程序化交易风险深度分析及政策建议

王博

关键词：程序化交易  高频程序化  实时监控  监管政策建议

一、程序化交易概况

目前程序化交易并没有明确、统一的定义。市场人士一般认为程序化交易是指设计人员将交易策略的逻辑和参数在计算机程序运算后，并将交易策略系统化。程序化交易起源于20世纪70年代的美国，目前已成为美国、欧洲和部分亚洲地区金融市场上的主要力量。据不完全统计，在美国40家左右主要以程序化交易为主的金融机构产生的交易量已占到整个市场股票交易量的75%，对冲基金有大约10%的资产是用来做程序化交易。英国现货市场上程序化交易的使用比例约为30-50%，其中有50%的基金经理使用程序化交易进行投资管理。由于在信息平台、交易网络覆盖范围、信息传输速度等方面的欠缺与落后，亚洲地区在程序化交易技术上的竞争不如欧美市场那么激烈。程序化交易在新加坡证券交易所占的比重为15%，在韩国交易所是13.5%，东京证券交易所为9.3%。

在国内，由于监管环境、交易制度、税费结构、账户体系、业务和技术水平等多方面的原因，程序化交易应用水平较低，整体规模较小，活跃交易者总数不到 1%。程序化交易主要用于交易执行，应用比重最大的为基金公司、券商资管和自营等内部部门。

二、程序化交易风险与优势

程序化交易可以通过速度优势捕获市场动态，频繁下单和撤单，造成短时间内很多人争相购买的假象，误导投资者，从而达到操纵股价的目的。

（一）目前程序化交易风险

（1）幌骗交易行为一般包含申报、撤单、反向交易三个动作，行为人先以幌子申报诱骗其他交易者交易，再以撤单策略避免成交，最终反向交易获利。例如幌骗交易者张三想以18元的价格卖出手中的1000股证券，然后目前市场上证券的第一档价格只是17元，此时张三就在17元的买单档位进行大单申报，造成买盘汹涌的假象，吸引其他投资者跟风买入，然而张三迅速撤回了自己的大单申报，在理想的价位28元卖出手中的证券股票。常见的幌骗类型有如下四种：

第一，单档位超大单申报。在买卖5档中任意一档进行大额申报;

第二，多档位大单申报。在买卖5档中多档位进行大额申报;

第三，同檔位申报并反转成交。在买一档位进行大额申报，诱使其他市场参与者进行买入，然后立刻撤单，并在卖一档挂出真实订单，或者在卖一档进行大额申报，然后撤单，并在买一档挂出真实订单;

第四，最优买卖档位区间申报。例如美国科斯夏交易轻质原油期货幌骗案，科斯夏以低于卖一档85.30的价格以85.29美元挂出真实卖单，并1 秒内高于买一档85.25的价格以85.26、85.27、85.28美元连续大量虚假申买，缩小买卖申报价差，形成买盘汹涌的假象，诱使其他投资者高价申买，进而促进其真实卖单成交，具体操作情况详见图1。

（2）分层即在订单簿多个档位依次申报多个订单。根据后续是否修改，进而分为静态和动态分层。“静态分层”是一个行为周期内分层申报后不再修改。“动态分层”是一个行为周期内随市场变化反复修改分层订单。例如，交易员张三想卖出手中的证券股票，目前买一档成交价在17元，张三则在买二档16.9元和买三档16.7元进行大额申报，并在卖一档18元挂出真实的卖出订单，然而市场其他投资者并未跟进买入，并且成交价由17元下降到买二档16.9元，此时张三将根据当前实时的成交价及时修改自己的申报价格，始终避免申报价格成交。

（3）报价填充是在短时间内发出大量的申报，市场上的其他参与者要花时间来处理这些报价信息，然而实施操纵行为的投资者自己会忽视这些报价信息，从而使得自己获得相对的时间优势，而且交易所的计算机系统在短时间内处理申报数量是有限制的，例如交易所在1秒内只能处理1000笔申报，但是实施操纵行为的投资者在100毫秒内就发出1000笔申报，对于接下来900毫秒发出的申报将被延迟处理。幌骗、分层和报价填充之间并不是相互孤立的，通常会联合起来一起使用。

（二）程序化交易优势

（1）提高了市场流动性和效率，程序化交易能够有效提高市场的效率，大幅提高成交量，使市场中隐藏的流动性得到释放。程序化交易的报单，有效提高了交易成功率，使每一笔交易的成交时间和买卖价差都缩小了，从而降低了整个市场的平均交易成本。

（2）能够有效避免人工操作的不确定性，程序化交易是不存在情绪波动，一切由策略开发交易员将交易策略写成程序交由计算机执行，计算机能够持续稳定、精确严格的按既定程序下单，能够大规模的进行数据处理。而普通交易员有其生理极限，不可能长时间地进行机械操作并且人工操作容易受到情绪波动影响。

（3）拆单算法，在日常交易中，通常会有大量买入单一个股的情况，例如交易员张三需要买入10万股证券，如果直接在交易软件中下入10万股的交易订单，必然会对市场产生冲击，这将对张三带来一定的额外成本，而得不到合适的买入价格，而且除非市场有10万股的卖单，不然张三也将面临一定时间的等待成本。目前证券公司等部门主流的做法是利用算法程序将大单拆分成小单，逐渐下单成交，主要有TWAP（时间加权平均价）算法和VMAP （成交量加权平均价） 算法。

（4）TWAP算法：就是将一个大单的数量平均分配到一个交易时间段上，例如交易员张三要在100分钟内买入10万股证券，那么张三将10万股订单拆分成（10万/100=1000）100个1000股，然后按照每分钟下1000股订单的频率执行，这样在100分钟内将完成10万股交易，而且冲击成本将比直接下一单10万股要低。最后的执行价格公式如下：

虽然TWAP算法减小了交易成本，但TWAP算法并没考虑到实时交易量的情况，只是将订单平均分配到每个时间节点，对于流动性不高的市场和成交量相对较小的时间点，这些订单能将对市场产生一定的冲击效果，所以基于成交量的加权平均价VMAP算法应运而生了。

（5）VMAP算法：是指用交易量進行加权平均后的交易价格。将一个交易时间段划分成了n个交易区间，第i个交易区间的交易量用表示，表示第i个交易区间的成交价格，则VMAP的成交价格公式如下：

由于每个交易区间的成交量都不相同，所以就需要对每个交易区间的交易量进行预测，得到每个交易区间的分布值，进而对大单进行分割，分布到每个交易区间。例如交易员张三要在100分钟内买入10万股证券，首先将100分钟分成10个交易区间，每个交易区间为10分钟，根据历史成交情况预测前5个交易区间交易量较高，则分配前5个交易区间为1.5万股，后5个区间为0.5万股，最终实现将10万股的订单拆分。

三、我国发展程序化交易思考

对于我国目前的程序化交易发展现状，笔者认为应建立健全多层次全覆盖的程序化监管体系，首先，做好程序化交易软件的备案。只要证券期货经营机构或者客户使用程序化交易软件，就应向相关交易所备案;其次，要加强事中和实时监控。证券期货经营机构应该从风控的角度对自己的客户进行一定程度的监控，提示其相应的风险，如遇到特殊情况，应向监管机构报告。同时交易所也应对异常的程序化交易客户进行关注，进行提醒或者警告，严重情况时，可以限制其进行交易;最后，要加大事后违法打击力度。监管机构以行政执法的形式对违法的机构和客户进行调查，对于涉嫌违法的则移送公安机构追责，对于违法事实明确的程序化交易案件及时向社会发布，以震慑潜在的违法者，维护市场稳定。

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