金字塔结构公司治理存在问题及对策研究

●张文霞

一、引言

在我国上市公司中，大部分公司股权集中度较高，这使得现代公司的矛盾不仅是股东和管理者之间的矛盾，还包括内部人和外部人之间的矛盾。终极所有者加强公司控制的方式包括：金字塔结构、同股不同权、交叉持股等［1］。其中，金字塔结构是最主要的方式，故金字塔结构在公司治理研究中已成为热点和前沿问题。在金字塔结构下，现金流权和控制权的分离导致了公司控股股东和中小股东之间产生了委托代理问题，即第二类委托代理问题［2］。控股股东会利用其控制权侵占中小股东以及债权人的利益。由此看来，金字塔结构在某种程度上为终极控制人利用控制权损害中小股东利益、获得超额控制收益提供了便利条件，金字塔结构公司治理中存在的问题成为一个值得关注的重要问题。

二、金字塔结构形成的原因

就金字塔结构的形成来看，金字塔顶层公司拥有下层公司的主要股份，而下层公司又持有再下一层公司的主要股份，这一过程可以重复多次进行，由此产生的公司层级结构关系便是金字塔结构。金字塔结构最早出现在美国的铁路工业，Berle和Means（1932）对金字塔结构的描述及评论被认为是这一研究领域最重要的早期文献。那么，金字塔结构是基于怎样的原因产生的呢？只有明确了这些原因，才能对其公司治理中存在的问题有一个清晰的认识，从而寻求解决问题的相关策略。

（一）金字塔结构能够实现融资的放大

在金字塔结构中，终极控制人可以通过较少的现金流权获得较大的控制权，这样就可以用少量的资金控制更多的股权。金字塔结构的层级越多，终极控制人对下层公司拥有的现金流量就越少，但其所掌控的资金数额却是在增大的。如果金字塔结构相对复杂，比如：交叉持股或多链条控制的金字塔结构，终极控制人所掌控的资金数额可能会大幅增多。就资本家来说，如果仅靠使用个人或家族的资本来经营企业的话，很难实现企业规模的扩大。但是如果采用股权融资，又会导致其持股比例降低，控制权被稀释。金字塔结构的出现，使得这两个难题得到了一定程度的缓解。一方面，企业的控制权得到了保证；另一方面，公司的融资能力也会得到放大。这是金字塔结构形成的重要原因之一。

（二）金字塔结构能够缓解企业融资难问题

金字塔结构能够缓解企业融资难问题。这一点在民营企业中尤为明显。融资难问题一直是困扰民营企业的一大难题，究其原因，一方面是民营企业自身问题，比如民营企业的内部治理机制不够规范、民营企业的财务信息不够透明或者民营企业的信用等级太低等；另一方面则是银行方面的原因，银行通常偏好于对国有大中型企业的信贷，对于民营企业却缺乏相关支持。相对于业绩优良的民营企业，银行可能更倾向于放贷给国有企业，即便是这些国有企业可能风险更大、资产负债率更高。金字塔结构的出现则可以很好的缓解民营企业融资难的问题。在金字塔结构中，终极控制人可以利用其对下层公司的控制权，使用其下层公司的资产，极大的解决了融资难的问题。

（三）金字塔结构能够节约交易成本，降低经营风险

金字塔结构中的企业处于整个集团中，各成员之间形成企业内部市场，将大量的交易成本内部化，集团中的各成员企业可以共享资源，从而节省了交易费用。比如成员企业之间共享劳动市场、共享资本市场或者共享产品市场等，这样就实现了节约交易成本的目的。与此同时，金字塔结构实现了分散投资和多元化经营，从而降低了经营风险，提高了经营效率。

（四）控股股东的支持行为

金字塔结构对于下层公司来说也是有着利好的经济后果的，比如控股股东的支持行为。所谓控股股东的支持行为，是指企业集团内的控股股东会对成员企业提供帮助，使其能够应对外部经济环境的负面影响。当子公司因为某些原因陷入财务困境时，控股股东会利用金字塔结构帮助其克服困难、摆脱困境，保护中小股东利益。由此看来，控股股东的支持行为无疑是下层公司置身金字塔结构的有利动因。

三、金字塔结构公司治理存在的问题

通过对金字塔结构形成的原因分析，我们发现，金字塔结构有着放大融资、缓解融资难、节约交易成本、降低经营风险和支持下层公司的作用。尽管如此，金字塔结构依然会对公司治理产生部分负面的影响，这也是值得我们关注的。

（一）金字塔结构会造成中小股东利益受损

金字塔结构中，由于现金流权和控制权的分离，使得拥有下层公司较少现金流权的终极控制人，具备了通过隧道行为攫取中小股东利益的动机，终极控制人可能会通过低价出售公司资产、在抵押贷款过程中选择下层公司的资产作为抵押物、抢占下层公司良好的投资机会等行为来侵占公司中小股东的利益［3］。与此同时，终极控制人也可能会利用关联方交易来进行关联公司间的利益转移。这些都会对下层公司及中小股东产生不良影响。

（二）金字塔结构会降低公司价值

金字塔结构如何影响公司价值？是由控股股东治理行为的外部性决定的。控股股东治理行为的外部性表现在两个方面：正向外部性和负向外部性［4］。正向外部性主要是基于利益趋同假说，在这一假说前提下，当公司较多的现金流权被控股股东掌控时，其会倾向于积极提高公司治理水平，从而增大自身的现金流量收益。基于此，他们便会积极主动的监督经理人的行为，并愿意为其监督行为的全部成本买单，但这一行为产生的收益却是由所有股东共享的。负向外部性是基于利益掠夺假说，在这一假说前提下，由于控股股东在金字塔结构中处于控制地位，其可能会通过对下层公司资源的支配获得额外收益，从而侵害中小股东的利益。这一行为将导致控股股东拥有掠夺收益，而相应成本却需要其他中小股东共同分担。由此看来，正负外部性的共同作用决定了公司价值的大小。

在金字塔结构中，控股股东能够利用较少的现金流权换取较大的控制权。基于这一特点，控制权所带来的负向外部性，要明显大于现金流权所带来的正向外部性。在两个作用力的比较中，负向外部性起到了明显的主导作用，因而会减少公司价值。

（三）金字塔结构会降低盈余质量，提高信息风险

投资者在做出投资时，往往会对公司的业绩指标进行分析，而在这个分析中，他们更为关注的指标是公司盈余。所以，盈余质量的好坏会对投资者决策产生重要影响。金字塔结构中，控股股东具备利用其控制权谋取私利、损害中小股东利益的动机，比如控股股东可能会为了缓解自身的融资约束而转移下层公司的盈余。基于此，投资者在对金字塔结构下层公司进行投资时，就可以合理认为下层公司的盈余具有风险性，从而对下层公司造成不利影响。

（四）金字塔结构会增加融资成本

金字塔结构会产生委托代理风险，这种委托代理风险不仅体现在大股东和中小股东之间的代理问题上，还体现在股东和债权人之间的代理问题上，这样便会增加代理成本。比如，金字塔结构会导致企业的会计信息可信度降低，从而会提高企业的银行贷款门槛，为了跟金字塔结构放贷的高风险相匹配，银行可能会考虑提高贷款利率，增加收益，从而增加了企业的债务成本。与此同时，外部投资者也会面临信息不对称的问题，为了应对这一问题，其也会要求较高的投资回报率，从而使企业的权益融资成本增加。

四、结论及建议

通过以上分析可以看出，金字塔结构在给企业带来正向经济利益的同时，也会给企业带来负向的经济后果。结合金字塔结构公司治理中存在的问题，本文提出以下建议，希望能够对金字塔结构公司治理方面产生积极的作用。

（一）进一步加强对相关信息披露的监管

目前，就我国证券市场本身来讲，还存在一些缺陷，还需要进一步完善相关的信息披露政策。就金字塔结构来说，终极控制人和上市公司之间究竟存在怎样的控制关系应该是中小股东最为关心的问题。所以，为了使投资者更多的了解公司情况，增强其对公司的信心，上市公司详细披露金字塔结构的层级关系、各层级之间的持股比例以及重要变化是很有必要的。信息披露的充分性，除了对增强投资者信心产生影响以外，还对降低融资成本极为有利。

（二）充分发挥媒体的监督作用

媒体的监督有利于规范终极控制人的行为。在媒体的监督下，终极控制人为了维持良好的声誉，可能会放弃损害中小股东利益或者损害下层公司利益的机会。由于眼前的机会所带来的收益远远比不上声誉所带来的损失，终极控制人可能会为了长远利益选择放弃眼前利益。由此看来，终极控制人会重视媒体监督、媒体舆论，积极维护个人声誉，在维护公司价值方面媒体的监督发挥着极为重要的作用。

（三）建立健全上市公司诚信档案

进一步建立健全上市公司诚信档案，对金字塔结构公司的不良信用行为进行监督、约束，这样可以有效地改善金字塔结构公司治理的水平，避免控股股东的利己行为，对金字塔结构下层公司以及投资者的利益起到积极的保护作用。

（四）加强对投资者的法律保护

针对金字塔结构中下层公司以及中小股东利益受损的问题，从下层公司和中小股东的立场出发，我国需要进一步建立健全资本市场民事赔偿机制，完善中小股东权益保护机制，以加强对投资者的法律保护。这样一方面可以增加终极控制人的掠夺成本，另一方面也增加了信息披露的违规成本，无疑对规范终极控制人行为起到了积极作用。