东手中按约定价格收购剩余的股份。因收购通常是溢价收购，大股东为筹措所需资金，往往通过举债方式来完成。如果筹资不顺利，就会影响私有化退市的成败，而已产生的律师费、会计费则由公司全部承担。高额的私有化成本不仅给公司造成巨大的财务压力和潜在风险，也会影响公司的未来经营能力和良性发展。

（2）政策法律和合规风险：中概股私有化过程需严格遵守境外交易所及监管当局的法律法规和制度要求。企业宣布的私有化收购要约价格若不合理，很容易引发小股东集体诉讼，甚至会面临一些小投资者或其代理律师的恶意勒索。由于VIE架构的限制，中概股企业的大股东一般在国内筹集收购资金，然后再去收购拟私有化的中概股企业。但在收购资金的出入境过程中，不仅需遵循相关国家的法律制度，而且由于国内严苛的外汇管理政策，如何将大批资金合理合法地汇出，一直是中概股私有化的重大阻挠。

（3）回归后再次上市的不确定性：中概股企业在境外市场遭遇种种问题与挑战，因此归国后寻求尽快登陆国内资本市场是筹措企业发展资金资本等最优先考虑的战略方向。但再次上市也会面临诸多不确定性和风险，中概股应对此做好准备。符合国家证券市场的监管制度和规则要求是中概股再次上市的基本要求，但决策监管层的思维与政策取向的变化是再次上市面临的最大的不确定性。

四、中概股私有化归国后转板再上市路径

（1）IPO上市：对于采取IPO模式回归国内资本市场的中概股企业，需要满足一些基本上市条件，例如：连续三年盈利、实际控制人不能变更等。但因国内A股市场排队等候IPO审核的企业过多，且在等候期间，企业不能融资、不能改变主营业务、也不能对外收购等，这可能会使企业错失一些发展机会。除了时间成本，企业还可能面对IPO临时暂停风险，这种政策上的不确定性对于急需依靠上市融资的企业来说是有风险的。

（2）借壳上市：国内证券市场长期以来实行审批制，发行速度跟不上公司上市需求，因此上市资格一直是稀缺资源。对于意欲回归的中概股而言，借壳上市是有效缩短排队等候时间、尽早实现再次上市目标的较好选择。但国家为了抑制“炒壳”这种投机行为，监管部门逐渐缩紧对借壳上市的审核标准和监管。这样，不仅壳资源更加稀缺，而且对中概股的经营管理和盈利能力均提出了挑战，只有具备一定条件的中概股才能借壳上市。

五、结语

中概股公司应正确对待私有化退市。如果继续上市不再满足企业的发展需求，那么私有化则更能代表企业的根本利益。通过私有化退市，企业可以有效摆脱股价持续下跌的困境，防止恶意收购，增加股东财富。同时，企业还可摆脱作为上市企业需遵循的各种监管约束，并可以对企业进行战略规划和业务调整。摆脱高额的上市成本，并给与管理层适当的激励。摆脱在原有证券市场融资能力弱，以便之后重新上市。另外，企业不能盲目地进行私有化。因为私有化存在各种风险，可能不会成功。私有化过程中面临信用、政策、法律、和时间等风险，而且在私有化完成后是否可以重新上市也存在很大的不确定性。因此，中概股公司私有化不仅要结合公司自身的经营状况，还需把握好时机。在考虑私有化时，企业应注意以下两个关键点：一，确保私有化资金来源，与私募股权基金、银行和其他金融机构进行谈判，并达成融资协议。二，应建立合理的交易价格，确保获得适当溢价的同时保护小股东利益不受损害。

回归周期漫长、再次上市不确定、资本市场环境多变、监管政策不明确等都将对企业的生存造成影响。所以，企业应正确看待私有化退市问题，谨慎决定是否私有化。要根据国内外资本市场环境，结合企业自身的经营状况和发展阶段，既不要害怕私有化退市，也不要盲目跟风。当决定要进行私有化退市时，还应当合理制定私有化方案，把控风险。当企业决定回归国内资本市场时，应结合自身特点和资本市场近期状况来进行选择。以理性的态度，从公司发展战略需要角度出发，客观评估公司未来发展环境，才能做出理性决策。