科创板来了

耿肃竹

这次公布受理的9家企业分别是：晶晨半導体、睿创微纳、天奈科技、江苏北人、利元亨、宁波容百、和舰芯片、安瀚科技、武汉科前生物。在完成完备性审核之后，首批企业将进入实质性审核，接受上市委员会多轮问询式审核，审核委员会将在3个月内，作出通过或不通过的审核意见。也就是说，科创板今年就能开启，这对资本市场、科创企业、券商、风投机构，将会是怎样的一场变革？

2018年11月5日，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式的主旨演讲中宣布：“将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。”

话音刚落，“科创板”迅速升温为资本市场的热词。当时，尽管科创板在诸多细节上还有待明确，市场各方对这一新生事物已经充满热切期待。“这将是中国资本市场又一重要改革！”

在我国目前的多层次资本市场体系中，已有主板、中小板、创业板、新三板等。在现有框架下，为何还要设立科创板？正如监管部门负责人所说，设立科创板是落实创新驱动和科技强国战略、推动高质量发展、支持上海国际金融中心和科技创新中心建设的重大改革举措，是完善资本市场基础制度、激发市场活力和保护投资者合法权益的重要安排。

“科创板加注册制的戈击中了A股所有弊端和要害，这样一个改革下了很大的决心，”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新称，在中央的决策和支持下使得科创板顺利推进，科创板和注册制的落地实施，对于A股市场上市规则和退市标准都具有革命性的作用。

从市场发展看，科创板将成为资本市场基础制度改革创新的“试验田”。监管部门已明确，科创板是资本市场的增量改革。

增量改革可以避免对庞大存量市场的影响，而在一片新天地下“试水”改革举措，快速积累经验，从而助推资本市场基础制度的不断完善。以最受关注的注册制为例，在市场中已经讨论多年。此次明确在科创板试点注册制，既是呼应市场需求，又有充分法律依据。

证监会1月30日发布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，整体来看对于创业板的定位和目标给出了明确的方向，例如在行业方面，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。

实施意见也进一步明确，为做好科创板试点注册制工作，将在五个方面完善资本市场基础制度：一是构建科创板股票市场化发行承销机制；二是进一步强化信息披露监管；三是基于科创板上市公司特点和投资者适当性要求，建立更加市场化的交易机制；四是建立更加高效的并购重组机制；五是严格实施退市制度。

对于离我们越来越近的科创板，有机构表示，“科创板注册制发行、更为灵活的上市门槛，放宽的涨跌幅限制以及严格的退市制度等，都是对现有市场框架的重要突破，为中国资本市场改革开辟一条创新性的路径。”

当旧的公司的评价体系不再适用时，也意味着我们正在步入一个新的时代——技术创新逐渐成为经济发展动力。基于此，设立一个针对科技企业上市的新市场，是顺势而为。

科创板直接解决的问题是科技型企业融资难的问题，但是什么样的企业才是科创板的宠儿？

对于科创板上市企业所属行业，《实施意见》曾指出：重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略新兴产业。然而，在保荐代表人培训中，上交所要求保荐机构处理好三个关系：现实与长远的关系（发展性）、重点与一般的关系（有序性）、优先于包容的关系（包容性）。相关人士指出，“从这个角度来说，企业的科技创新能力是核心，行业有时没那么重要。”即使是国家战略支持的新兴产业，也有科创能力弱的企业；同理，即使是传统产业，也有科创能力强的企业，在行业与企业之间要有包容性。

3月22日公布的9家科创板受理企业从所属产业、行业来看，新一代信息技术3家，高端装备和生物医药各2家，新材料、新能源各1家，都是国家战略新兴产业。虽然9家企业所属行业、公司规模、经营状况、发展阶段不尽相同，但是科创能力都很强，掌握具有自主知识产权的核心技术、研发投入高且已转化为经营成果，具有相对竞争优势。

作为科技创新中必要的一环——技术成果转化，科创板对其作用究竟在哪里，又能产生多大的推动力，能否解决技术成果转化中的关键难点。

总体来说，以技术成果转化的方面来看，从投资角度，科创板的建立，完善了科技风险投资机制，能够带动风险投资的需求；从企业角度，除了让小企业能够更加放心大胆进行创新之外，让中大型企业能够更有动力投资前沿技术的成果转化；从科研人员的角度，科创板设立后，随着投资技术创新的增加，能够让更多科研人员许可转让自己的专利，也能够促使更多有意义的专利出现。

当然，现在宣布科创板的成功，还为时过早，相比于纳斯达克，科创板在一些规定和限制方面尚有不同。多里奥特的这套逻辑，尚存在一个定义不清晰的问题，如果不依靠盈利水平和净资产规模这些量化的指标评价科技型企业，那么用什么来衡量？核心成员的能力如何量化？科创板中对于研发投入的规则，“研发投入”的概念又该如何明确定义？

不过，目前科创板尚且存在种种需要完善的地方，但却重新定义了一套评估科技企业的机制。

在过去的20多年中，风投机构的退出基本是以上市交易、股权转让和清算为主。这产生的问题是，资本市场的单一、股权分置的特殊性、上市门槛过高，一些风投机构支持的初创企业难以通过上市交易使风投实现退出，这极大阻碍了技术商业化的进程。

众所周知，美国80年代的技術创新，很大一部分得益于其完善的风险投资体系，由风投将实验室的技术成果商业化。研究者们甚至认为，风投是美国历史上伟大发明，其甚至能够决定一个国家技术成果转化率的高低。这样的说法虽不够严谨，但也证明了风投在美国技术创新史上的地位。

这样的情况，在大洋彼岸的中国，却无法完全复制。

在一些领域，特别是核心技术领域，由于技术商业化的投资周期长、资金投入多、见效慢，再加上退出渠道有限，使得许多风险投资在技术商业化上非常谨慎，在一些核心技术突破的领域，很难找到合适的风投，反而更多的是国家战略基金的支持。

此次的科创板，完善多层次的资本市场，可增加风投被投项目的退出渠道和减少退出时间，提高投资收益。国务院发展研究中心创新发展研究部副研究员熊鸿儒认为，政策的鼓励，带动了风投机构支持创新型企业，为技术成果转化提供资金，预期有助于解决科技成果转化中的长期资金问题。

据中国证券投资基金业协会数据显示，截至2019年1月底，已登记私募股权、创业投资基金管理人14685家；私募股权投资基金27468只，基金规模7.84万亿元；创业投资基金6667只，基金规模0.92万亿元。

目前，投资机构的退出渠道仍以A股IPO为主，但A股对企业经营水平要求比较高，投资周期较长。科创板的设立将拓宽投资机构退出渠道，打通“募投管退”的股权投资闭环。另一方面，也将加速行业洗牌，过去十几年中国私募股权快速发展，行业内也是良莠不齐。未来，行业专业化投资和投后管理能力将成为投资机构的核心竞争力之一，这样必然导致一批投资机构被淘汰，私募股权市场将会呈现更加健康的发展。

有权威机构认为：“科创板推出利好科创投资机构，这类VC/PE是国家科技创新体系建设不可或缺的生态链环节之一；同时，一级市场会随之扩大，但竞争也会加剧，推动科创投资行业加速洗牌，对建设中国的多层次资本市场和创新生态有深远影响。”

不过，科创板推出，仍有许多机制需要同步。不可忽视的是，美国风投之所以兴起并在技术创新上发挥重要作用，是建立在其完善和成熟的信用体系基础上。科创板推出的同时，对于中国社会信用体系的构建也提出了要求，当然，也能够反过来促进中国社会信用体系的建立。

在推动技术创新上，企业作为创新的主体，由于上市对于盈利的要求，或是缺乏创新的动力等原因，使得很多企业不愿意在研发上投入过多。

中国科学院大学教授周寄中在对60多家创新企业上市公司2013年年报分析发现，医药产业这一高技术产业中最具发展前途的领域，11家国家创新型企业研发强度平均值不到2%，这一数字，低于世界著名药企研发强度平均值的十分之一，甚至低于印度药企的研发强度。

科创板中，对企业在研发投入金额上进行了严格的规定，科创板挂牌的标准中，普通股权结构的IPO申请通道其中之一要求，预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%。并且，在科创板上市公司的业务和领域上，做了规定：符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高；属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业；互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合。

科创板对企业研发投入的要求以及风投的退出机制，能够鼓励更多创新型企业注重研发投入，放心大胆做研发，更多地投入科技成果的转化中。并且，这在一定基础上，有利于形成企业创新的循环。

被视为推动美国技术成果转化的《拜杜法案》，其遵循的一个观念是，基础研究成果能够被可能的开发者购买，则能够加速商业化创新。这一假设，在很多时候事与愿违。一个原因是一些象牙塔里的研究远离产业，或是为了单纯成果、经费或考核而做的研究，很难实现商业化。曾经，一位能够作出诺奖级显微镜的科研人员感叹，他那里都是产业化失败的案例，因为高端仪器市场小。一位机器人创业公司的创业者则表示，千万不要和高校老师合作，他们的研究往往是和市场脱节的。企业对创新的重视，需求端带动供给，也带动了科研人员能够更多地许可和转让自己的专利，减少专利的泡沫，不至于让一些成果专利束之高阁。

遵循这样的逻辑，科创板促使企业更多地投入技术研发和创新，也能够推动其承接和孵化高校的技术，反过来，推动科研人员产出更多有真正意义的创新成果。当更多高校有意义的创新成果推出之后，也能够促进中大型企业投资前沿科技创新成果，形成有效的循环。