地方融资平台债务违约风险：从企业显性到政府隐性

●张立承

风险是事物发展变化的不确定性。风险是一种客观存在，不带有褒贬含义，正是由于不确定性的存在才使得自然与社会呈现多元格局。自然演进有风险、社会变化有风险、国家发展也有风险，风险无处不在。对地方政府融资平台风险的理解和认识也需要遵从朴素的风险观，只要融资平台公司作为市场主体参与市场竞争就存在着风险。地方政府融资平台公司作为市场主体有个体经营风险，作为监管对象有群体监管风险，作为国有企业有发展转型风险等等，地方融资平台的全生命周期都存在着风险。本文研究对象是地方融资平台的债务违约风险。从市场的角度看，平台债务是以市场独立法人身份承担的企业债务，遵从法律对债的权利义务界定，对平台公司而言债务是显性的。从政府的角度看，融资平台是政府独资或政府是大股东，所属平台企业合并报表必然会形成政府债务，就政府而言债务是隐性的。平台债务从企业显性向政府隐性是可以传导的。相对于其他风险，地方政府融资平台公司的债务违约风险对企业、市场和政府都有明显的影响。债务违约后，企业的信用危机、政府的债务危机更直接暴露出来。

债务违约是指债务融资主体不能按照事先达成的债务融资协议履行其义务的行为。通常而言，不能到期足额“还本”且“付息”是债务违约的典型特征。但是，这不是构成债务违约的唯一标准，债务融资主体不能履行融资协议的行为还包括变更协议的其他事项，如未经协商的提前还款、变更发行行为、债务存续期内资产重组等。按照地方融资平台公司的不同融资渠道，平台公司债务违约包括贷款违约、债券违约、信用违约和非标违约四种。

一、贷款违约

从理论上讲，地方融资平台公司拥有独立的法人资格，其根据自身经营需要向金融机构申请获得贷款是正常的融资行为。这里的“贷款”是指地方融资平台从商业银行获得的短期和长期贷款，不包含从非银行类金融机构获得的其他形式贷款。目前，金融监管部门并没有对地方融资平台在商业银行贷款余额中所占比重公布清晰的数据，对地方融资平台不良贷款率的信息披露也是不完整、不连续的。已有的地方融资平台贷款违约信息包括：

2011年6月中国人民银行在《2010年中国区域金融运行报告》中提到：“各地区融资平台贷款占当地人民币各项贷款余额的比例基本不超过30%”。有些研究用2010年底全国人民币各项贷款余额47万亿乘以30%，推算出地方融资平台贷款总量为14万亿元。但是，中国人民银行新闻发言人随后答《人民日报》记者问时指出：两者不能简单相乘，“14万亿平台贷款的算法明显夸大”，以此为依据进行的测算是不严谨的。

2014年11月3日，国务院第67次常务会议听取防范和化解金融风险情况汇报，在新闻通稿中提到：截至2014年9月末，地方政府融资平台不良贷款率为0.06%，比2011年末下降0.23个百分点。这是公开可以查询到的关于融资平台贷款违约的最为权威的数据。

虽然关于地方融资平台信贷违约的系统数据是碎片化的，并不系统，但是关于平台公司贷款违约的典型事件信息披露却是清晰的、完整的。

（一）上海申虹投资发展有限公司贷款违约

2011年6月29日，香港《信报》刊登题为《上海城投拖债，地方坏账告急》的报道，称“上海一家从事多项业务、主营地产及公路的城投公司，本月起停止向银行偿还流动贷款，并向银行要求拉长还款期，以及把该笔款项转换成以资产抵押的固定贷款”。涉事城投公司为上海申虹投资发展有限公司，成立于2006年7月，是上海市为虹桥综合交通枢纽建设成立的多元投资的国有股份制企业，股东为上海机场、上海久事公司和上海市土地储备中心，注册资本50亿元。据相关披露，申虹投资涉及的是一笔上海浦东发展银行空港支行发放的1亿元委托贷款合同，该笔贷款期限自2011年1月20日至2011年6月27日，资金用于虹桥枢纽内子项目市政道路配套建设项目。上海申虹投资涉事的贷款违约是由于使用大量流动资金贷款用于基础设施建设，出现贷款使用期限错配，导致还款困难，出现信贷违约。

（二）云南省公路开发投资有限公司贷款违约

2011年4月，云南省公路开发投资有限公司（简称“滇公路”）向债权银行发函，表示“即日起，只付息不还本”，暴露出该平台公司无力偿还贷款的状况。当时，该平台公司在建设银行、国家开发银行、工商银行等十余家银行贷款余额近千亿元，其中国开行200亿元、建行和工行超过100亿元。“滇公路”成立于2006年，负责云南省二级以上高等级公路的建设、运营、投融资及相关产业经营开发。据公开披露的信息，该公司2010年下半年需要筹措资金193.8亿元，其中支付到期贷款、融资租赁本息和贷款利息95.3亿元，已通车12条公路建设项目下半年资金需求为24.5亿元，8条在建公路需资金约为66亿元，各种管养费用8亿元。而实际到位资金仅59.54亿元，资金缺口高达134.26亿元。2010年，银监会严格实施了贷款的实收实付制度，滇公路贷款腾挪之路也日趋狭窄。短期融资券、中期票据、资产证券化、债券等都对项目盈利有刚性要求，导致滇公路短期很难开辟新的融资渠道。事件曝光后，云南省政府做出了财政增资、财政借款用于资金周转等承诺，并要求企业撤回公函，承担还款责任。

以上两起地方融资平台贷款违约均发生在2011年。2011年银监发在34号文中明确规定，要健全地方融资平台公司“名单制”管理系统。要求各商业银行分别建立平台类客户和整改为一般公司类客户的“名单制”信息管理系统，对监管类平台（未退出类平台）和监测类平台（退出类平台）实行区分对待。对于监管类融资平台的新增贷款必须严格执行“名单制”，贷款审批权限统一上收到总行，强化监管约束。对于退出类平台，严格监测“整改为一般公司贷款”的风险，退出类融资平台可以视作一般公司，按照一般公司标准新增贷款，但仍需审慎。自此，融资平台贷款成为地方政府性债务监管的重点，一些融资期限错配、资产负债率偏高的地方融资平台出现贷款还款违约也是在此逻辑下发生的。近年来，地方政府存量债务置换将一部分甄别为政府债务的融资平台债务转换为政府债券，融资平台债务链条整体得以舒缓，流动性得到了一定程度的改善，融资平台贷款违约被控制在相对较低的水平。

二、债券违约

发行债券属于企业标准化融资工具。随着债券融资企业融资选择中日益普遍，债券违约也不再是债券市场上偶发事件，近年来各种债券违约涉及的金额不断攀升。仅2018年，债券市场上违约债券就突破了一百只，违约债券余额也首次超过千亿，涉及的违约发行人也达到了创纪录的39家。企业债券违约的原因是多方面的，既有经济下行压力下企业生产经营困难，无力偿还债券本金利息，也有宏观调控政策的影响，“去杠杆”政策对资产负债率较高的企业再融资有明显抑制作用。

表1 2014年—2018年分年度债券违约

从债券违约的行业分布看，2014—2018年制造业企业债券违约规模高达497亿元，违约债券86只，余额违约率占比高达40.95%，发行人个数违约在总体违约中比例高达48.28%，其次是批发和零售贸易行业，违约债券31只，违约债券余额422亿元，余额违约率14.76%，发行人个数违约比率9.2%。

融资平台公司在债券市场发行的债券统称为城投债券。城投债券违约分为狭义违约和广义违约两种。狭义违约是指平台公司债券到期无法兑付本金和利息。广义违约是指平台公司单方面违反了发行协议，除无法按时兑付本息外，工作失误、提前兑付、延期发行等技术性原因都会触发广义违约。如上所述，目前的信用债市场中，产业债主体违约逐渐增多，但对于占信用债规模一半左右的城投债，尚未出现狭义违约，没有出现到期无法兑付本金和利息的现象，市场对城投债券的信仰依然坚固。目前城投债券违约主要源自技术性因素，违反了债券发行协议，如表2所示。

表2 城投债券违约事件

城投债券技术性违约可以追溯到2009年的岳阳城投造假和安庆城投工作失误两个事件。近年来，城投债券技术性违约虽不是每年都有发生，但累计下来也有十余例。技术性违约的原因无外乎两个方面：外因和内因。外因主要是监管政策调整对平台公司发行城投债产生了不可控的影响，从而出现违约，如2014年12月15天宁债和15乌国投债发行环节的技术性违约。内因主要是平台公司自身的原因导致出现事实违约，如PR宣北山债和14海南交投债，发行人单方要求提前偿还债券本息，还有07宜城投债因操作失误出现延迟付息。

梳理近十年城投债券违约事件呈现出如下特点：

第一，主观故意少，客观被动多。除宣化北山投资集团和海南交通控股集团在2016年4月提前发起还本付息要求等少数发行人单方面主动变更发行协议外，大多数违约事件为外部被动影响。如因债券发行人经营困难导致债券主体信用评级下调，构成违约。

第二，外部行政干预影响存续债券信用评级。在债券存续期间，控股融资平台公司的地方政府为了在资本市场更大规模融资，对已经发行有债券的平台公司资产进行划转重组，引发信用风险。典型的违约事件为2011年5月四川高速公路集团被控股股东违规划转股权，影响已经发行处于存续期的10川高速债MTN1和11川高速债MTN2两只债券品种。

第三，受地方政府债务监管政策影响导致违约。我国地方政府债务监管从无到有、从弱到强，监管范围从小到大，在此过程中监管标准、监管力度、处理方法等都在不断完善。在此期间，城投债券由于其巨大的发行体量，也受到了来自监管的重要影响。典型的违约事件为2014年12月发生的15天宁债和15乌国投债延期发行违约事件，都是因为当时处于地方政府债务清理甄别政策敏感时期，城投债券在地方政府性债务中的认定标准和尺度出现不同看法，由此影响城投债券发行。

第四，城投债券违约与平台公司控股股东政府层级高低关联度不大。习惯上判断，地方融资平台控股股东政府层级越高意味着平台公司资产规模越大，抵御风险的能力越高，但事实上近十年违约的融资平台级别包含省级、计划单列市、省会级、地市级、区县级，基本涵盖了地方融资平台控股股东的所有级别。这反映出城投债券违约与平台资产体量、债券绝对规模、发债利率高低都没有相关性，这也增加了防范城投债券违约风险识别的难度。

三、信用违约

地方融资平台信用违约是指地方融资平台在债务存续期间发生了资产所有权变更，进而增大偿债的不确定性。我国融资平台信用违约始于2010年，是我国从严监管地方融资平台的初始时期。当时我国地方融资平台对积极财政政策导向下各种公共投资项目，有着较大的融资压力。但是，在严监管约束下，传统的信贷、债券等融资渠道管理日趋规范，融资平台债务融资需要更多的资产做担保抵押。伴随着融资需求不断膨胀，融资平台的杠杆率持续加大，要增加融资必须要注入资产。地方融资平台在尽力增加资产的同时，地方政府也打起了已经发债资产包的主意。如表3所示，2010年—2011年我国曾集中爆发了数起平台公司在有存续债务的情况下自行向外划转资产所有权的信用违约事件，其中云投资产划转事件影响是最大的。

表3 地方融资平台公司信用违约

云投集团是云南省国资委所属的一家大型综合性投资公司。2009年底，获得工行、建行、中行、农行、国开行等13家国有或股份制商业银行累计超过200亿元的授信额度，以及100多亿元的贷款。2011年由云南省国资委主导的云投集团重组，初步方案将以子公司云南省电力投资有限公司为主体，把云南省所有电力资产整合起来，包括把云投集团旗下的电力资产划入云电投，进而组建云南省能源投资集团。云电投是云投集团最好的资产，云投集团持有其54.04%股权。云南省国资委主导的云投集团资产转移，共涉及7只在存续期内的债券，包括企业债和短融两个品种。计划实施的资产重组对于其中5只企业债都构成负面影响，其主体信用评级都可能被调低。事件披露后，债券市场反响剧烈，城投债信用利差整体上行了15个到20个基点，个别城投债品种甚至上行了50个基点，即便如此城投债券的流动性仍出现了急剧萎缩。

地方融资平台的信用违约并不隐蔽，在数起违约事件中暴露出来的诸如资产注水、核心资产转移、发债主体随意变更组合等措施都比较容易辨识。故这类违约事件多发生在监管体系不健全，地方融资平台融资“饥不择食”早期阶段，近年来相对规范的债券市场秩序并未频发此类违约。就融资平台信用违约事件本身而言，其与一般的债务不能清偿构成的违约并不完全等同。首先，融资平台信用违约并不以债务本息拖欠为结果，其目的是更大规模融资。当然，融资规模无序扩展必然带来债务违约，但早期融资平台爆出的信用违约事件最终都没有构成债务违约。其次，融资平台信用违约是平台公司背后地方政府主导，并非单纯的企业行为。平台公司核心资产转移以及发债主体变更都只是地方政府才有决策的主导权。第三，由于初期监管不足，平台信用违约成本较低。2010年前后地方政府新增平台公司边际成本为零，融资平台纯粹沦为地方政府的融资工具。融资平台随意性设立让地方政府不太顾忌信用违约成本，甚至是一些“融资饥渴”的省级政府也不惜借此试探资本市场的底线。第四，信用违约对资本市场的负面影响有时比偿债违约更大。如2011年云投信用违约事件对城投债券市场、甚至是整个债券市场都有明显的负面影响，相比较同期的岳阳城投的债务违约事件，前者对资本市场的冲击是监管方和市场参与方事前没有预料到的。

四、非标违约

企业的融资行为按资金的类别可分为股权融资和债权融资（债务融资）。债权融资根据标准化差异分为标准化债权融资和非标准化债权融资。一般来讲，标准化债权资产，指有公开上市交易的债权性金融产品。我国的债权性金融工具有两个公开交易的市场：银行间市场和沪深交易所市场。在这两个市场上上市交易的债权性证券，属于公开上市的标准化证券，如发行债券。非标准化债权资产，指未公开上市交易的债权性资产，如信托贷款、证券公司与基金公司资管产品、私募债、P2P小贷融资等。比起标准化债权资产，这类资产一般不公开发行，风险较高，流动性也低，缺乏标准化证券特征，但债务融资成本明显高于标准化债权融资。

企业融资的过程中，按照融资成本从低到高，企业优先考虑的一般顺序是先标准化融资，然后是非标融资，如发行债券、银行贷款、信托融资、资管产品融资等。标准化融资的低融资成本是企业优先选择的基础，但是标准化融资渠道的监管约束明显强于非标融资。一些不符合发行债券、银行贷款的客户只能退而求其次，通过信托、资管等通道获得高息资金。非标融资渠道服务的对象一般是一些信用等级较低，或融资需求较为迫切的企业。地方融资平台公司设立的使命是承担公共项目的投融资职能，这就注定平台公司在充分发挥其融资职能时会尽可能全面参与资本市场多渠道融资。一些分析认为，地方融资平台与非标融资结合就是高风险，非标融资的高成本不可能持续，这是对融资平台融资的偏见。非标融资是资本市场多元融资工具的组成部分，融资平台作为独立的企业法人主体利用非标融资发掘融资潜力合理合法，无可厚非。之所以平台非标融资被贴上高风险的标签，是因为高融资成本的非标融资已经成为一些市、县（区）融资平台惯用的、主要的融资渠道，而不是必要补充。非标融资一般不需要对外公开相关融资信息，绝大多数的融资平台又不属于上市公司，平台公司的非标融资具有一定的隐蔽性。2018年以来公开披露了14起地方融资平台非标违约事件，通过统计数据分析融资平台非标违约背后的逻辑。

在14起非标违约事件中，有3起是融资平台扮演担保人角色被牵连进来，剩余11起融资平台都是非标项目的实际融资人（见表4）。

分区域来看，14个涉事城投平台中贵州占5家，湖北、内蒙古和四川各占2家，另外3家分别在安徽、陕西和天津。可以推断，融资平台非标融资违约与地方政府存量显性债务负担具有较强的相关性和外溢性。分行政级别来看，涉事平台县级和县级市占比高达78.6%（11家），省级和地市级相对占比较小。虽然县级平台在整个融资平台中数量占比最大，但如此大比例的县级违约也足以证明平台债务的风险是下沉的。分主体评级来看，14个涉事平台中有7家有过发行债券融资的历史，发债平台的主体信用评级全部集中在AA和AA-的中低评级。这反映出监管部门通过抬高债务融资主体信用评级门槛可以有效防范平台债务风险，特别是公开程度较低的非标融资。

表4 2018年地方融资平台公司非标违约事件

五、融资平台债务与债务违约的双重属性

地方融资平台公司既不同于普通的企业，也不同于一般的竞争性国企，作为独立的企业法人其运行有着政府信用支撑。这就形成了地方融资平台公司经营的特殊性，一方面要按照市场规则开展业务，另一方面又要为地方政府公益性项目融资服务。然而，有些公益建设领域两者并不能兼容，即正常的企业融资要求有合理的项目现金流和收益回报，但大多数公益项目没有回报或回报不能覆盖项目建设运营成本。回顾地方融资平台公司的发展历程，国有土地资产注入、地方财政政策性补贴、经营性资产注入等方式都是地方政府协调平台公司市场盈利要求与公益性项目融资矛盾而做出的平衡措施。在地方融资平台成立初期，资产规模和质量可以满足市场规则对企业债务融资的规范要求。在融资平台债务监管宽松时期，融资平台获得债务融资的约束较少，融资平台、金融机构、地方政府在债务融资过程中能够实现一定程度的平衡。不难看出，平台公司债务融资具有企业债务和政府债务的双重属性。

一旦经济下行压力加大，债务监管严格，融资平台出现债务违约，这种违约也带有双重属性。债务违约对平台企业而言是确定性的，表现为显性危机，拉低企业信用，抬高企业融资成本，影响企业未来再融资。债务违约对地方政府而言是不确定的，表现为隐性风险，区域内平台公司出现债务违约也会让资本市场联想到属地政府的财政状况恶化。一般平台公司债务违约不会直接传导到地方政府，尽管已经披露的融资平台债务违约后很多属地政府都第一时间介入解决，但是市场化方式还是化解债务违约风险的首选。

近年来，融资平台债务融资虽然呈现违约频发态势，但融资市场总体发展平稳，其背后有着融资平台债务与债务违约双重属性的逻辑支撑。在城镇化进程中，地方政府有大量公共服务和基础设施需要新建、改造、升级，公共投资需求巨大。在市场经济环境中，金融资源配置需要遵循市场规律，融资平台债务融资也不例外。融资平台以独立法人主体身份开展债务融资活动，是市场经济下的“顺势而为”，但公共投资项目的公益性又注定平台融资的政策性本质。随着融资平台债务率不断攀升，个别平台公司出现债务违约并没有影响到平台融资大局，但平台公司整体债务风险上升也是不争的事实。在此背景下，大多数平台公司不仅能够顺利融到资，而且一些省级平台或资产规模较大的平台公司还能够实现低成本融资。融资成本与风险走势相互背离，这种现象揭示了平台债务背后地方政府信用支撑。

六、防范融资平台债务违约风险需要处理好“疏”与“堵”的关系

（一）建立跨部门、跨层级、常态化的融资平台债务联合监管模式

目前，拥有监管职责的不同部门之间是有联系机制的，但是监管难以形成有效合力。财政部门的预算管理、发改部门的投资管理、银监部门的信贷管理等监管仍有待加强。如银监部门对融资平台的“名单制”管理对财政部门和发改部门的债务监管指导意义还不强，这反映出当前的地方政府隐性债务监管需要强化多维度协同，统一监管目标，形成监管合效。跨层级监管一直是融资平台监管的薄弱之处，根据行政隶属关系融资平台只是听命于本级政府，拥有监管信息优势的政府缺乏对所属融资平台监管动机，只能依靠信息共享强化政府跨层级监管平台公司。建议建立融资平台公司债务以及政府中长期支出事项的监测机制和跨部门债务信息共享机制，相关监管机构分头负责完善各自领域的融资监管政策，严格境内外融资准入条件和审核程序，实现对融资平台公司债务的常态化监管。

（二）强化专项债监管，完善地方融资平台公司公益性建设项目和资金管理

从2015年开始，我国地方政府显性债务区分为一般债务和专项债务，一般债务通过发行一般债券筹集资金，专项债务通过发行专项债券筹集资金。近年来，地方政府显性债务配置重心逐渐向专项债务倾斜，地方融资平台是承接专项投资的重要载体。虽然专项债务不需要融资平台公司偿还，但相关建设项目必然会在政府资金到位后进行再融资。地方融资平台公司在投资建设项目的再融资链条上。从偿债的角度看，目前地方政府专项债券主要集中用于脱贫攻坚、保障性住房、公路、铁路、卫生、市政、农林水等重大公益性项目建设，有些长周期项目建设成本与收益的匹配程度具有一定的不确定性。所以，必须要从源头加大财政对公益性建设项目的约束力度，有效抑制地方不具备还款能力的项目建设。地方融资平台实施的公益性项目建设之前要进行财政承受能力评估，强化项目的全生命周期管理、全过程现金流动态平衡。

（三）以“资源变资产”“资产变资本”和“资本证券化”推动融资平台市场化转型

融资平台背靠地方政府，多数融资平台拥有地方政府注入的城市优势土地资源，这些土地资源虽经过土地整理，但对融资平台而言土地资源的资产潜力挖掘不足，土地融资能力还有待提高。通过加大土地开发整理力度，围绕债务形成的资产新的经营业务单元，提高平台公司资源转化经营性资产效率。融资平台“资产变资本”的关键是盘活庞大债务形成的资产，提高资产的货币化程度。通过股权多元化，引进社会资本，实现具有自我造血功能的融资平台经营性业务单元。融资平台资产变资本必须跳出简单的融资和举债思维，而是通过市场化、资本化路径集聚专业资源和人才力量，解决长期以来平台公司“重投资、重融资、轻运营、轻管理”的弊病，增加平台的运营能力和服务能力，让平台公司在市场化运营中发展壮大。积极推动融资平台参加地方国企混合所有制改革，推进平台公司优质经营性资产在资本市场融资，或与域内已经上市的公司建立业务纽带关系对接资本市场，为平台公司资本运营搭建证券化平台。

（四）强化金融机构资金供给的制度约束

要强化对金融机构的监管约束。首先，对金融机构而言，明确金融机构要对融资平台开展的建设项目从严开展尽职调查、非公益性建设项目严格按照商业化原则评估融资平台公司财务能力和还款来源。其次，要适度提高融资平台公司贷款融资门槛，特别是提高区县级融资平台公司。再次，针对金融混业经营在融资平台上可能出现的交叉性金融风险问题，应制定统一的资产管理产品标准规制，增加资管产品的透明度。■