中概股回归A股的路径选择及法律风险防范

刘媛

[摘 要]2014年起不断有中概股公司通过私有化的方式退出国外证券市场并回归中国A股市场。文章将以在美国上市的中概股回归A股路径为例，通过实际案例对现有的中概股回归A股路径进行归纳总结，并针对不同的路径分析其存在的法律风险，为中概股公司私有化并回归国内资本市场提供指引。

[关键词]中概股;IPO; 借壳上市; 法律风险

[中图分类号]F830.91

中概股又称中国概念股，是指已在国外上市的，在中国大陆注册的或虽在境外注册但经营业务和利润来源在中国大陆公司的股票。近年来，受恶意收购、做空机构阻击等外部因素及企业战略调整、上市维持成本高昂等内部因素的影响，中概股在国外市场并未获得预期的收益，不少中概股选择通过私有化的方式退出国外市场，并在2014年后掀起中概股回归的热潮。

1 中概股回归A股的可能路径

目前，中概股回归A股的可能路径主要有借壳上市、直接IPO和A to A三种模式。

1.1 直接IPO进入A股

IPO（Initial Public Offerings）也称首次公开募股，是指企业通过证券交易所首次公开向投资者发行股票，以期募集用于企业发展资金的过程。从交易实质上来看，该模式可以拆解为两项交易：一是控制权股东或其一致行动人通过向海外上市公司的全体独立股东发出收购要约，完成私有化退市;二是中概股公司拆除VIE结构以满足国内A股上市条件后，向国内证监会申请A股上市。当然并不是所有的企業都需要拆除VIE结构。

以药明康德为例，在第一阶段，2015年8月药明康德与李革及汇桥资本集团（Ally Bridge Group Capital Partners）达成33亿美元的私有化约束性协议，随后药明康德完成私有化并从纽交所退市。在第二阶段，药明康德于2018年2月正式向证监会递交《招股说明书》，申请发行1.04亿股新股。该申请于2018年3月获得证监会发审委审核通过并正式获得批文。

1.2 借壳上市

借壳上市（Backdoor Listing）是指非上市公司通过合法的方式获得一家已取得上市资格公司的实际控制权，再利用上市公司的上市资格使得原非上市公司得以上市的并购行为。该模式可以拆解为三项交易：一是控制权股东或其一致行动人通过向海外上市公司的全体独立股东发出收购要约，完成私有化退市;二是中概股公司拆除VIE结构;三是中概股公司寻找壳资源，与壳公司进行资产重组，最终借壳上市。

以分众传媒借壳七喜控股为例，分众传媒于2012年8月14日宣布收到私有化要约并于2013年5月完成私有化。2014年12月众传媒拆除VIE架构。2015年8月31日，七喜控股发布公告称与分众传媒进行重大资产重组，七喜控股与分众传媒于同年12月28日完成借壳交易，分众传媒成为七喜控股的实际控制人。

1.3 A股上市公司直接收购中概股公司

近年来兴起的“A to A”（American stock market to A-share market）模式也是中概股回归A股的路径之一。“A to A”模式是指投资者通过A股上市公司对中概股境外上市主体发起直接收购，该模式的核心是使境外上市公司的退市与在A股的再上市“同步”发生，从而尽可能地减少退市、重大资产重组与A股再上市各环节之间的不确定性。北京首旅酒店（集团）股份有限公司（下称首旅集团）收购如家酒店集团。

A to A模式可拆解为两项交易：一是由国内A股上市公司购买中概股境外上市主体的全部股份以完成私有化;二是中概股主要股东以其持中概股境外上市主体的股份和/或私有化现金对价认购A股上市公司的新增股份，从而成为A股上市公司的大股东。

以首旅集团收购如家酒店集团为例，首旅集团的具体收购方案分为两个阶段，第一阶段由首旅集团设立境外子公司，以合并方式向如家酒店集团非主要股东支付现金对价，实现如家酒店集团的私有化。第二阶段为首旅集团收购Poly Victory 100%股权（Poly Victory主要资产为如家酒店集团15.27%股权）和如家酒店集团19.60%股权。此次股份交易后首旅集团将通过直接及间接方式持有如家酒店集团34.87%股权。上述两个阶段完成后，首旅集团最终持有如家酒店集团100%股权。

2 不同路径的法律风险揭示

2.1 直接IPO进入A股

（1）私有化阶段的风险。私有化是除CDR之外其余模式回归A股的第一步。一旦私有化过程出现问题，则有可能导致整个回归进程受阻。在私有化过程中，风险主要集中在私有化方案无法获得公司董事会、美国证监会或公司股东的同意或批准方面，具体包括信息披露、通过SEC审查和小股东诉讼风险。

以信息披露为例，美国证监会（the U.S. Securities and Exchange Commission，SEC ）规定，只要有私有化意图，就要申报SEC13e-3表格，并为公司股东提供必要的信息披露。该项义务是拟私有化公司的法定义务，任何公司不得违反;同时，私有化公司还需要注意信息披露的方式，不得随意、私自披露信息，否则也将带来不良后果。

（2）拆除VIE架构过程中的法律风险。对中概股回归而言，VIE架构的拆除则非常复杂且具有不确定性的。解除实际控制人通过特殊目的公司设立的外商投资企业与境内公司签署的一系列旨在转移利润的协议是拆除VIE结构的关键，其中涉及的风险主要有VIE相关协议解除风险、外汇管理风险、税收风险等。

以VIE相关协议解除风险为例，拆除VIE结构并不是单纯地解除一个或是两个协议，而是要在拆除的过程中通过更多的协议来实现对海外机构投资者股份的赎回、VIE相关协议的解除、股权结构的调整、境外主体的注销等事项。2015年5月，因未能处理好与小股东之间的争议，当当公司的小股东在开曼群岛法庭向李国庆、俞渝夫妇组成的私有化买方集团提起诉讼。可见，在拆除VIE结构时存在很多不确定性。

（3）申请IPO阶段的法律风险。申请IPO的存在于上市筹备阶段、企业股份改组阶段、IPO申报阶段、股票发行上市阶段。简言之就是股票的发行行为要符合我国相关证券法律法规。

以经营期限的计算问题为例，中概股公司在A股重新上市时可能会面临持续经营时间与证监会要求不符的问题。《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，发行人应持续经营时间在3年以上，经国务院批准的除外。因此，中概股公司在拆除VIE结构时就需要部署A股上市的主体，以满足证监会对于持续经营时间的要求。

2.2 借壳上市的法律风险

在以借壳上市的路径回归A股市场时，中概股同样需要对私有化、拆除VIE结构时的法律风险进行防范。与直接IPO不同的是，在最后一阶段，中概股面临的法律风险主要来自借壳。

在借壳上市过程中的主要风险来自壳资源的选择、交易方式的选择和规制关联交易三个方面。在选择壳资源时，中概股公司需要考虑壳公司的股本规模、股权结构并考察壳公司的经营业绩。在交易方式方面则可以依照实际情况选择股权转让、资产置换和二级市场收购的方式。在借壳上市时还应对关联交易加以规制。我国证监会对于关联交易的监管非常重视，先后颁布包括《上市公司收购管理办法》《上市公司股東持股变动信息披露管理办法》在内多个部门规章，中概股公司在收购壳公司时也应按照上述要求及时进行披露。

2.3 A股上市公司直接收购中概股公司

A股上市公司收购境外中概股除了要符合本国的证券法律规定外，还需要遵守境外的证券法。A股上市公司直接收购中概股公司要关注的法律问题有内幕交易、信息披露要求、交易结构设计、跨境换股、业绩承诺及对赌等。以信息披露和股权设计为例，根据美国《证券交易法》第13条（d）项的规定，股东持有股票份额不同，其承担披露义务也不同，当股东持有5%或者以上股票时，就要向美国证监会提交13D表格，若股东此后持股情况发生重大变化则需要对13D表格进行修改;而当股东持有10%以上股票时，除了上述表格，股东还要递交第3、4、5号表格。

3 中概股回归的较优选择

3.1 明晰回归目的，根据企业实际选择回归路径

早在2018年360（北京奇虎科技有限公司）借壳江南嘉捷的重组方案提交证监会审批后，曾有舆论认为证监会将放开中概股借壳上市的门槛。但证监会发言人随后表示证监会将重点支持符合国家产业战略发展方向、掌握核心技术、具有一定规模的优质境外上市中资企业参与A股公司并购重组。可见，回归A股市场需要中概股公司有“真材实料”，只打算借助境内资本市场的高溢价进行套利的中概股公司，即使已经完成私有化退市，也可能无法顺利回归A股。中概股公司应理性思考企业未来发展方向，明晰回归A股的目的。

3.2 根据企业发展情况合理选择回归路径

通过对近年中概股回归的案例分析，不难发现，中概股回归路径的选择与企业自身的发展现状息息相关。企业的主营业务、资产状况、控制结构都影响着回归路径的选择。我国国内的证券市场日趋成熟，证券交易的协议设计、组织结构也在不断完善和创新，企业的回归路径也在调整。如360在与江南嘉捷进行整合时采用了资产出售+资产置换+增发换股的方式，在保障原有上市公司股东的利益的同时实现原有上市公司资产的完全剥离。再如药明康德将公司旗下业务分拆成三个板块，以一拆三的模式实现同时登录新三板、港股主板和A股。

3.3 密切关注相关证券法律法规变化

从2014年至今，对中概股公司回归的法律法规缺乏连续性。一些中概股公司刚刚宣布私有化计划，就发现法律法规已然发生变化，这给中概股公司的回归带来了很大的不确定性。变化过快的法律法规不利于资本市场健康发展。投资者不能将希望寄托于政策的稳定性，而是应密切关注证券法律法律的变化，变化既是危机也是契机，如果能把握和顺应利好政策，企业发展也将事半功倍。

4 结 论

中概股公司在回归A股的路上会遇到各种法律问题，但问题的解决则建立在中概股公司对于自有业务和国家法律的掌握程度上。中概股公司应认清回归A股对自身发展有何意义，依法选择与企业发展相适应的回归路径。

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