中国股票市场振兴问题研究

陈健 曾世强

摘要：随着股票市场的持续低迷，研究股票市场振兴问题变得尤为重要。本文首先分析了股票市场发展面临的困境，然后提出了振兴股票市场的建议。本文认为，只有从国家层面明确股票市场发展的战略地位，发挥股票市场实现资源配置的核心功能，强化股票市场的长期投资价值，提升投资者信心，才能真正振兴股票市场。

关键词：股票市场 困境 振兴

最近几年，中国股票市场出现了前所未有的剧烈波动，上证指数连创新低，投资者情绪低落，成交量持续低迷，股票市场的资源配置功能受到严重影响。2018年10月开始，政府和监管部门提出了一系列振兴股票市场发展的措施，希望稳定投资者情绪，给股票市场发展注入信心，防止股票市场陷入进一步的“非理性”下跌。如何让股票市场发展重回正常路径成为当前研究面临的重要课题。

一、当今中国股票市场发展面临的困境

（一）股权质押成为上市公司再融资主渠道，容易诱发系统风险

公司上市的好处之一是可以在股票市场进行再融资。但中国股票市场融资效率一直存在问题，即使是上市公司也仍然面临再融资难的问题。尤其近几年，由于金融监管从严和融资管制，上市公司再融资渠道收窄，股权质押成为上市公司再融资的主要方式。万德的统计数据表明，截至2018年5月25日，A股3425家上市公司中有97.30%的公司进行了股权质押，质押市值占到了总市值的10.11%，高达6.27万亿元。同时，2015年以来，中国股票市场一直处于大幅下跌状态，2015年6月上证指数最高点达到5178点，而到2018年10月，上证指数最低点跌破2500点。在下跌行情中，上市公司股票质押比过高很容易引发系统风险。股票价格大幅下跌将引发高质押公司的平仓风险，一旦这些公司的股票被强制平仓，会进一步导致这些公司股票价格下跌，形成强烈的负反馈效应;同时股权质押诱发的风险还会进一步蔓延到证券公司和银行，诱发整个金融系统的风险，影响经济的平稳运行。

正是意识到问题的严重性，2018年10月以来，地方政府和金融机构纷纷成立“纾困”专项基金，希望缓解上市公司股权质押风险。但这些基金只是短期融资，只能帮助这些上市公司避免短期爆仓，如果股票价格不能止跌回升，也无法避免这些股票未来继续爆仓的可能性。因此，这些举措没有从根本上解决上市公司再融资难的问题。

（二）上市公司整体只有投机价值，缺乏长期投资价值

购买股票是居民重要的投资理财方式，但中国股票市场整体而言，似乎只有投机价值，没有长期投资价值。在股票市场，投资者获取回报的渠道通常有两个，股利（分红）和买卖价差。其中现金分红是价值投资者股票投资获取回报的最基本方式，是股票内在价值的直接体現。但A股上市公司一直重圈钱、轻回报，现金分红水平整体较低。万德统计数据表明，1990年到2014年期间，A股融资总额为5.44万亿元，但分红总金额只有3.38万亿元，这25年间，如果投资者只靠现金分红，本金都收不回来，何谈回报？2006年开始，管理层不断推出鼓励分红的政策，甚至包括一些半强制分红政策，现金分红的上市公司开始增多，2017年A股上市公司分红总额达到8050.24亿元，但即使是在2017年，在分红的上市公司中，，平均股息率只有1.5%，还比不上余额宝的回报率。而且，上市公司的现金分红缺乏持续性和稳定性，2017年2438家上市公司中，连续6年进行现金分红的上市公司只有1054家，无法给价值投资者形成长期稳定投资回报的预期。

如果投资者无法从股票分红中获取回报，那只能从买卖差价中去获取回报，利用股票市场的高波动特征，低买高卖来获取收益，这就直接导致了中国股票市场的很多投机特征。以换手率为例，过去10年，纳斯达克换手率基本稳定在2到3倍，纽约证券交易所的换手率基本在2倍左右，而A股换手率平均高达6倍，在2007年和2015年的牛市中甚至高达10倍;中国创业板自成立以来，换手率平均高达9倍以上，在2015年牛市中高达平均12倍。高换手率通常反映了投资者持股的短期性和投机性，他们对上市公司股票的投资价值没有长期信心，不愿意长期持有。由于投资者无法从股票分红中获取长期回报，这可能也是投资者逐利短期性和投机性的客观原因。

（三）股票市场投资者信心急需修复

2018年以来，股票市场的暴跌让投资者对股票投资开始敬而远之，虽然上证指数跌掉一半，大量股票价格跌破净资产，A股估值已经接近历史底部，但投资者情绪仍然十分悲观，资金入市欲望不强，两市成交量持续低迷。

2018年8月22日，沪市成交金额创4年新低（剔除熔断交易日），不足1000亿元。2018年9月4日，安信量化优选股票型基金发行，总共募集到资金1002.63万元，其中，1000.1万元属于自身认购，对外募集额只有2.6万元。2018年9月10日，沪深两市价格跌破净资产的股票数量创下历史新高，达到270只;同时，活跃投资者规模越来越少，大量投资者清仓离市，MobData研究院的数据显示，至2018年10月份，活跃投资者规模仅剩下3000万。股票市场投资者的信心已经极度低落，急需修复。

二、振兴中国股票市场的建议

（一）从国家层面明确股票市场发展的战略地位

中国股票市场1990年正式成立，到现在已经近30年，一路走来，可谓风风雨雨。建立之初是局部试点，之后历经“赌场论”“推倒重来论”的大讨论，股权分置改革，到如今，中国已经成为股票市值位列世界第三的资本大国，股票市场在促进中国经济持续高速增长方面起到了非常重要的作用。

如今，中国正在从“经济大国”走向“经济强国”，而“经济强国”的实现必须依赖持续稳定繁荣的股票市场。因为只有强大的股票市场才能实现稀缺资源的有效配置，使得优质资源流向具有发展潜力的优质公司，促进资源的有效配置，促进经济结构调整，实现经济发展的转型升级。因此，中国经济未来的转型升级和结构调整必须依赖强大的股票市场，中国经济发展质量的提升必须依赖强大的股票市场。只有从国家层面明确股票市场发展的战略地位，才能集中股票市场参与各方的智慧，对现有的股票市场进行深度改革，集中解决股票市场发展过程中多年累积的问题，打破股票市场牛短熊长的局面，真正振兴股票市场，促进股票市场长期健康稳定发展，使中国从资本大国迈向资本强国，最终构建一个与中国经济发展匹配的强大的股票市场。

（二）优化股票市场的资源配置效率

股票市场的融资功能不仅应该体现在为实体经济提供了多少资金，而且更应该体现在是否实现了资源的有效配置。虽然中国股票市场在为实体经济融资方面起到了非常重要的作用，但股票价格却长期扭曲。在宏观层面，股票价格指数的走势严重背离经济基本面趋势，没有反映中国经济近30年的持续增长;在微观层面，大部分个股的价格走势也没有充分反映上市公司的内在投资价值。这些现象表明，股票市场资源配置效率存在问题。现实中，如果股票价格无法反映上市公司的投资价值，投资者就不会去关注上市公司的业绩，不会关注上市公司的增长潜力，只会盲目地去追逐概念，追逐市场热点，跟涨杀跌，导致市场资金没有流向具备真正投资价值的上市公司。

因此，股票市场应该进一步加大引入具备定价能力的机构投资者，引领股票市场的价值投资理念;进一步提升证券公司投资银行业务的专业水平和业务能力，掌握股票市场的定价权;同时，监管部门应该进一步打击市场欺诈行为，对市场欺诈行为实行零容忍，对上市公司实行严格的退市制度，将不具备上市条件的上市公司坚决清除出市场，引导市场资金流向最具投资价值的上市公司。只有充分发挥股票市场资源配置的核心功能，使股票价格能够反映上市公司的投资价值，才能将市场资金真正导向最具发展潜力的上市公司，使股票市场发展能够体现宏观经济基本面的状况，实现稀缺资源的真正有效配置，提升股票市场服务实体经济的能力和效率。

（三）强化股票市场的长期投资功能，提升投资者信心

中国股票市场一直牛短熊长，难以走出长牛行情，一个主要的原因是投资者对股票市场没有长期投资的信心。中国股票市场投资者开户数已经接近2亿户，表明很多居民都有非常强的意愿希望通过股票投资获取资本收入，并且随着人们生活水平的提高和财富的积累，在投资组合中加入股票已经成为大家的现实选择。因此，如果股票市场具有长期投资价值，投资者是很愿意通过参与股票投资来分享中国经济发展创造的成果。

因此，监管层一定要下决心通過一系列的改革措施来实现股票市场的优胜劣汰，提升上市公司质量;大幅提高上市公司、大股东和中介机构的违法违规成本，大力打击违法犯罪行为，让欺诈者倾家荡产，让法律法规能够真正起到足够的市场威慑作用，切实保护投资者的权益免受侵犯，让投资者看到希望。同时，政府部门要通过政策引领，强化上市公司的投资者回报意识，鼓励有条件的上市公司建立相对稳定的分红政策，如按季度分红，持续分红机制，让投资者形成相对稳定的长期投资回报预期。在税收制度改革上，可以进一步鼓励分红和长期投资，例如，对上市公司用于分红的资金可以免税，鼓励投资者在证券账户中设立自己的养老基金子账户，如果养老基金子账户里的股票持股5年以上，获得的红利可以免征红利税等，通过这一系列措施强化股票市场的长期投资价值，提升投资者信心。只有股票市场具备了长期投资功能，投资者对股票市场的长期投资回报有信心，股票市场才能真正振兴，实现持续健康发展。

三、结语

经过3年多的持续下跌，中国股票市场发展又面临困境。如何通过改革创新和政策调整来振兴股票市场成为重要研究课题。本文认为，当今股票市场面临的主要问题表现在，上市公司过度股权质押和股票价格下跌叠加可能诱发系统风险，上市公司整体缺乏长期投资价值以及投资者信心极度缺乏。只有从国家层面明确股票市场发展的战略地位，发挥股票市场资源配置的核心功能，强化股票市场的长期投资价值，提升投资者信心，才能真正振兴股票市场，实现资源的有效配置，促进实体经济的发展，让投资者可以分享到中国经济长期增长的成果。

参考文献 ：

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[2]Wind金融，上市公司质押超万亿，监管严控风险[OL].新浪财经，2018年5月25日.

[3]李扬.发展资本市场需要开拓思路[OL].新浪财经，2018年11月16日.

[4]刘煜辉.中国亟需一个强大的资本市场解决新三座“大山”[OL].新浪财经，2018年11月16日.

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[6]唐唯.高换手率让A股牛短熊长，比比纳指8年牛市就明白了[OL].和讯网，2017年7月28日.

基金项目：教育部人文社科规划基金项目“投资者情绪冲击股票市场稳定性的传播扩散机制研究”（17YJA790010）;上海市高校青年教师培养计划资助项目（ZZZZyyx16017）。

（陈健单位：上海师范大学商学院;曾世强单位：上海应用技术大学经济与管理学院）