股权集中度对我国信托公司效率的影响研究

张淑珍

摘 要 在经济及市场环境复杂多变的情况下，信托行业频现股权转让变更潮。研究信托公司股权集中度与其经营效率之间的内在联系对于信托公司治理结构现代化和信托业开放式发展是一个重要课题。本文以全行业68家信托公司作为样本，样本区间取自2013—2017年，通過构造股权集中度与经营效率的多元回归模型，实证检验了股权集中度对信托公司经营绩效的影响。

关键词 信托公司；股权集中度；经营效率

1 国内外相关研究

国内外大批学者对股权集中度与公司经营效率展开了各种各样的研究，经过梳理归纳，主要有以下几种结论。

第一种是公司的股权集中度与经营效率之间是正相关（Sheehan 和Homsen， 2000；张楠楠和胡国柳，2013等），这种正相关主要可以从两方面进行解释。一方面，股权集中度的适当增大，股权结构清晰，经由市场监督企业运营越容易。另一方面，股权集中度越高，股权越稳定，股东间彼此推诿与“扯皮”问题显著弱化，有利于公司的长期稳定发展。

第二种是公司的股权集中度对公司的经营绩效存在显著的负向 作用（Johnson，2000；徐向艺和赵玉洁，2005；孙月静，2006）。Johnson等研究结果表明，股权集中度越低公司经营效率越高，主要由于大股东与中小股东之间存在利益冲突现象，控股股东的集中度越高，大股东的权利越大，越容易出现以权谋私，损害中小股东利益的行为，不利于公司长期的成长发展，从而降低公司经营效率。

第三种是股权集中度与公司效率无关（Mohammed，2008；王晓初和俞伟峰，2008等）。实证研究表明二者之间没有明显的相关性，同时也不存在非线性关系。

还有一种是股权集中度与公司的经营效率存在非线性关系，呈现出复杂的“倒U型”关系（Thomsen和Pedersen，2000；李维安，2006；黄学工，2008；怀娜和马健，2017等）。根据公司不同发展阶段，与公司生长周期相适应的股权集中度更有利于公司绩效的提升。

2 研究假设

2013-2017年我国68家信托公司控股股东的持股比例据统计数据显示，均值分别为64.00%、63.65%、63.94%、64.32%、64.66%。很显然，近五年来我国信托公司第一大股东控股比例都在60%以上，股权高度集中使得其余股东对其难以起到有效的制衡作用。信托公司发展之初大多具备国有资本背景，“一股独大”的绝对控股结构易滋生专制独裁现象，导致在信托公司内部难以构成科学和民主的多方决策机制，难以发挥管理经营层的市场效能。此外，股权集中度越高，越容易发生中小股东“搭便车”行为，弱化总体的监督管理力度。从这些角度来看，信托公司的股权集中度与经营效率存在显著负向影响。

由此提出假设：我国信托公司股权集中度与经营效率负相关，即股权集中度提升会显著降低公司经营效率。

3 研究设计

3.1 样本选择及数据来源

本文以2013-2017年我国68家信托公司为样本，包含企业面板数据68个个体及近5年的数据，共计340个观测值。为保持本样本数据的一致性，如无特别说明，数据均来自于各大信托公司披露的年度报告，全部数据均为手工整理。

3.2 变量的选取与度量

（1）被解释变量

本文选取投向导入模型测度出的技术效率值（SDEA）作为衡量我国信托公司经营效率的被解释变量。

（2）解释量

第一大股东的持股比例（SJ1）。据2013-2017年的统计结果显示，我国信托公司第一大股东的持股比例均值都在60%以上，反映出我国大部分信托公司股权结构较单一的现象，大多具备“一股独大”的绝对控股股东。

Herfindahl指数，简称H指数。本文采用前三大股东持股比例的平方和来权衡其股权集中度（SJ2）。一般来看，该指标的值越趋近1，说明该信托公司前三位股东彼此之间股权比例的差距越大，从侧面表明该公司股权集中度就越高。

（3）控制变量

本文在考虑到信托公司资产规模、财务杠杆及成长能力等指标基础上，将公司资产负债率（DAR）、期末资产规模总额（TP）和人均创利（AR）作为回归模型中的控制变量。

3.3 模型构建

本文以我国68家信信托公司2013-2017年的面板数据为研究对象，在面板数据的基础上构建模型。

4 实证结果

从表1回归结果来看，我国信托公司股权集中度的两个代理变量第一大股东持股比例（SJ1）和前三大股东持股比例的平方和（SJ2）与公司经营效率的代理变量（SDEA）分别在10%和5%水平上显著负相关，表明股权集中度的提高对公司的经营效率存在显著的负向影响，验证了本文提出的假设。在我国信托公司股权普遍高度集中的股权结构中，股权集中度的进一步提高易导致第一大股东利用其绝对的控股权，侵占中小股东的利益，且易导致决策的片面，从而显著降低公司的经营效率。此外还注意到，控制变量信托公司资产负债率的代理变量（DAR）与经营效率（SDEA）在1%的显著性水平上正相关，相关性极其显著表明提高我国信托公司的资产负债率水平对于经营效率的提升具有显著作用。

注：*、**和***分别代表10%、5%和1%显著性水平。

5 结论

本文以2013年—2017年全行业68家信托公司为研究样本，用DEA模型测算出的技术效率作为衡量信托公司经营效率的被解释变量（SDEA），用第一大股东持股比例（SJ1）和前三大股东的Herfindahl指数（SJ2）作为衡量股权集中度的代理解释变量，通过多元线性回归模型实证研究了股权集中度对公司经营效率的影响。

股权集中度的两大指标第一大股东持股比例（SJ1）、前三大股东Herfindahl指数（SJ2）分别与公司经营绩效（SDEA）的代理变量在10%、5%的水平上显著为负相关关系，表明股权集中度的提高对信托公司的经营效率产生负向影响。基于特殊的 历史原因，我国信托公司诞生之初便普遍存在股权高度集中的股权结构，在此时代背景下股权集中度的进一步提高易导致第一大股东利用其绝对的控股权，侵占中小股东的利益，且易导致决策的片面，从而显著降低公司的经营效率。

参考文献：

[1] 张楠楠，胡国柳.我国信托业经营效率实证研究： 2007-2010[J].武汉金融，2013，（9）： 22-25.

[2] 徐向艺，赵玉洁.我国信托企业治理结构评价体系研究[J].学术论坛，2005，（5）： 100-103.

[3] 孙月静.加强信托投资公司治理的探讨[J].华东经济管理，2006，（4）： 62-64.

[4] 王晓初，俞伟峰.信托公司治理结构与风险控制[J].金融理论与实践，2006，（4）： 67-69.

[5] 李维安.我国信托公司“关键人主导型”治理模式研究[J].经济师，2006，（7）： 57-58.

[6]黄学工.信托投资公司治理研究——兼评标准公司治理理论的适用性[J].经济经纬，2008，（6）： 77-80.

[7] 怀娜和马健.2016年度信托投资公司经营业绩聚类分析 [J].兰州交通大学学报（社会科学版），2017，（25）： 88-90.