人民币国际化背景下央行汇率管理策略研究

胡小英 刘婷婷

摘 要：人民币进一步国际化有助于中国从根源上降低金融风险，稳定汇率。本文选用2005Q3～2017Q4数据，运用行为均衡汇率（BEER）模型对均衡汇率和汇率失调进行度量，结果显示：人民币国际化程度的提高有利于人民币升值、当前汇率失调和长期汇率失调总体一致，且具有周期性特征。一般时期，汇率失调程度均在7%以下，不存在严重的失调，金融危机期间失调程度较大。由此提出促进跨境人民币结算结算、通过公开市场操作发挥市场机制自动调节作用、进一步推进汇率市场化改革，对大幅度异常波动和风险较大时期的汇率加强管理等建议。

关键词：人民币国际化;汇率管理;BEER模型

一、 引言

2019年2月19日中国人民银行国际司表示，人民币进一步国际化有助于中国从根源上降低金融风险，稳定汇率。2016年人民币正式成为IMF特别提款权（SDR）貨币篮子的组成货币，成为人民币国际化历史性的一步。在此背景下，2009年7月至2018年底，人民币实际有效汇率上升幅度接近25%，单季度最大升值幅度近6%，单季度最大贬值幅度达4.68%。那么人民币实际有效汇率的波动是否合理，是否处于均衡状态，央行如何更加有效地进行汇率管理，这些都是十分值得研究的问题。当汇率偏离均衡汇率太大，即汇率失调程度过大不利于一国的产出、就业，进而影响经济社会的健康运行，因此在人民币国际化背景下如何管控汇率失调对于维持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防范化解重大风险和守住不发生系统性风险的底线具有重要意义。

关于人民币国际化对汇率的影响，Maziadetal认为人民币国际化有助于人民币升值，何启志等的研究也证明了这一观点。汇率失调测度方法，目前应用应用最多的是行为均衡汇率（BEER）模型，因为行为均衡汇率对于一个特定国家纵向汇率分析具有优势，可以考察人民币在不同时间点上的失调程度，如施建淮、朱孟楠等，唐亚晖，卜国军。综上，现有研究涉及人民币国际化对汇率的影响，均衡汇率和汇率失调测算的文献较多，但是研究人民币国际化背景下均衡汇率与汇率失调的文献很少。本文在借鉴已有研究成果的基础上，运用行为均衡汇率（BEER）模型，首先对人民币国际化背景下的均衡汇率与汇率失调进行测算，再对央行汇率管理策略提出相应的建议。

二、 实证研究

（一）模型构建

行为均衡汇率（BEER）模型主要运用协整合滤波技术，寻找实际有效汇率与各种汇率影响因素之间的协整关系，在此基础上估计均衡汇率水平与汇率失调情况。本文综合参考卜国军（2015）等的做法，建立如下模型：

LnREEP=α+β1LnLP+β2LnTOT+β3LnT0+β4LnGE+β5LnRMB+β6LnMS+β7IRS+μ。其中REER为人民币实际有效汇率，LP为劳动生产率、TOT为贸易条件、TO为贸易开放度、GE为政府支出，RMB为离岸人民币规模，表示人民币国际化程度、MS为广义货币供应量IRS为境内外利差。

（二）实证分析

本文所选变量的样本数据为 2005年Q3至2018 年Q4的时间序列数据，模型中相关数据来源为世界银行、国家统计局、香港金融管理局等，并用Census X12进行季度调整。

为避免出现“伪回归”问题，对变量的时间序列数据进行ADF检验，检验结果显示，一阶差分后△LnREER、△LnLP、△LnTOT、△LnTO、△LnGE、△RMB、△LnMS 、△IRS是平稳的，服从I（1）过程，原始序列同属一阶单整序列，符合展开协整检验的前提条件。接着进行协整回归，结果为：

LnREER=6.1203+0.3838LnLP+0.1842LnTOT-0.2172LnTO-0.0812LnGE+1.3821RMB-0.2994LnCP-0.0092IRS。

最后对回归残差序列进行ADF检验，结果显示残差序列的ADF统计量低于1%显著水平的临界值，说明各变量之间存在长期均衡关系。同时各个变量的显著性检验显示，除LnGE外，其余各解释变量的系数都是显著的，LP、TOT、RMB对REER的影响是正向的，TO、CP、IRS对REER的影响是负向的。其中，RMB的系数为1.3821，说明离岸人民币资产规模每增加一个计量单位，REER平均将上升1.3821%。而IRS的系数很小，仅为-0.0092，说明目前IRS对REER的影响较小。通过其他变量弹性系数得比较可得，LP和CP的弹性系数较大，为0.3838和-0.2994，表示LP每增加1%，REER平均将升值0.3838%，CP每增加1%，REER平均将贬值-0.2994%;而TOT和TO的弹性系数相对较小一些，分别为0.1842和-0.2172。

LnGE的系数为负且不显著，这是因为GE一方面既可以在市场通过市场机制影响汇率，但是GE与国家债务相关，进而影响着国家信用，一定程度上体现着国家意志，其对汇率产生的作用具有更大的复杂性和不确定性。

（三）汇率失调度量

根据行为均衡汇率理论，均衡汇率分为当前均衡汇率和长期均衡率。将基本经济变量当前值的对应形式代入协整方程得到当前均衡汇率的对数值，经过指数变换得到当前均衡汇率（CREER）;将基本经济变量长期均衡值（采用HP滤波方法获得）的对应形式代入协整方程得到长期均衡汇率的对数值，经过指数变换得到长期均衡汇率（LREER），则当前汇率失调CMT=REER-CREERCREER;长期汇率失调TMT=REER-LREERLREER。

相对于2005～2007年，人民币国际化开启以来，人民币实际有效汇率的波动幅度增大，汇率风险增大，凸显了对人民币国际化下的均衡汇率及汇率进行研究的必要性。同时表明人民币实际有效汇率的变动方向、趋势与当前均衡汇率的变动基本一致，当前均衡汇率的波动性较长期均衡汇率的波动性更大，实际有效汇率和当前均衡汇率围绕长期均衡汇率上下波动。

在大多数情况下，汇率的当前失调程度低于长期失调程度，长期失调的最大程度达到了10.31%，长期平均失调程度为2.87%，当前失调最大程度为4.68%，当前平均失调程度为2.12%。最大的汇率失调及其他较大的汇率失调发生在金融危机期间，正常时期的汇率失调程度在7%之下。同时无论是与当前均衡汇率还是与长期均衡汇率进行比较，人民币实际有效汇率的失调都是处于低估和高估循环往复的状态中的，具有周期性特征，汇率当前失调与汇率长期失调情况总体趋势是一致的。

三、 结论及建议

从上述分析中可以得出以下结论。

第一，人民幣国际化程度提高，人民币将处于升值状态。劳动生产率和贸易条件对汇率也具有正向作用，而贸易开放度、广义货币供给量、境内外利差对汇率具有负向作用。按照这里的实证结论，容易得出扩大贸易开放度是不利的这一结论，这与现实实践是不吻合的，需要说明的是这里仅是从扩大贸易开放度后对经常账户的直接影响，而且这种影响都是短期的，在合适的时机稳步提高贸易开放度，其带来的利益远远大于损害，我国改革开放四十年的成果正是最好的例证。

第二，人民币国际化开启以来，人民币实际有效汇率的波动幅度增大，但人民币实际有效汇率的变动方向、趋势与当前均衡汇率和长期均衡汇率的变动基本一致。实际有效汇率围绕长期均衡汇率上下波动，当前均衡汇率和长期均衡汇率总体一致。

第三，大多数情况下，汇率的当前失调程度低于长期失调程度。同时除了在金融危机这样的特殊时期，汇率失调程度均在7%以下，大部分时期处于5%以下，不存在严重的汇率失调。

下面针对以上结论，就如何对汇率进行管理提出具体的对策建议。

第一，持续推进人民币国际化。首先，要继续推进跨境贸易人民币结算，推动离岸人民币市场快速发展;其次，应该充分发挥好我国在“一带一路”倡议、亚投行、金砖银行中的作用，加强国际经贸合作，推动多变贸易发展，夯实人民币国际化基础;最后，逐步完善我国的金融市场体制机制，有序地开放金融市场。

第二，短期内，应该合理利用广义货币供给量和境内外利差来调节汇率水平，由于汇率水平不宜频繁调节，否则可能会引起市场恐慌情绪，同时也会产生较大的市场扭曲。因此应通过公开市场操作适应境内外利差的具体变化，从而实现对汇率的调节作用。

第三，在汇率管理机制方面，一方面要继续稳步推进汇率市场化改革，另一方面应注重对汇率的长期管理，形成汇率管理长效机制，同时对大幅度或者异常的短期汇率波动进行有效管理。

第四，加强特殊时期的汇率管理，完善汇率管理应急机制，避免汇率的大幅波动和严重失调。现在中美贸易战发展态势扑朔迷离，人民币贬值压力增加，贸易战阴影下人民币汇率更应保持相对稳定。在这一特殊时期，应该通过合理引导市场预期、窗口指导等保持资本流动相对平衡等措施，促进人民币汇率在合理均衡水平上的相对稳定。

参考文献：

[1]MaziadS.，FarahmandP.，WangS.，SegalS.，andAhmedF.InternationalizationofEmergingMarketCurrencies：ABalancebetweenRisksandRewards[R].IMFStaffDiscussionNote，No.11/17，2011.

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[4]朱孟楠，张乔.基于随机前沿模型的人民币汇率低估问题研究[J].当代财经，2010（11）：50-59.

[5]唐亚晖，陈守东.基于BEER模型的人民币均衡汇率与汇率失调的测算：1994Q1-2009Q4[J].国际金融研究，2010（12）：29-37.

[6]卜国军.人民币国际化进程中汇率的决定和管理研究[D].中央财经大学，2015.

作者简介：胡小英，刘婷婷，重庆理工大学经济金融学院，重庆。