中国企业在美国上市的估值路径选择

赵静　刘之煦

摘要：当企业发展到一定程度之后，会根据自己的经营状况选择上市来进行融资。然而，国内的高上市门槛使得很多公司被拒之门外，而选择上市门槛较低的海外市场。美国资本市场在经历了200多年的历程之后，发展成了现如今在所有海外市场中，最成熟、规模最大的资本市场。很多企业由于对美国资本市场，及根据自身情况进行上市的流程等的不熟悉，而在上市过程中碰到了很多问题。本文将对美国资本市场进行详细介绍，并对不同行业的中国企业赴美上市的路径、流程及其他重要问题进行分析。

1 美国资本市场介绍

美国市场是全球最大的资本市场，拥有充足的资金供应、非常好的流通性，构建了包容性的多层次市场。美国主要有4个全国性的股票交易市场：纽约证券交易所（NYSE）、全美证券交易所（AMEX）、纳斯达克市场（NASDAQ）和招示板市场（OTCBB）。美国资本市场有成熟有经验的投资者，法律严谨，操作透明度高，平台广阔，可以为上市企业提供专业稳定的环境，有助于企业迅速发展。

2 资本市场的功能

融资：融资是股票市场的首要功能。大部分企业上市的最主要目的就是通過规模效应在股市融资，把分散在市场上的大部分资金筹集到一起。从融资的角度，直接金融在美国金融结构中占主要地位，间接金融次之。

引导资金流向（资源配置）：股票市场将一大部分资金从最不需要的地方引导到最能获利的地方。证券股票价格的变动反映了公司的盈利能力的变化。

资本市场的晴雨表：通过分析股票市场上的各种数据，利用道一琼斯工业平均指数和纳斯达克综合指数来反映美国股市行情及预测可能出现的变化。股票市场不仅为证券持有人提供了有价值的保护并引导资本流动，而且为所有商人提供了最有用的服务“将未来贴现”，从而为登记的财产提供了预期价值。

分担社会风险，防范金融恐慌：美国股票市场对货币市场产生了大有益的影响。对任何国家来讲，在主要市场拥有大量证券是防范金融恐慌的有力保障。

3 美国主要资本市场上市标准

美国全国性的证券市场以纽约证券交易所（NYSE）、全美证券交易所（AMEX）、纳斯达克市场（NASDAQ）和招示板市场（OTCBB）为主要市场。各市场的上市要求各不相同，公司若选定在哪个市场上市，须满足该市场对公司的要求。

3.1 纽约证券交易所（NYSE）上市标准

对于在NYSE上市的国际企业来说，有两套上市标准：国内标准和全球标准。国内标准通常，但不绝对适用于寻求在纽约证交所上市，且同时首次公开募股，拆分或分离，或从另一家美国证交所转移的公司。全球标准通常适用于寻求在纽约证交所上市而没有同时进行首次公开募股的公司。每个标准都包含相应的股票分配标准和财务标准。在选定遵循哪个标准之前，首先要看股票分配标准。

若公司在美国上市的同时发行股票，符合以下三个要求，则可以使用国（l）在美国拥有400或更多的百股股东（对于在北美注册的公司，则包括在美国、加拿大、墨西哥的百股股东）;（2）110万美元或以上的美国公开股票（包括首次公开发行的股票）;（3）在IPO或者分拆的情况下，美国公开持股的价值为4000万美元或以上。除此之

外的其他公司，则要求1亿美元以上。

若公司不打算上市的同时发行股票，符合以下三个要求，则可以使用全球标准。

（1）公司在全球范围内拥有5，000股东;（2）250万公开股票;（3）公开持股价值1亿美元或以上。

NYSE定量初始上市标准——非美国公司。

国外个人申请者在某些情况下可以使用国内标准申请上市。

须满足下列其中一项财务标准，如表1所示。

满足以下所有股票分配标准，如表2所示。

3.2 全美证券交易所（AMEX）上市标准

全美证券交易所自与纽约证券交易所合并以来，专门从事小型和微型股票的交易。Amex-般被书写为“NYSE Amex”。AMEX目前有4种不同的上市标准供公司选择。

（1）公司最近两个财政年度的税前收入须达到75万美元，其股票的最低价格必须为3美元，公众持股价值须达到300万美元的市值，公司的股东权益须至少为400万美元。

若公司不满足上市的收入要求，则可以参考标准（2）（3）。

（2）公司股票的最低价格须为3美元，公众持股价值须达到1500万美元。公司的股东权益须至少为400万美元。公司须提供至少两年的合法经营证明。

（3）公司市值须达到5000万美元，公司股东权益须至少为400万美元。其股票价格须至少为2美元，公众持股价值须达到1500万美元的市值。

（4）标准（4）对公司的所有方面都有最高的要求。公司须至少有7500万美元的市值，或7500万美元的收入和7500万美元的资产。此外，其股票价格须为至少2美元，公众持股价值须至少为2000万美元。

3.3 纳斯达克市场（NASDAQ）上市标准

纳斯达克市场是美国第二大证券交易市场，其市值仅次于纽约证券交易所，以其电子市场中发生的高波动性交易而闻名，是技术和生物科技股的首选市场。纳斯达克市场又根据不同的服务要求分成三层市场：纳斯达克全球精选市场（The NASDAQ GlobalSelect Market）、纳斯达克全球市场（The NASDAQ Global Market）和纳斯达克资本市场（The NASDAQ Capital Market）。每层市场有不同的上市要求。

纳斯达克全球市场适用于经营或销售产品的公司，或国际服务公司。公司在纳斯达克全球市场上市须满足下列4个上市标准其中的一个，如表3所示。

纳斯达克资本市场希望借上市来收集资金的公司。公司在纳斯达克资本市场上市须满足下列3个上市标准其中的一个，如表4所示。

3.4 招示板市场（OTCBB）上市标准

招示板市场前身是国家报价局（NQB），是一个促进场外交易（OTC）股票和其他证券交易的组织，由FINRA和SEC高度监管。

OTC市场又分为3层市场：OTCQX，OTCQB和Pink市场。

OTCQX拥有三个场外市场最严的上市标准，要求公司遵循高级财务标准，公司治理实践，美国证券法合规实践，有合格的第三方赞助商介绍。根据公司的类别（国际公司、美国公司或银行），OTCQX有不同的资格要求。

3.5 各交易所上市条件比较

具体内容，如表5所示。

4 中国企业赴美上市路径及流程分析

中国企业在美国上市主要有以下几种路径。

首次公开募股（IPO），美国存托股证挂牌（ADR），私募资金，逆向收购（借壳上市）。其中以IPO最为主要和普遍。

首次公募是指一家企业或公司（股份有限公司）第一次将它的股份向公众出售（首次公开发行，指股份公司首次向社會公众公开招股的发行方式）。一般来说，一旦首次公开上市完成后，这家公司就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易（搜狐财经，2018）。

下面以公司在纳斯达克市场挂牌为例，详细介绍一下IPO的流程及时间。

第一阶段（为期1-2个月）。

（1）选择上市辅导团队：选择近三年有成功案例的FA团队（团队成员应有财务/审计、资本市场、相关法律法规、行业评估、上市流程、企业估值等相关经验）。

（2）搭建上市工作小组：确认企业方面参与人员（财务、法务、翻译、CEO助理等），明确日常工作沟通机制。

（3）上市主体选择：现有资产或业务是否需要部分剥离，是否需要合并其他资产或业务。

（4）FA对公司做初步尽调：工商注册，公开网络资料，法律纠纷，股东结构，行业法规，行业评估;财务资料审核，财务规划设计，按美国GAAP准备财务报表（可外聘第三方来做）等。

（5）IPO中介筛选：确定审计师、美国律师、中国律师、承销商等。

（6）搭建上市公司架构：搭建境外上市公司主体（开曼/BVI），搭建香港公司，搭建境内外资公司（WOFE），37号文备案，开银行账户（WOFE、离岸账户）、香港账户向WOFE账户注资。

第二阶段（为期2-3个月）。

（7）中国律师尽职调查。

（8）公司商业计划书的撰写。

（9）首次申报招股说明书时提供的合规证明：首次申报招股说明书之前应拿到以下合规证明：（1）社保合规;（2）公积金合规;（3）税务合规。

（IO）VIE合约的签署：WOFE成立后签署VIE合约，完成签署合同提交给美国律师。

（lI）美国律师尽调，起草招股说明书：准备尽调清单（补充网盘）、准备公司商业计划书，详细描述公司基本介绍、业务模式、投资亮点、发展战略、竞争分析等招股书必须的素材。

（12）BVI律师：BVI律师审核招股书法律内容、秘书公司配合完成所有海外公司good standing以及存续证明;BVI律师起草法律意见书。

（13）Transfer Agent：在美国存托机构开户登记股票。

（14）财务顾问准备财务报表。

（15）审计尽调，资料收集，现场勘察，完成年度/季度审计报告。

（16）承销商尽调。

（17）董事会的设立：明确公司董事、独立董事、3个委员会的任命;美国律师起草董事会章程。

第三阶段（为期4-5个月）。

（18）招股说明书的申报及问题回复：各个中介方配合美国律师完成SEC问题的回复，律师更新招股说明书，重新申报SEC。

（19）Nasdaq挂牌申请，及问题回复：完成申报相关所有文件的撰写、认申报板块、申请公司股票代码。

（20）FINRA申报及问题回复：准备FINRA申报文件，协助承销商及承销商律师回答FINRA提问。

（21）纳斯达克挂牌要求：主要市股东数的要求（以下是最低要求板块NasdaqCM的要求）

第四阶段（为期3-4个月）。

（22）IR团队进场：准备PPT、IR网站、IR合规培训、路演培训等。

（23）IPO路演：承销商，IR和公司协作确定路演预算、城市、日程、后续跟踪等。

（24）开立股票账户：协助IPO投资人开股票账户。

（25）设立共管账户：公司与承销商共管账户的设立。

（26）股票认购协议：承销商准备股票认购协议书;公司配合券商签署IPO阶段相关文件。

（27）股票登记和交割：公司签署股票登记机构发行股票相关文件。

（28）签约新闻发布平台：由IR公司推荐签署新闻稿发布平台，如美通社。

（29）IPO定价，完成融资交割：公司和美国律师，承销商，承销商律师紧密配合。

（30）新闻稿的发布：IR公司起草相关新闻稿。

（31）挂牌前后的宣传：国外，国内媒体的宣传。

（32）敲钟：联系，确立敲钟日期，及相关的准备。

IPO是最普遍的公司上市方式。相比较于私募等其他上市方式来说，IPO有更多的机会吸引投资者，使公司资金流通性更强，利于完善公司制度，便于管理。