基于模糊层次分析法的股票投资决策研究

孔佩佩 蒋涛

摘 要：随着我国经济的不断发展以及金融市场的日渐成熟，越来越多的国民选择投资股票进行财产增值，因此对股票投资决策的研究也日益重要。对市盈率、市净率以及剩余收益这三种估值法，以及模糊层次分析法进行研究，引入德菲尔专家打分法，将模糊层次分析法与三种估值方法联合得到一种以模糊层次分析为主的股票投资决策研究新方法（FAHP-PPR）。随后运用FAHP-PPR与三种估值方法，对铜陵有色和江阴银行的股票进行分析。通过结果的比较得知，FAHP-PPR误差率相对较低且更加稳定。最后，运用FAHP-PPR对江阴银行股票进行预测。

关键词：股票投资;市净率;市盈率;剩余收益;模糊层次分析法

中图分类号：F830.59        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2019）09-0067-05

一、研究背景及意义

股票投资是现代金融市场中融资的重要工具，股票的价格更是能够直接反映国家的经济情况，其波动也能影响国家的经济运行状况，对国家宏观经济发展具有十分深远的影响[1]。对投资者而言，股票投资主要是获利和控股，但是中国的股票市场并不稳定，且存在一些重大缺陷。例如，我国现今法律体系不够完善、公司上市制度存在缺陷、我国交易机制为单边，概念性炒作较多[2]。同时，投资者的行为还容易受其情绪的影响[3]。因此，通过研究股票的内在价值，分析股票价格的波动规律，对于研究和深入分析影响股票价格变动规律的因素具有重大意义，也更有利于理性投资。

公司估值方法是对上市公司资本运行情况分析的重要工具之一，良好的估值方法预测的股票市场价格与公司股票内在价值差异较小，因此可以有效地指导投资者的投资行为。相对估值法和绝对估值法是西方经典的两大类估值方法，在股票估值中应用甚广。由于绝对估值法计算涉及的信息量较大，普通投资者获取难度大，因此本文主要研究相对估值法如市盈率法、市净率法[4～5]，其具体操作步骤易被普通投资者掌握，受大多数投资者青睐[6]。相较于西方经典的股票估值方法，随着科学技术的发展以及经济的不断上升，也出现了许多新兴的股票估值方法，如剩余收益估值法。剩余收益估值模型[7]由Ohlson提出后受到越来越多的学者关注，在中国学者的不断探索修正后，该模型能够很好地应用于中国的股票投资市场[8]。大量研究表明，在对市场股价的预测及解释方面，剩余收益估值法具有较大的优越性。因此，本文也将剩余收益估值法纳入研究范围。

考虑到市盈率估值法在具体估值时将本公司的股票市盈率以同行业可比上市公司的股票市盈率均值替代，缺乏一定客观性[9]，又因为其每股收益易被操控，从而股票估值准确性受经济景气程度影响较大;市净率估值法适用于拥有给大量固定资产，现金流稳定的公司[10];剩余收益估值法理念的核心是获取超额收益，但是在计算股票价值时受会计数据质量影响较大[11]。经上述分析，本文為了使得股票估值的参考性更大，减少估值结果受单一因素影响较大，将三种股票估值方法与模糊层次分析法（FAHP）进行联合应用研究，得到一种以模糊层次分析为主的股票投资决策研究方法（FAHP-PPR），该方法较已有的三种估值方法具有更好的稳定性。本文通过参考来自上海证券交易所、深圳证券交易所、新浪财经等官网的数据对江阴银行与铜陵有色2017年11月17日的股票估值对FAHP-PPR进行了有效验证，并运用FAHP-PPR对江阴银行2018年11月17日股票价值进行预测，相信对投资者有更大的参考价值。

二、三种基本估值方法

（一）市盈率估值法（PE）[12]

市盈率估值法，其计算公式如下：

市盈率=每股市价/每股税后收益

（一）三种估值方法的应用

本文将对江阴银行2016年的内在价值进行评估，并以此为依据预测江阴银行2017年与2018年11月17日的每股市价，计算2017年的股票估值误差率。为了使估值方法的研究不受限于时间以及公司类型，因此本文对铜陵有色2015年的公司内在价值进行评估，并借此预测2015年12月31日的每股市价，由于主要计算过程在江阴银行案例中已经详细给出，故铜陵有色案例计算过程不再赘述。计算过程中涉及的所有数据均来自上海证券交易所、深圳证券交易所、新浪财经等官网，并且假定这些数据是真实可靠的。为了保证评估结果的客观性、合理性，在对该银行的内在价值进行评估时，将根据不同的估值方法对进行估值的预期年限做出相应的调整。

1.市盈率估值法。选取与江阴银行地位相近的几家银行作为可比公司，对各可比公司2016年11月17日的股票的有关数据进行搜集整理（见表2）。

首先，根据表2数据，计算得到可比公司的平均市盈率=16.7342857。

其次，确定江阴银行的市盈率。考虑到江阴银行具有优良企业文化、较好地理位置等优势，因此取1.12作为调整系数以确定市盈率，即江阴银行的市盈率=16.73×0.8=13.39。

再次，计算江阴银行的公司价值与误差率。根据其市盈率再乘以同期的2017年每股收益得到每股市价为5.89元，由于股本为176 735万元，则公司价值为104.1亿元，因其实际总市值为146.87亿元，得到误差率为29.12%。

同理，利用市盈率估值法能够预测铜陵有色2015年12月31日公司价值为376.52亿元，每股市价为3.94元，误差率为10.1%。

2.市净率估值法。市净率法与市盈率法估值原理大致相同，下面应用市净率法对江阴银行2017年11月17日股票进行估值。

首先，根据表2，计算得到可比公司平均市净率=2.05。

其次，确定江阴银行的市净率。同理，取0.8作为调整系数以确定市净率，即江阴银行的市净率=2.05×0.8=1.64。

再次，计算江阴银行的公司价值与误差率。根据其市净率再乘以同期的17年每股净资产得到每股市价为8.23元，由于股本为176 735万元，则公司价值为145.63亿万元，因其实际总市值为146.87亿元，得到误差率为0.8%。

同理，利用市净率估值法能够预测铜陵有色2015年12月31日公司价值为732.68亿元，每股市价为7.87元，误差率为51%。

3.剩余收益估值法。由于公司的剩余收益与时间有密切关系，为了减小金融市场阶段性动荡对剩余收益的影响，我们一般将预期年限定为十年。但由于江阴银行2016年9月才上市，因此预期年限只能定为一年，根据剩余收益估值法的计算公式，可得到该公司2017年内在价值为102.87亿万元，得到每股市价为7.31元，误差率为22.5%。

同理，将预期年限定为十年，利用剩余收益估值法能够预测铜陵有色2015年12月31日公司价值为364.52亿元，每股市价为3.81元，误差率为16.4%。

（二）以模糊层次分析为主的股票投资决策方法

市盈率估值法虽然计算简单、数据已获取、综合性相对较高，但是其可比样本股的选取具有随意性、为考虑每股收益未负的情况、受经济景气程度影响大;市净率估值法虽然适用范围广、资产账面价值以获取、对大盘投资指导意义大，但是账面价值与市场价值的差异会直接影响估值结果，造成估值的准确性较低;剩余收益估值模型虽然旨在获取超额的收益，符合股票的市场估值规律，但是其计算复杂、估值的准确性过于依赖会计数据质量。因此，为了加强股票估值的可靠性，利用模糊层次分析法对三种股票估值法得出的估值结果进行权重赋值，得到新的股票估值。应用模糊层次分析法得出的估值公式，代入相关数据后，可预测江阴银行2017年11月17日公司价值为116.39亿万元，每股市价为7.08元，误差率为14.81%。同理，可以预测铜陵有色2015年12月31日公司价值为480.91亿元，每股市价为5.09元，误差率为21.31%。四种估值方法得到的估值结果（如图2所示），误差率（如图3所示），表明FAHP-PPR估值的有效性以及其误差率的稳定性。最后，仿照前文所述的三种估值方法以及FAHP-PPR的估值步骤，预测出2018年11月17日江阴银行的股票值分别为5.89元、5.67元、5.73元和5.77元。

结语

本研究考虑到股票投资决策主要受股票价值影响，因此通过宏观分析得出股票估值的主要影响因素，建立相应的评价指标，利用德菲比专家打分法与模糊层次分析法定性与定量结合，选出真实性、市场公开性和科学性三个指标，得出一种以模糊层次分析为主的股票投资决策研究方法（FAHP-PPR），经上述江阴银行与铜陵有色事例表明，该方法有效且有更高的估值稳定性，有利于提高股票估值的准确性。

当然，股票投资决策是一个相对复杂的多目标规划问题，由于投资者个人习惯以及对收益和风险的权衡不同，FAHP-PPR在实际应用中得出结果也会不尽相同。因此在具体应用过程中，不同的投资者可以依据实际情况对模型做出改进，从而得到更加准确的结果。

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Abstract：With the development of Chinas economy and the improving of the financial market，more and more citizens choose to invest stock out of the demand for maintaining and increasing the value of assets.As a result，the study of the stock investment decision becomes more and more important.Thus，this paper will do research on three valuation methods of price-earnings ratio，price-to-book ratio and residual income，and fuzzy analytical hierarchy process（FAHP）.By introducing the Delphi expert scoring method，the FAHP and the 3 valuation methods are combined to get a new method of research on stock investment decision based on FAHP（FAHP-PPR）.Then this paper uses FAHP-PPR and 3 valuation methods to analyze the stock of Tongling Nonferrous Metal Group Company and Jiangyin Bank，and through the comparison of the results，we know that the error rate of FAHP-PPR is relatively low and more stable.Finally，we use FAHP-PPR to predict the stock of Jiangyin Bank.

Key words：stock investment;PB ratio;PE ratio;Residual income;FAHP