现金股利政策差异化、股利分红意愿与分红水平

董竹　张欣

内容提要：以2013年出台的差异化现金股利政策为制度背景，实证检验了该政策对上市公司分红行为的影响。研究发现，差异化现金股利政策的实施提升了资本市场整体的分红意愿和分红水平。进一步以不同生命周期阶段和资金支出安排的企业为切入点，研究发现：差异化现金分红监管政策实施后，成长期企业降低了分红意愿和分红水平，成熟期企业提高了分红意愿和分红水平，而衰退期企业的分红意愿和分红水平没有改变。该政策实施后，有重大资金支出安排的企业降低了分红水平，但其分红意愿没有显著改变。研究检验了股利生命周期理论在中国资本市场的适用性，同时为监管层进一步完善股利监管政策提供了思路和实证依据。

关键词：企业生命周期;现金股利政策;分红意愿;分红水平

中图分类号：F832.5    文献标识码：A    文章编号：1003-7543（2019）11-0102-15

现金股利是上市公司回报投资者的重要手段，也是培育资本市场长期投资理念、增强资本市场活力和吸引力的重要途径。与西方发达的资本市场相比，我国上市公司主动回报投资者的意识还较为薄弱。自2001年起，中国证监会颁布了一系列现金股利监管政策来规范和引导上市公司的分红行为，2006年和2008年的半强制分红政策更是将企业的再融资资格与分红水平相关联。自半强制分红政策实施以来，国内学者对该政策的有效性进行了积极的讨论。这些研究在肯定半强制分红政策积极作用的同时也提出其存在一定的局限性，如不仅难以约束真正具有分红能力的公司派现，而且会使内源资金匮乏的企业为了获得再融资资格而分红[1-3]。此外，半强制分红政策的实施还导致“门槛”股利和“微股利”的公司比例增加，并且对高派现的公司产生了“负向激励”[4];有再融资需求的企业为迎合现金分红会出现操控经营活动现金流的行为[5]，提高投资不足与再融资需求的敏感性[6]。

随着股利生命周期理论的兴起，国内学者从新的视角对股利监管政策提出建议。宋福铁、屈文洲认为，半强制分红政策没有考虑到企业的生命周期特征，监管部门需要按照企业所处行业的生命周期特征制定股利监管政策[7]。霍晓萍则提出对垄断性和成熟性行业应该制定较高的分红水平，而对成长性行业可以降低分红要求[8]。为进一步规范上市公司现金分红，中国证监会于2013年11月30日发布了《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》（以下简称“差异化现金股利政策”），规定上市公司的分红比例要与所属生命周期阶段和有无重大资金支出安排相关联，成熟期企业进行利润分配时，按有无重大资金支出安排，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%与80%;成长期企业进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%。与半强制分红政策相比，差异化现金股利政策的覆盖范围更广，实施力度更强。

差异化现金股利政策的颁布对进一步规范和引导上市公司的分红行为具有重要意义。王国俊等研究发现，差异化现金股利政策的出台增强了企业分红意愿和分红水平与成长性之间的敏感性[9]。已有研究初步探讨了差异化现金股利政策的实施效果，但在学术界仍然缺乏系统和深入的研究。为了填补已有文献的缺憾，本文以2008～2016年沪深两市A股上市公司为研究样本，首先从宏观角度检验了差异化现金股利政策对资本市场整体分红行为的影响;然后，参考Dickinson提出的现金流组合分类法将企业的生命周期划分为成长期、成熟期和衰退期[10]，同时，选取下一年投资支出的临界点进行有无重大资金支出安排的划分，通过实证进一步检验差异化现金股利政策对不同生命周期阶段和有无重大资金支出安排的企业现金分红行为的影响。本文旨在通过对上市公司分红行为变化的研究，系统地检验差异化现金股利政策的实施效果，进而揭示该政策的合理性及启示。

一、相关文献综述及研究假设的提出

（一）相关文献综述

Fama & French在研究美国市场上近年出现的消失的现金股利现象时发现，大量不愿支付股利的高成长性、低盈利能力、小规模公司的增加是导致美国市场上股利不断减少的原因[11]。Grullon et al. 的研究结果表明，公司成熟度的增加往往伴随着投资机会的减少和现金股利的增加[12]。DeAngelo et al.使用留存收益股权比作为衡量企业成长性的指标，通过研究发现美国上市公司的股利支付率随着留存收益股权比的增加而增加，并且1978～2002年美国市场上增加了大量留存收益为负的上市公司[13]，这一结果进一步支持了Fama & French[11]的研究结论。Denis & Osobov进一步研究了1994～2002年美国、加拿大、英国、德国、法国和日本的股利分配情况，结果表明各国的总股息并没有下降，而是普遍集中在规模更大和盈利能力更强的公司中[14]。Hauser通过实证研究也指出，成长性高的公司往往不愿意发放股利，而成长性低的公司支付股利的意愿较高，并且根据生命周期理论制定股利政策有利于公司的价值增长[15]。Fairchild et al.对泰国市场的研究同样支持了股利生命周期理论[16]。

李常青、彭峰首次将生命周期理论引入国内股利政策的研究中，使用主营业务收入增长率、资本支出率及经营活动现金净流量/总资产三个指标作为生命周期的判断因子，采用多元回归、参数检验、非参数检验等方法检验了处于不同生命周期阶段的企业的股利政策，研究结果表明处于不同生命周期阶段的企业的股利政策存在显著差异[17]。徐腊平研究发现，企业的现金股利支付意愿和股票股利支付意愿均与留存收益资本比存在正相关关系[18]。宋福铁、屈文洲则使用留存收益资产比作为企业生命周期的代理变量，研究发现我国上市公司的股利支付意愿符合生命周期理论，但股利支付水平并没有呈现生命周期特征[7]。进一步地，董理、茅宁从公司剩余负债能力的角度研究了上市公司的股利政策与生命周期的关系，发现上市公司的股利支付意愿和支付水平与成熟度之间的正相关关系随着剩余负债能力的降低而增强[19]。霍晓萍的研究结果表明，我国上市公司的股利支付意愿呈现生命周期特征，但股利支付水平的生命周期特征受行业因素的影响[8]。姜永盛等从内部控制的视角研究了现金股利与企业生命周期之间的关系，结果表明内部控制水平较高的企业在成熟期提高了股利支付意愿[20]。罗琦、李辉使用留存收益股权比作为企业生命周期的特征因子，研究发现成熟期企业相较于成长期企业显著提高了现金股利支付意愿[21]。王国俊等认为，差异化股利政策的出台提高了企业的股利支付意愿和支付水平与成长性之间的敏感性，但是没有改变重大投资支出安排与股利支付意愿之间的敏感性，并且公司治理水平越高的企业执行差异化股利政策的效果越明顯[9]。罗琦、伍敬侗从代理问题的视角研究了企业生命周期与股利政策的关系，研究结果表明成熟期企业的股利支付意愿和支付水平显著高于成长期企业，但在成熟期企业中，控股股东的代理问题会弱化股利支付的生命周期特征[22]。

（二）研究假设的提出

以往的半强制分红政策只能约束有再融资需求的企业的股利政策，而最新的差异化现金股利政策强制企业根据成长阶段和有无重大资金支出安排按不同比例分红。与半强制分红政策相比，差异化现金股利政策的覆盖范围更广，实施力度更强。王国俊等研究发现，差异化现金股利政策实施后，上市公司的分红意愿和分红水平与成长性之间的敏感性有显著增加[9]。由于我国上市公司主动分红的意识较为薄弱，差异化现金股利政策作为一种新的补偿措施，使企业的分红行为受到更强的约束。基于以上分析，本文研究假设H1：

H1：差异化现金分红监管政策实施后，中国资本市场整体的分红意愿和分红水平显著提高。

处于成长期的企业，通常拥有特有的专利与技术，生产能力和经营规模扩张速度较快，成长机会较多，同时信息不对称的程度也较高。因此，成长期企业往往面临着融资困难的问题，生产和经营主要依赖于内源资金。2013年11月30日发布的差异化现金股利政策规定，成长期企业的现金分红在本次利润分配中所占比例最低为20%，这一比例的制定也是考虑到了成长期企业发展中的资金需求，容许企业将更多的利润留作自身规模的扩大。因此，政策发布后，成长期企业基于自身发展的考虑，会降低分红意愿和分红水平。基于以上分析，本文提出研究假设H2：

H2：差异化现金分红监管政策实施后，成长期企业会降低分红意愿和分红水平。

处于成熟期的企业，主营业务和市场份额稳定，盈利能力强，企业内部拥有充裕的自由现金流量。相较于成长期企业，成熟期企业的信息不对称程度也会下降。此外，成熟期企业基于自身发展的需求，通常会引入职业经理人，使得企业所有权和控制权分离，由此可能会产生委托代理问题。2013年11月30日发布的差异化现金股利政策规定，成熟期企业的现金分红比例在本次利润分配中所占比例按有无重大投资支出安排最低分别为40%和80%。监管部门将企业的股利政策与投资决策相关联，按成熟期企业的投资需求制定了不同的分红比例。较高的分红比例也是考虑到了成熟期企业可能存在的委托代理问题。差异化现金股利政策发布前，半强制分红政策仅对有再融资需求的企业规定了最低分红比例，成熟期企业对外源资金的需求较小，受半强制分红政策的约束也就较小，但此次差异化现金股利政策对成熟期企业制定了强制分红的比例。因此，差异化现金股利政策出台后，成熟期企业分红受制于监管政策的压力，会提高分红意愿和分红水平。基于以上分析，本文提出研究假设H3：

H3：差异化现金分红监管政策实施后，成熟期企业会提高分红意愿和分红水平。

处于衰退期的企业，市场竞争力大大减弱，内部组织结构僵化，此时，企业通常面临着被并购或者二次创业的压力，企业现金分红的意愿和能力都会降低。考虑到衰退期企业的发展困境，差异化现金股利政策并未对衰退期的企业规定强制性的分红比例。因此，衰退期企业不会受到差异化现金股利政策的影响，也就不会改变其分红行为。基于以上分析，本文提出研究假设H4：

H4：差异化现金分红监管政策实施后，衰退期企业不会改变分红意愿和分红水平。

2013年11月30日发布的差异化现金股利政策对有无重大资金支出安排的企业规定了不同的现金分红比例。企业的资金支出一般用于经营、筹资和投资三个方面，其中，经营活动和筹资活动通常只占有很小的比例且相对稳定，企业主要的资金支出是用于投资活动。因此，差异化的股利监管政策实施以后，有重大投资支出安排的企业基于自身发展的需求，会降低分红意愿和分红水平。基于以上分析，本文提出研究假设H5：

H5：差异化现金分红监管政策实施后，有重大投资支出安排的企业会降低分红意愿和分红水平。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文样本为2008～2016年沪深两市A股上市公司的股票，由于在检验重大投资支出安排时用到的是下一年的投资数据，因此样本中还包括2017年企业投资支出的数据。进一步地，对样本进行了如下的筛选：剔除退市和ST类的样本;剔除金融行业的样本;剔除上市时间不足一年的样本;剔除所有者权益为负的样本;剔除净利润为负但依然支付现金股利的样本。为了避免极端值的影响，本文对所有的连续变量进行了1%～99%的缩尾处理。最后，本文获得了15 156个非平衡面板有效数据。文中所需的数据全部来自CSMAR数据库和WIND数据库。

（二）变量的定义与计量

1.现金股利。本文使用现金股利支付意愿和支付水平衡量企业的股利政策。其中，现金股利支付意愿（Div）是一个二值变量，如果企业当年支付现金股利，取值为1，否则为0;现金股利支付水平（Payout）是一个连续变量，其计算公式为每股股利/每股收益。

2.企业生命周期。自爱迪斯提出企业生命周期理论以来，国内外学者提出了多种划分企业生命周期的方法。之前的研究多借鉴Anthony & Ramesh提出的综合打分方法，用企业年龄、销售收入增长率、资本支出率、股利支付四个指标综合打分来划分企业的生命周期阶段[23]。但是，这个划分法需要假定上述四个指标与企业生命周期存在线性关系，并且总样本在各个生命周期阶段平均分布，存在一定的局限性。本文选用Dickinson提出的现金流组合分类法[10]，根据企业的经营活动现金净流量、筹资活动现金净流量和投资活动现金净流量的符号，将企业的生命周期阶段划分为初创期、成长期、成熟期、动荡期和衰退期。根据我国上市公司的特征和以往文献的做法，这里将初创期和成长期合并为成长期，成熟期和动荡期合并为成熟期，总体划分为成长期、成熟期和衰退期三个生命周期阶段。具体的生命周期划分方法如表1所示。

3.重大投资支出安排。2013年发布的差异化现金股利监管政策并没有规定企業重大资金支出安排的具体定义。借鉴以往研究[24，9]，本文将重大资金支出安排定义为企业下一年度的投资支出，即现金流量表中的构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与总资产之比。

4.控制变量。企业的分红决策可能会受到多种因素的影响，为了尽量减少其他因素对模型的影响，借鉴以往的研究，本文选取资产负债率（Lev）、企业规模（Size）、托宾Q值（Tobinq）、总资产收益率（Roa）、股权集中度（Top）作为模型的控制变量，并加入年度虚拟变量（Year）和行业虚拟变量（Industry），具体变量定义如表2（下页）所示。

（三）模型构建

本文研究差异化现金股利监管政策的实施效果，被解释变量包括分红意愿和分红水平，由于样本中会有一定比例的公司不发放现金股利，因此分红意愿（Div）和分红水平（Payout）有一部分取值为0，会产生样本截取问题。因此，本文构建Logit回归模型来检验分红意愿（Div）的变化，构建Tobit回归模型来检验分红水平（Payout）的变化。实证模型形式如下：

模型（1）和（2）用于检验H1，若N的回归系数显著为正，则说明差异化现金股利政策显著提高了中国资本市场总体的分红意愿和分红水平。Life是成长期（Life1）、成熟期（Life2）和衰退期（Life3）的代理变量，模型（3）和（4）用于检验H2、H3和H4，若Life*N的回归系数显著，则说明差异化现金股利政策显著影响了处于某种生命周期阶段的公司股利政策。最后，模型（5）和（6）用于检验H5，若Median*N的回归系数显著，则表明差异化现金股利政策显著影响了有重大投资安排公司的股利政策。

三、实证结果与分析

（一）主要变量描述性统计

根据表1的现金流特征组合将企业分为成长期公司、成熟期公司和衰退期公司三组，其中成熟期的样本略多于成长期的样本，衰退期的样本最少。表3（下页）进一步给出了各个生命周期阶段主要研究变量的描述性统计特征。从表3可以看出，不同生命周期阶段企业的分红意愿（Div）和分红水平（Payout）是不同的，成熟期企业具有最高的分红意愿和分红水平，成长期企业次之，衰退期企业的分红意愿和分红水平最小，这与股利生命周期理论是一致的。留存收益股权比（RE/TE）和留存收益资产比（RE/TA）作为衡量企业成长性的变量，被国内外学者广泛采用[9，13-14，21]，因此，本文选取RE/TE和RE/TA进一步验证企业的成长性。从RE/TE的均值来看，成长期最大，成熟期次之，衰退期最小;从RE/TA的均值来看，成长期和成熟期相似，衰退期最小，这与以往的研究结论也是一致的。从控制变量的统计结果来看，成长期企业和衰退期企业的资产负债率比成熟期企业高，成熟期企业的盈利能力要高于成长期企业和衰退期企业的盈利能力，不同生命周期阶段企业的规模、成长性和股权集中度也有所不同。

（二）变量相关性分析

表4（下页）是主要研究变量的Pearson相关性分析。由表4可知，资产负债率和成长性均与企业的分红意愿和分红水平在1%的水平下显著负相关，表明企业的杠杆水平越高、成长性越好，分红意愿和分红水平就越低;盈利能力、规模和股权集中度均与企业的分红意愿和分红水平在1%的水平下显著正相关，表明企业的盈利能力越强、规模越大、股权集中度越高，分红意愿和分红水平越高;这与以往的研究结论是一致的。另外，从相关系数来看，各解释变量之间也不存在多重共线性问题。

（三）回归分析

1.差异化现金股利政策的整体效果

表5报告了差异化现金股利政策对于中国资本市场整体的分红意愿和分红水平影响的回归结果。结果显示，在检验分红意愿的模型（1）和分红水平的模型（2）中，N的回归系数都在1%的水平下显著为正，表明差异化现金股利政策的实施显著提高了中国资本市场的分红意愿和分红水平，H1得证。其他控制变量方面，资产负债率与分红意愿和分红水平显著负相关，表明企业的杠杆水平越高，分红意愿和分红水平就越低;股权集中度与分红意愿和分红水平显著正相关，表明第一大股东的持股比例越高，企业的分红意愿和分红水平越高;成长性与分红意愿和分红水平显著负相关，表明企业的成长性越好，分红意愿和分红水平越低;总资产收益率与分红意愿和分红水平显著正相关，表明企业的盈利能力越强，分红意愿和分红水平越高;企业规模与分红意愿和分红水平显著正相关，表明企业的规模越大，分红意愿和分红水平就越高。控制变量的表现与以往的研究以及表4中的相关性分析的结果都是一致的。

2.差异化现金股利政策对不同生命周期阶段公司分红行为的影响

进一步地，本文使用模型（3）和（4）检验了差异化现金股利政策对不同生命周期阶段公司分红行为的影响。表6的列（1）和列（2）报告了差异化现金股利政策对成长期公司分红行为的影响，列（1）和列（2）中N*Life1的回归系数均在1%的水平下显著为负，说明差异化现金股利政策发布后，成长期企业的分红意愿和分红水平显著降低，H2得证。列（3）和列（4）报告了差异化现金股利政策对成熟期公司分红行为的影响，列（3）和列（4）中N*Life2的回归系数均在1%的水平下显著为正，说明差异化现金股利政策发布后，成熟期企业的分红意愿和分红水平显著提高，H3得证。列（5）和列（6）报告了差异化现金股利政策对衰退期公司分红行为的影响，列（5）和列（6）中N*Life3的回归系数均不显著，说明差异化现金股利政策发布后，衰退期企业没有显著改变其分红意愿和分红水平，H4得证。其他控制变量的符号和显著性与前文也是一致的。

3.差异化现金股利政策对重大资金支出安排不同公司分红行为的影响

表7报告了差异化现金股利政策对重大资金支出安排不同公司分红行为影响的回归结果。本文按照投资支出的中位数（Median）将企业划分为有重大资金支出安排和无重大资金支出安排两组，使用模型（5）和模型（6）来检验差异化现金股利政策实施后有重大资金支出安排企业现金股利政策的变化。结果显示，列（1）中N*Median的回归系数虽为負但不显著，列（2）中N*Median的回归系数在5%的水平下显著为负，表明差异化现金股利政策的实施显著降低了有重大资金支出安排企业的分红水平，但对其分红意愿没有显著影响。H5部分得证。

（四）进一步研究

前文研究了差异化现金股利政策对处于不同生命周期阶段企业分红行为的影响，那么，在差异化现金股利政策出台后，不同生命周期阶段企业之间的分红行为变化有什么不同呢？本文通过实证检验进一步分析了这一问题。以成长期企业为基准比较对象，本文检验了相较于成长期企业，成熟期企业和衰退期企业在政策出台后分红行为变化的差异。模型形式如下：

模型（7）和模型（8）中，Life2是成熟期企业的代理变量，Life3是衰退期企业的代理变量，模型（7）用于检验成熟期企业和衰退期企业相较于成长期企业在差异化现金股利政策发布后分红意愿的变化，模型（8）用于检验成熟期企业和衰退期企业相较于成长期企业在差异化现金股利政策发布后分红水平的变化。模型的控制变量与前文一致，检验结果如表8（下页）所示。

表8列（1）和列（2）报告了以生命周期虚拟变量为自变量的回归结果。结果显示，在不考虑差异化现金股利政策的影响下，处于不同生命周期阶段企业的分红意愿和分红水平具有明显的差异，列（1）中Life2和Life3的系数分别在5%和1%的水平下显著为负，表明总体而言成熟期企业和衰退期企业的分红意愿均显著低于成长期企业。列（2）中Life2的系数虽为正但不显著，Life3的系数在1%的水平下显著为负，表明总体而言成熟期企业和成长期企业的分红水平没有显著差异，衰退期企业的分红水平显著低于成长期企业。加入生命周期虚拟变量与差异化现金股利政策的交乘项后，列（3）的回归结果显示，N*Life2和 N*Life3的系数分别在1%和5%的水平下显著为正，表明差异化现金股利政策发布后，相较于成长期企业，成熟期企业和衰退期企业均显著提高了其分红意愿。列（4）的回归结果显示，N*Life2的系数在1%的水平下显著为正， N*Life3的系数虽为正但不显著，表明差异化现金股利政策发布后，相较于成长期企业，成熟期企业显著提高了其分红水平，但成长期企业与衰退期企业的分红水平变化没有明显差异。综合以上的实证检验证据，本文认为，差异化现金股利政策的实施大力促進了股利生命周期理论在中国资本市场的发展。

（五）稳健性检验

首先，使用现金股利/净资产来衡量分红水平。为保证研究结论的可靠性，本文将关键性研究变量股利支付率替换为现金股利/净资产进行稳健性检验，检验结果如表9（下页）所示①。

表9列（1）中差异化现金股利政策的代理变量的系数在1%的水平下显著为正，表明政策显著提高了资本市场整体的分红水平;列（2）中N*Life1的系数在1%的水平下显著为负，列（3）和列（4）中N*Life2和N*Life3的系数分别在10%和5%的水平下显著为正，表明政策实施后，成长期企业降低了其分红水平，成熟期企业和衰退期企业提高了其分红水平;列（5）中N*Median的系数在10%的水平下显著为负，表明政策实施后，有重大资金支出安排的企业显著降低了其分红水平。与前文的研究结论相比，除衰退期企业的显著性有所变化外，其他主要研究变量的结果没有实质性变化。

其次，使用总资产增长率和营业收入增长率来衡量公司的成长性。由于我国股票市场缺乏有效性，使得托宾Q值在衡量成长机会时会存在偏误[25]。为此，本文采用总资产增长率和营业收入增长率代替托宾Q值来衡量成长机会，主要研究变量的回归结果如表10（下页）、表11所示①。

表10是更换变量后对本文研究假设中分红意愿的检验结果，表11是更换变量后对本文研究假设中分红水平的检验结果。从表10和表11报告的回归结果来看，除变量的显著性有所变化外，主要研究变量的回归结果没有发生实质性的变化。

最后，使用子样本重新进行检验。由于2008年中国证监会进一步明确了半强制分红政策的监管细则，同时这一年爆发全球性金融危机，为避免其他事件的影响，本文剔除了2008年的样本数据，仅采用2009～2016年的数据进行实证检验，实证结果如表12、表13所示。表12和表13的结果显示，采用子样本重新检验的结果仍然支持本文的研究结论。

四、结论与建议

以2013年发布的差异化现金股利监管政策为制度背景，以2008～2016年沪深两市A股上市公司为样本，实证检验了该政策对上市公司分红行为的影响。结果表明，差异化现金股利政策发布后，我国上市公司的分红意愿和分红水平显著提高。根据该政策的具体要求，进一步将企业按生命周期阶段和有无重大资金支出安排细分后，通过研究发现，差异化现金股利政策对不同生命周期阶段和不同资金支出安排企业的影响不同：成长期企业在政策发布后降低了分红意愿和分红水平，成熟期企业在政策发布后提高了分红意愿和分红水平，而衰退期企业的分红意愿和分红水平没有变化;有重大资金支出安排的企业在政策发布后显著降低了分红水平，但分红意愿没有明显改变。通过比较政策对于不同生命周期阶段企业之间分红行为变化的影响，本文发现，相较于成长期企业，成熟期企业在政策发布后显著提高了其分红意愿和分红水平，衰退期企业的分红水平变化与成长期企业无异，但其分红意愿与成长期企业相比有显著提高。以上的研究结果表明，差异化现金股利政策促进了我国资金市场整体的分红行为，且不同生命周期阶段企业的分红行为变化有所不同，盈利能力弱、内源资金匮乏的成长期企业在政策出台后降低了分红意愿和分红水平，而盈利能力强、内源资金富足的成熟期企业在政策出台后提高了分红意愿和分红水平。由此可见，差异化现金股利政策大力促进了股利生命周期理论在中国资本市场的发展，对于引导和规范上市公司合理分配资金、强化主动回报投资者的意识有显著的积极作用。

2012年5月4日，中国证监会发布《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》（以下简称《通知》）。《通知》规定上市公司要做好现金分红事项的信息披露，并在公司章程中载明发放现金股利的条件。《通知》发布后，企业公司章程的现金分红条件中出现了类似于“重大投资计划或重大现金支出是指：公司未来12个月内拟对外投资、收购资产或购买设备累计支出达到或超过公司最近一期经审计总资产的30%，且超过5000万元”的表述。因此，2013年发布的差异化现金股利监管政策也将有无重大资金支出安排纳入监管范围，但监管部门并未提供判定是否有重大资金支出安排的依据。由于缺乏明确的判定标准，企业在公司章程中制定现金分红的条件具有很大的操作空间。在实证检验中，无法对大样本中企业是否有重大资金支出安排作出准确判断，这也是进一步完善股利监管政策的方向。

學术界存在多种划分企业生命周期的方法，除本文所使用的现金流组合分类法以及上文提到的综合打分法之外，还有部分学者使用留存收益资产比或留存收益股权比这种单一指标划分企业的生命周期。相较于综合打分法和单一指标法，现金流组合分类法克服了线性关系的局限性，更加客观和全面，但分类效果仍有待提升。目前来看，学术界还缺乏一种最稳定有效的划分方法，证监会在发布差异化现金股利政策时也没有明确规定划分企业生命周期的依据，给政策实施及其效果检验都带来了阻力。根据现有的研究方法和本文的研究结论，建议监管部门在进一步完善股利政策时从以下方面着手：

第一，针对企业生命周期的划分，可将现金流组合分类法与线性的划分方法相结合，或要求上市公司依据自身的实际情况主动披露所属的生命周期阶段，监管部门再根据上市公司的投融资以及经营状况进行判断，从而降低明确上市公司生命周期阶段的难度，提升政策的实施效果。

第二，企业的生命周期通常与行业的生命周期密切关联，相较于判断企业的生命周期，判断行业生命周期的难度更低，更易操作。因此，在进一步完善股利政策时，可以综合企业的生命周期阶段和所处行业的生命周期阶段，对于公共事业类、交通运输类等成熟性或垄断性行业，应制定较高的现金分红比例，对于新能源类、新科技类等成长性或高竞争性行业，可以降低现金分红的要求。

第三，规范企业现金股利政策的信息披露，引导企业制定中长期的现金分红规划。实施半强制或强制性的分红政策能够在短期内改善我国企业不分红或分红比例低的问题，但从长远来看，引导企业强化主动回报投资者的意识才是发展之道。为进一步增强企业现金分红的透明度，便于投资者形成稳定的回报预期，监管部门可制定相关政策，引导企业制定长期分红回报规划，长期分红回报规划应当着眼于企业的长远和可持续发展，充分考虑企业目前及未来的盈利和现金流量状况、所处发展阶段、投融资需求等情况，建立对投资者持续、稳定、科学的回报机制，保持利润分配政策的连续性和稳定性。

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Abstract： This paper takes the differential cash dividend policy in 2013 as the institutional background. We test on the effects of the policy on the dividend behavior of listed companies. We show that the differential cash dividend policy significantly enhances the propensity and magnitude of dividend payments of Chinese listed firms. Further， Classify companies by different life cycle stages and capital expenditure arrangements. We show that after the implementation of the differential cash dividend policy， the growing firms reduce the propensity and magnitude of dividend payments， the mature firms increase the propensity and magnitude of dividend payments， the declining firms don’t change the propensity and magnitude of dividend payments. Firms with significant capital expenditure arrangements reduce the magnitude of dividend payments， but their propensity of dividend payments don’t change significantly. This paper examines the applicability of the dividend life cycle theory in Chinese capital market， and provides a theoretical and empirical basis for the regulatory layer to further improve the dividend regulatory policy.

Key words： corporate life cycle; cash dividend policy; tendency of cash dividend; level of cash dividend