PPP项目VFM评价模型分析——以轨道交通项目为例

文/孔庆新、张晓荣、权慧丽 山西大学 山西太原 030013

1、轨道交通PPP项目内涵、特点

1.1 轨道交通PPP项目定义与应用

PPP模式指政府与社会资本合作，旨在根据特许协议为民众提供某些公共产品与服务。双方签署协议，以此来明确界定双方的权利和义务，取得比项目投资双方各自的个别行动更有利的效果。PPP模式的参与者包括政府和私营企业等。在这种情况下，社会资本与政府合作，参加社会公共基础设施项目的建设，加强社会资本与政府之间的联系。于政府而言，它降低了政府的财政承担额，使社会基础设施的建设和运营速度加快；就企业而言，这种模式不仅满足了自身发展的需要，而且有利于实现长期目标。双方在风险分担、盈利共享的基础上，充分利用各种资源，最大限度的提供基础设施建设项目，用以满足公众的需求。PPP模型适用于城市轨道交通项目的现象尤为突出。下图1显示了城市轨道交通项目PPP模式的运作框架。

图1 城市轨道交通PPP项目的基本运作框架图

1.2 轨道交通PPP项目运营模式及特点

城市轨道交通项目是影响中国人民生活是否便利的重要基础设施。传统铁路（国家铁路、城际铁路和市域铁路）、地铁、轻轨、有轨电车等属于比较常见的轨道交通项目。由于传统铁路的巨大投资规模，铁路公司的直接投资是最主要的投资方式。目前，我国相关学者正在积极探索PPP模型在轨道交通项目中的运用。迄今为止，中国有超过30个城市已经建成或者正在新建城市轨道交通项目。有关统计数据显示，截止2020年，中国城市轨道交通总里程将达到1万公里的巨大数额。巨大的投资需求推动了PPP模型在轨道交通项目中的积极运用和广泛探索。

2、轨道交通PPP项目VFM评估国内外应用现状

2.1 国外应用现状

最早是在英国出现物有所值这样的说法。在文章《物有所值评价指南》中，英国财政部将VFM下定义为“optimum combination of whole life cost and quality（ or fitness for purpose）to meet the requirement of user”。项目的物有所值评估可以为政府选择更有效的采购模式提供基础。从20世纪到现在，物有所值评估一直是国外研究PPP模式的重点。在VFM评估模型中，定量评估作为量化指标尤为重要。

截止今天，许多国家和地区，如美国，澳大利亚，英国和南非都提出了适合其自身应用的VFM定量评估模型。并发布了相应的政府文件，以指导国内VFM定量评估项目。PPP项目的不断推进，导致VFM评价在许多国家和地区开始实施，很多学者都对这一课题进行了深刻研究。

2.2 国内应用现状

PPP模式大量应用于我国建设工程领域后，对于工程项目是否适用于PPP模式的一系列咨询评估方法也被引入，我国有关文件中明确提出物有所值评价法（ VFM）。这种方法是判断PPP模型是否可以替代传统政府投资模型的更科学的方法。物有所值的评估方法在城市轨道交通项目中尤为常见。近年来，虽然中国也发布了相关的指导性文件，但由于中国 PPP模式中应用于城市轨道交通项目的数据积累不足，导致该指引文件对物有所值评价方法的指导较为模糊，在定量分析中表现的尤为明显，使得我国的相关指引文件操作性较差。因此，中国相关人员很难对PPP项目进行定量评估。而这就需要我国众多学者和研究人员对这一课题进行深入研究。

3、提出城市轨道交通PPP项目VFM定量评估模型

物有所值是一个相对的概念。因此，我们可以有以下两种比较方式：其一为基于两种采购模型所产生的效益相同的假定，将投资额进行比较，以确定哪种采购模式更能获得物有所值；其二为基于两种采购模型在投入相同的假定，将输出结果的有效性进行比较，以确定哪种采购模式更能获得物有所值。对于这两种不同的物有所值评价方法在下面的图2中完整的展现出来。本文中的案例是第一种比较方式的物有所值分析。

物有所值的定量评估主要应用于项目识别阶段，准备阶段，采购阶段，执行和交接阶段。其评价流程如下图3所示。

3.1 轨道交通项目PSC值的构成因素及测算

3.1.1 轨道交通项目PSC值的构成因素

PSC值指对于某项PPP项目，使其采取传统采购模型得到同样输出的基础设施和公共服务，其所有费用的净现值。PPP项目定量分析的基准是PSC值。当然，这是基于与使用传统政府采购模型的PPP模型相同的输出性能。

3.1.2 轨道交通项目PSC值的测算

（1）设定参照项目

参考项目是在假定政府使用最有效的传统采购模型基础上来提供和PPP项目同样的输出。参考项目设置应遵循的原则有以下五点：其一，参考项目的输出范围和标准与PPP项目相同；其二，参考项目应采用最有效，最可行的政府最佳实践采购模式；其三，政府还可以允许第三方建造或运营一些参考项目；其四，参考项目的假设和特征在整个测算流程中应保持一致；其五，参考项目财务模型中的数据端口应该保持一致，便于计算和比较。

（2）计算初始PSC值

建设成本主要包括投资工程设计和建设等方面的现金，固定资产、土地使用权和其他有形资产和无形资产也包括在内。

资本收益是指在项目有效期内产生的资产的转让租赁或处置所产生的收入。资本收益应抵消建筑成本。

运营和维护成本主要包括人工材料机械费用和其他成本，以及管理，销售和运营财务费用。当然，翻新或改造之类的项目，其成本不是运营维护成本，应包含在建设费用中。

第三方收入涉及项目的全生命周期，它是指如同用户支付收入等公共部门通过PPP模式提供基础设施和公共服务从而由第三方得到的收入。此部分的收入需要从运营和维护成本中扣除用以抵消其部分费用。如果政府向参考项目中的用户收费，则收入不应高于PPP模式下社会资本收取的用户费。

其他成本主要包括咨询费等交易费用，项目连接设施和配套项目建设费用等一些费用，也包括为了获得第三方收入而耗费的周边土地或商业开发权。

（3）竞争性中立调整值的计算

在传统的政府采购模式中，这一价值主要用于消除公共部门对社会资本的竞争优势。用来确保在货币价值的定量分析中公平地比较政府和社会资本。

（4）风险承担成本的计算

结合项目实施计划中的风险分配框架，可以进一步确定项目风险，从而优化风险分担计划并量化风险承担成本。量化方法包括概率法和比例法等。

概率方法是在不同情景中设定风险后果值，如有利，基本，不利，差和最差。计算每个方案的发生概率，对风险承担成本进行加权计算。然后使用项目实施计划的风险分担框架来评估公共部门与社会资本之间的风险分担比率。可转让的风险承担成本通常占项目风险承担成本的70%-85%。

比例法一般适合于风险发生后不容易计算结果值和风险概率的情况。通常占据工程建设运营费用20%比例的成本是风险承担成本。可转让的风险承担成本通常占项目风险承担成本的70%-85%。

（5）确定折现率

确定折现率需要参考省财政部门和同行业主管部门根据行业和项目类型等因素来确定基准折现率。

3.2 轨道交通PPP项目PPP值的影响因素及测算说明

PPP值是指项目采取PPP模型时整个生命周期成本的净现值。在项目识别和项目准备阶段，依据项目建设计划计算影子报价PPP值（即PPPs值）；在项目采购阶段，实际报价PPP值（即PPPa值）是根据社会资本提交的采购文件获得的。

3.2.1 影子报价PPP值的构成因素及测算

（1）影子报价政府建设运营成本

政府建设费用是工程设计和施工的建设补贴，主要以现金、固定资产或土地使用权的形式存在。

资本收益是指在项目的整个生命周期内产生的资产的转移、租赁或处置所产生的收益。资本收益应抵消建设成本。

政府运营和维护成本可以通过社会资本的预期投资回报来衡量。主要包括公共部门的经营和维护费用以及私营企业支出的财政补贴。通常以中国人民银行长期借款的基准利润率作为利率的基础，同时需要根据项目所在地区和行业等因素进行调整。

第三方收入应抵消政府运营和维护费用，这些费用是从第三方获得的收入（如用户费用），用于在项目整个生命周期内向用户提供基础设施和公共服务。

其他政府费用，包括政府建造的建筑成本中不包括的咨询服务费，市场试验费，未选择的社会资本补偿，补偿转移和其他交易费用；还包括政府补贴社会资本贷款，以及政府放弃的项目公司的红利。

（2）政府自留风险承担成本

在正常情况下，政府承担法律和政策保留风险的成本，这些风险都是政府拥有的自留风险承担成本。

3.2.2 实际报价PPP值的构成因素及测算

政府建设运营成本的实际报价是政府应在采购文件中承担的建设和运营成本。（本节提到的各项成本计算指标的说明类似于影子报价PPP值测算中的相应指标。解释大同小异，此处不再重复。）

4、轨道交通PPP项目VFM定量评估主要影响因素分析

4.1 折现率的选用

在构建城市轨道交通PPP项目VFM定量评估模型的过程中，贴现率（折现率）i是一个非常重要的参数。折现率i是将不同时间点发生的PSC值和PPP值的每个组成部分的现金流量折现到项目启动年度的比率，基于资金的时间价值规则来衡量其值。折现率的大小对现值有直接影响，而现值的多少则对VFM的定量评价有很大的影响。

文中建立的VFM定量评估模型，是将风险对现金流量的影响被量化为风险承担成本从而添加到项目现金流中。所以，项目中出现的现金流量可以视为无风险现金流量从而选择无风险折现率。

采用传统采购模型时，公共部门在城市轨道交通项目的支出中是施工期间相对较大，运营维护期较小；通过PPP模型，公共部门在城市轨道交通项目上耗费的支出在运营期间更均匀地分配。将未来的现金流量进行折现的时候，未来现金流量的折现值将低于相同数量的现在现金流量的折现值。因此，在传统的采购模式下，贴现率对政府支持整个生命周期的价值的影响将小于PPP模型的影响。当PPP模式下的净成本现值小于传统模式的时候，将会更容易计算出更高的货币价值。一般而言，较高的贴现率将计算较高的货币价值，并且可以保守估计最低合理的无风险折现率。

总之，文中选择无风险利率作为折现率，并在具体实例中使用政府的长期债券利率作为无风险利率。

4.2 风险量化及风险概率估计

与中国传统的财务评估相比，VFM定量评估的最重要特征是风险的定量分析。定价风险的过程就是风险的量化。可以采取蒙特卡罗模拟法进行风险量化。

运用蒙特卡罗模拟法的基本方法是将实际风险概率在计算机上模拟出来。其具体流程如下图5所示。

此方法主要取决于大量的历史数据和获得数据的长期累积经验，通常需要收集每个风险变量的概率分布的数据，但是，中国尚未建立定量风险分析数据系统。因此，在中国引入VFM定量评估的初始阶段，使用简单的定量风险分析方法将更加合理，更加易于推广。

在量化风险的过程中，应首先考虑风险后果。而风险后果可以根据与风险的直接或间接相关性分为直接和间接后果。直接后果是与发生的风险直接相关的后果，可以直接或间接以货币的形式进行评估。间接后果是那些与发生的风险没有直接关系但可以直接或间接地用钱估价的后果。考虑到定量风险后果主要涉及货币形式的风险，从成本角度可以将其分为对成本后果的直接和间接影响。直接影响成本的后果可以直接计入总成本中，它通常主要是以货币的形式存在的；间接影响成本的后果通常需通过转换技术来衡量并计算。例如，融资利息成本的增加和计划延迟估计导致的收入减少被用作风险损失值。可量化的风险后果都需要以货币形式表示。

在确定风险的后果之后，有必要估计每种风险后果的发生概率。风险概率估计分类见下表1。在风险概率的估计过程中，应尽可能地增加客观估计的权重。使风险估计结果较为准确。

5、轨道交通PPP项目VFM定量评估模型的具体案例分析

5.1 项目概况

表1 风险概率估计分类

北京市顺义区有轨电车 T2线北端起点位于友谊医院东侧天北路上， 线路长19.7 km，其中双线16.4 km，单线3.3 km。本条线路总共设置了21座车站，各车站之间的平均站间距是975m。同时，将本条线路的车场设置在岗山南站附近，占地面积约为10公顷,结合上盖开发进行建设。本项目的总投资为366994.77万元，其中包括的征地拆迁费33987.60万元由政府投资，扣除此部分之后的项目总投资是333007.17万元。

5.2 项目PSC的计算

5.2.1 计算依据

（1）资本结构

建筑成本，资本收益，运营和维护成本，第三方利益和其他成本根据政府和社会资本贡献的比率计算。根据项目实施方案，本项目政府投资不参与项目利润分成，因此PSC值中的建设净成本以引入社会资本277045万元为评价依据。项目区政府拟通过投资方代表投入3500万元，因此PPP项目股权投资为3500万元。

（2）资本性收益

本项目总投资是277045万元，按照2%的残值率估算资本性收益。在项目到期后，由于设施全部转移给政府而没有付款，资本收益应归还给政府。

（3）折现率选择

根据财政部的《关于印发“政府和社会资本合作项目财务可负担性示范指南”通知》（财务[2015]第21号）（以下简称第21号文件）。应该参照地方政府同时期的债券收益率来确定项目的年贴现率，并考虑财政补贴支出发生的年份。2016年，北京市发行的三年期，五年期与十年期债券利率分别是2.54%，2.67%和2.79%。考虑到政府的财务信誉和当地债券利率等因素，可以参考类似项目的基准收益率和社会贴现率。将本项目财务计算的折现率定为2.79%。

（4）项目周期设定

根据项目实施计划，项目周期设定为27年。其中包括：建设期2年，运营期25年。

5.2.2 计算初始PSC

（1）建设成本

按传统投资方式，政府需投入277045万元。

（2）资本性收益

项目运营结束时的折旧残值按照会计折旧要求的规定计入资本收益，即项目剩余价值为投资额的2%。项目总投资额是277045万元，固定资产形成率100%。因而资本性收益现值为5541万元。

（3）运营成本

主要是指项目运营期间的管理成本，测试和维护成本，大修成本等。参考其他类似项目，根据项目自身情况确定项目运营成本。经测算，运营成本现值为216047万元。

（4）第三方收入

该项目包括第三方收入（包括客运服务收入和非客运服务业务收入）。据测算结果表明，该项目第三方收入的现值为208283万元。

（5）其他成本

文中所举的项目实例不存在其他成本。

综合上述所有数据，得出测算结果，因而得到本项目PSC初始值=277045-5541+216047-208283=279268万元。

5.2.3 竞争性中立调整值

下面计算可以从《财政部关于印发＜PPP物有所值评价指引（试行）＞的通知》（财务〔2015〕167号）（以下简称167号文件）中的相关规定中得出。本文引用的项目实例是一个新的基础设施项目，政府可行性差距补贴。在传统模式下，政府为项目分配运营费用，不产生所得税。使用PPP模型，项目公司产生的利润需要上缴所得税，用以冲销传统采购模型相对于PPP模型的竞争优势。根据财务测算，该项目竞争性中立调整值的净现值为73638万元。

5.2.4 风险承担成本

因为拟建项目的风险概率和风险后果难以预测，所以我们参考全国类似项目，该风险承担成本采用比例法计算，项目建设及运营成本的15%为风险承担成本。经测算，项目的风险调整值为73964万元。

5.2.5 测算结果

经测算，本项目PSC现值=279268+73638+73964=426870万元

5.3 项目PPP值的计算

5.3.1 计算说明

下面的结论可以从167号文件中的相关规定得出。

（1）股权投资

本项目PPP值的股权投资为3500万元。

（2）运营补贴

公共部门负责运营补贴期间的直接支付的一部分。公共部门的直接年度支付金额等于私人企业的年平均建设成本（转换为年度现值），年度经营费用和合理的利润，并需要减去用户支付的金额。经测算，运营补贴现值为382609万元。

（3）风险承担

结合案例的特点，风险成本比例设定为建设运营成本的15%，自保风险成本的比例为风险承担总成本的10%。初步计算，合作期累计支出8822万元，折现金额7396万元。

（4）配套投入

本项目采用 PPP模式，项目公司负责项目整体的运营维护，项目建设期间，如涉及项目红线外进场道路、水、电等配套设施，建议由项目公司承担相应费用，由政府方负责协调相关单位及完成相关工作。所以，政府并不需要投入额外的市政配套支出。

5.3.2 PPP值的确定

经测算，本项目无风险支出PPP现值=3500+382609+7396=393505万元。

5.4 评价分析

基于上面分析的PSC和PPP值分析，我们可以推导出案例项目生命周期的PSC和PPP值。具体计算结果见下表2。

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下面的分析可以参考167号文件中的相关规定。对于PPP值不大于PSC值的项目，将被视为已经通过了定量评估；对于PPP值大于PSC值的项目，该项目被认为尚未通过定量评估。当VFM评估值和指标为正的时候，表示文中的案例项目适合运用PPP模型，若指标为负的时候，那么就不应该采取PPP模型。项目价值和价值指数越大，PPP模型就更能体现其价值。该案例项目需要向公共部门支付可行性缺口补贴，价格机制透明合适。物有所值（33365万元）和物有所值指数（7.82%）是正的，适宜采用 PPP模式。

6、结论与展望

6.1 研究结论

将物有所值评估模型应用于工程项目可以为公共部门选择传统采购模式还是PPP模式提供科学和可量化的依据。基于城市轨道交通PPP项目的运行模式与明显特点，我在文中得出有轨电车PPP项目的物有所值定量评估模型，希望可以给公共部门确定城市轨道交通项目选择传统采购模型还是PPP模型提供可量化依据。文中的研究主要得到以下的结论。

首先，我在文中得出了城市轨道交通PPP项目的VFM定量评估模型。实施城市轨道交通PPP项目时，如果让私人企业承担建设与运营中全部投入，投资只能通过特许经营来回收，特许经营很大程度上无法吸引社会资本参与。因此，许多公共部门承担一部分的投资，用来满足私营企业的盈利需求。在追求同样效益的基础上，PPP模型的成本与传统采购模式相比是否会降低，这将为采购模式的选择提供决策依据。在提出城市轨道交通 PPP项目VFM定量评估模型过程中，PPP值可以准确地划分为政府投资成本，PPP合同价格（即社会资本的服务支付）和保留风险价值等几部分。这样的分析有利于物有所值评估模型的构建，对项目PPP模式的开展也是很有益处的。这可以在整个PPP模式下掌握整个项目政府部门的支出成本，为 PPP项目的谈判等工作提供了便利。同时，也能准确把握投资建设的社会资本方，此外，即使一个项目没有公共部门的投入，也只需要考虑公共部门投入的部分成本。因而，文中提出的城市轨道交通PPP项目VFM定量评估模型是非常适合于各种类型项目的应用。

其次，文中所构建模型中的PSC值、PPP值的计算都涉及项目的风险价值，所以，风险调整就成为了VFM定量评价的焦点。风险调整需要识别，量化和分担项目风险。识别项目的风险是基本前提，而风险量化就需要将其调整并定价这一过程。需要通过测量风险发生的概率和风险后果的强度来计算风险值，从而降低项目成本，提高项目效率并实现更高的性价比。

总的来说，本文构建的模型适用于中国不同地区和不同经济条件下城市轨道交通 PPP项目的 VFM定量评估。此外，对于其他 PPP项目也具有一定的参考价值。

6.2 研究不足与未来展望

文中提出的城市轨道交通PPP项目的VFM定量评估模型较为复杂，计算相关指标的过程较为繁琐，影响因素更是灵活多变。所以，文中的研究存在以下一些不足之处。

文中主要针对有轨电车PPP项目VFM定量评估模型做出了实证研究。但掌握资料有限，积累经验较少，没有足够大的数据库做支撑等原因，导致文中所做的实证研究存在一定的局限性。因此，有必要使用更多项目来实践本文构建的VFM定量评估模型，查缺补漏，以获得更准确的VFM定量评估模型。

在文中案例中所提出的城市轨道交通PPP项目VFM定量评估模型中的一些指标（例如：PSC值、PPP值等），只是基于有轨电车PPP项目的总体情况进行考虑，若要直接将这一评价模型应用于某一具体项目，则需要做出相应变动。

PSC值是衡量增值PPP项目定量评估的最关键指标之一。无论是在国外还是在中国，PSC指标的应用都会受到部分质疑。构成PSC值的相应指标就会受到质疑，其焦点主要在折现率的选取、风险价值的测定等方面体现，也由此可以得出，这些问题将会成为我们以后深入研究与探讨的方向，为后续研究提供参考依据。