猪价会将8月CPI继续抬高吗？

杨业伟　张伟凌

虽然近期猪肉价格飞涨，但市场普遍基于2018年的高基数预测8月CPI同比增速会回落。当前市场对8月CPI预测均值在2.5%，较上月回落0.3个百分点，这与笔者对8月CPI同比增速3%的预测存在较大的差别。结合数据分析，笔者认为，这种分歧的主要来源是对食品CPI预测的不同，且8月CPI涨幅可能会超出市场预期。

目前市场上用于预测食品CPI的高频数据主要是商务部食用农产品价格指数和农业部农产品批发价格指数，这两个指数在2019年8月出现了很大背离，导致使用这两个指数得到完全不同的预测结果。使用前者预测出8月CPI同比在2.9%-3.0%左右，而使用后者预测出的结果在2.3%-2.4%左右。这也是笔者预测和市场出现分歧的原因。回顾历史数据，笔者发现，商务部数据与CPI中食品分项相关性更高，另外，从定义上看，商务部数据也与CPI食品统计口径更为接近。因而笔者认为，根据商务部数据预测的结果可能更接近事实。

虽然8月通胀会出现超市场预期的回升，但对债市冲击更多是情绪面的。本轮利率债上涨主要力量来自于结构性政策下，银行资金难以进入实体后在债券市场的配置力量，以及中外利差拉大带来的外资配置力量。通胀超预期回升不会改变这种状况，央行货币政策短期也不会对这种供给冲击带来的价格上涨做出反应。因而利率债总体向好格局不变，但短期通胀超预期回升可能带来调整风险，而调整可能创造更好的买入机会。笔者继续维持中期10年期国债利率下降至2.6%-2.8%的判断不变，短期注意调整风险。

农产品价格与农产品批发价格涨幅出现背离

笔者与市场当前对8月CPI预测存在较大分歧。当前市场对8月CPI预测均值在2.5%左右，而笔者对8月CPI预测为3%，存在较大的差别。这种分歧的主要来源是对食品CPI分项预测的分歧，而对8月食品CPI判断的不同又主要由于所选基础数据的不同。

基于商务部食用农产品价格指数和农业部农产品批发价格200指数做预测，会得到完全不同的预测结果。目前使用较多的食品价格高频数据为商务部食用农产品价格指数，以及农业部农产品批发价格200指数，前者为周度数据，而且是在后一周公布前一周数据，而后者为日度数据，因而市场分析者多使用后者进行预测。这两个指标在2019年以来分化明显加大，特别是2019年8月，农产品批发价格指数涨幅非常有限，截至8月29日，较上月末上涨了3.2%。而商务部食用农产品价格指数则大幅上升，截至8月23日，食用农产品价格指数较上月末上涨了7%。如果基于这两个数据做预测，会得到差异很大的CPI预测结果。

历史数据显示，商务部食用农产品价格指数对CPI食品项的预测效果好于农业部农产品批发价格指数。商务部农产品价格指数与CPI食品项相关性较农产品批发价格指数与CPI食品项的相关性要更好。2017年1月至2019年7月，前者环比增速与CPI食品项环比增速的相关系数0.82，高于后者环比增速与食品项的相关系数0.69。2019年以来，农业部数据与CPI中食品分项的偏差更大，例如5月和6月农业部数据环比分别下跌1.4%和4.0%，但CPI中食品分项环比却分别为上涨0.2%和-0.3%，相对来说，5月和6月商务部食用农产品价格指数环比上涨0.0%和-0.5%，与CPI中食品分项走势更为接近。因此，在预测CPI食品项环比变动时，用商务部食用农产品价格变化会更好些。

另外，从定义上看，商务部食用农产品价格指数与CPI中食品分项更为接近。食用农产品价格指数更偏重居民消费而农产品批发价格指数更偏重批发，因而前者更加接近统计局对食品价格的抽样调查。从统计方式来看，食用农产品价格指数覆盖粮食、肉类、蔬菜、水果等八大类食用农产品。覆盖农副产品批发市场、农贸市场和大型超市，既有零售消费也有批发消费。而农产品批发价格仅覆盖农产品批发市场，因而使用农业部农产品批发价格指数预测CPI可能存在偏差。

通胀可能超预期上升，但对债市实质影响有限。

8月CPI可能上升至3%附近

当前商务部农产品价格指数只更新到8月23日，8月最后一周的数据需要等到9月4日更新。考虑到商务部农产品价格指数过去3周环比增速都在2%左右，最近的一周环比上涨2.3%，假设8月最后一周食用农产品价格走势分高、中、低三种情形，环比分别上涨3%、2%、0%。对应的8月食用农产品价格指数分别上涨5.8%、5.0%、4.5%。再根据商务部农产品价格环比涨幅与CPI食品环比涨幅的拟合关系，可以推知对应的CPI食品价格环比分别为3.3%、2.8%和2.6%。而如果根据农业部农产品批发价格指数来预测，8月农业部农产品批发价格指数月均值环比上涨0.8%，对应的8月CPI食品環比涨幅仅为0.4%。

基于商务部数据和农业部数据会得到完全不同的CPI预测结果。考虑到8月油价有所下降，国内成品油价格在8月6日、8月21日随之调降，因此，笔者预测，8月非食品CPI环比略低于2018年0.2%的水平，到0.18%。然后结合笔者之前通过商务部数据和农业部数据对食品CPI的预测结果，预测8月总体CPI水平。结果显示，商务部食用农产品价格指数在8月最后一周环比上涨3%、2%和0%的假设下，8月CPI同比分别录得3.0%、2.9%和2.8%水平。考虑到8月以来商务部价格周环比持续在2%左右，因而8月CPI同比增速很有可能达到2.9%-3.0%左右，接近3%水平。而用农业部农产品批发价格指数预测，结果则是2.3%左右水平，显著低于农业部数据预测结果。笔者认为，基于商务部数据预测结果可能更接近事实，因而8月CPI同比增速可能继续上升至2.9%-3.0%左右。

CPI超预期仅短期扰动债市情绪

虽然通胀可能超预期上升，但笔者认为，对债市影响主要在情绪面，实质影响有限，通胀回升不会改变利率债向好格局。一方面，这种通胀回升不会改变货币政策，主要原因是这种通胀并非需求驱动的，而是来自供给面冲击。而货币政策则是调节需求的工具，对供给冲击调节能力有限。如果缺乏融资需求的支撑，猪肉价格单一商品上涨，也不会对债市形成明显冲击。例如2015年三季度猪肉价格上涨虽然推升了通胀水平，但在缺乏融资需求支撑的情况下，由于货币政策未发生调整，宏观基本面依然偏弱，因而债市并未调整。另一方面，这种通胀回升并不意味着融资需求回升，因而和以往周期不同。

在结构性政策下，资金将继续淤积在银行间市场，形成流动性“堰塞湖”，这是当前利率债走势最主要的决定因素。当前政策对实体经济主要融资部门融资管控将抑制实体经济融资需求，同时中小银行资金来源受限将限制其资金投放能力，因而资金难以有效进入实体经济。而经济走弱环境下货币政策将继续宽松，因而资金将继续堆积在银行间市场，形成流动性“堰塞湖”。短端利率中枢水平有望持续保持低位。同时叠加基本面持续走弱，这将驱动利率水平下行，继续为利率债创造配置价值。

在结构性政策下，受“资产荒”影响，商业银行持续增配地方政府债在内的利率债。7月全国性商业银行增持国债近千亿元，非全国性商业银行增持国债也有800亿元以上。而外部利率大幅下降导致中外利差拉大，也进一步增加了外资增持国内利率债的意愿。短期通胀超预期可能带来利率债调整压力，但调整后随着配置资金持续增加，利率将再度进入下行通道，因而调整可能创造好的买入机会。笔者继续维持中期10年期国债利率下降至2.6%-2.8%的判断不变，短期注意调整风险。