高管货币薪酬激励对企业风险承担影响研究

(东南大学 江苏 南京 211189)

一、引言

企业会面临各种风险，尤其是对于高科技企业而言，企业经营、收益及其在研发上的投入等具有很强的不确定性。根据委托代理理论，在企业经营过程中，为减少企业的管理成本，企业需要对管理者进行有效的激励。

企业的风险承担表示了企业在投资决策中对风险投资项目的选择，更高的风险承担水平表明高管具有冒险创新精神，更不会放弃风险高但净现值为正的投资项目。近年来，有关“风险承担”的研究成为学术界的一个研究热点。国外学者在委托代理理论的框架下，大多从管理层薪酬视角探讨如何激励管理层，使其利益与股东利益相一致，进而愿意承担高风险但净现值为正的投资项目，以此提升公司价值，并且这些研究主要集中在股票期权和管理层持股两种激励方式上。在中国，对高管的激励主要以货币薪酬为主，股权期权和管理层持股仍然较少。

根据以上分析，本文在前人的基础上对高科技企业的人才激励与企业风险承担的关系进行研究，进而得出结论。本文的创新之处在于：(1)对高科技企业进行单独的研究，符合现在高科技企业迅速发展且面临较大风险的市场环境；(2)国内外文献对货币薪酬激励与风险承担的研究甚少，而本文利用中国的数据发现，货币薪酬激励也能使高管愿意承担更高风险，进而降低经理与股东之间的代理冲突，因而本文为有关“管理层激励与风险承担”的研究提供了相应的实证证据，进一步丰富了风险承担的影响因素研究，也拓展了风险承担的研究框架。

二、文献综述

企业激励的方式主要有货币薪酬激励和股权激励等。Agrawal(1987)在研究高管股权激励与企业风险承担的关系时发现对高管实施股权激励可以促使企业风险承担水平提高。Coles(2011)在解决内生性问题的基础上，对公司高管的财富、企业的投资决策、风险承担之间的关系进行了实证分析，得到的实证结论是高管股权激励与企业风险承担显著正相关。姜鸿艳(2017)认为解决代理问题良方的股权激励也能够解决股东与管理者之间关于公司风险承担的冲突。

现有文献主要研究了激励通过影响风险承担进而对企业绩效、资产配置效率产生影响。苏坤(2015)研究发现股权激励有助于管理层克服风险规避倾向，促使管理层更注重公司长期利益，降低公司代理问题，进而促进公司风险承担。徐小鹏(2017)则认为，高管得到股权激励后，公司绩效会得到提升。风险承担通过高管股权激励—企业风险承担—企业绩效的路径对企业绩效产生影响，风险承担在高管股权激励与企业绩效之间发挥部分中介作用。

对于高科技企业而言，其研发成本相对较高。高科技企业对高管实施货币薪酬激励，能很好的吸引和约束人才，促使人才进行有效流动，但是高科技企业对高管实施货币薪酬激励能否真正能推动企业业绩的提高，高科技企业如何合理实施货币薪酬激励计划才能对企业发挥最大激励效果，这些问题亟待进行探索和研究。

三、理论分析与研究假设

公司风险承担是一种公司的行为，这种行为是企业对风险所做出的反应，也称为风险保留，风险自留。风险承担是指企业对所面对的风险采取接受的态度，从而承担风险带来的后果。风险承担主要包括两方面的内容，其一是指对未能识别出的风险，企业只能采取风险承担；其二是对于识别出的风险，采取风险承担，原因可能是除了风险承担而没有备选方案，或者是指企业为了获得利润或达到一定的经营目标，从成本效益考虑，承担风险是最合适的方案。

薪酬的设计应该能够使管理人员的薪酬“处于枪下”，这与代理理论的思想一致。然而过高的风险对管理人员是不合适的。因为风险过高，管理人员总是处于破产风险的忧虑中，不是激励努力工作的最好方式。同时由于管理人员的风险厌恶的特点，其要求的收益随着承担的风险增大而增加。

在中国，对高管的激励主要以货币薪酬为主，股票期权和管理层持股为辅。随着中国市场化进程的推进，中国的各项制度逐步完善，薪酬契约有效性逐步增强。在业绩薪酬体系下，高管的冒险创新意识提高，风险承担水平增加，可以更快和更大程度地提高绩效，获取更高的薪酬。因此，薪酬业绩敏感性的增强降低了高管由于风险规避带来的代理问题。基于以上分析，提出假设：高科技企业货币薪酬激励能提高企业的风险承担水平。

四、实证研究设计

(一)样本选取和数据来源

本文选取了2017年沪深两市的高科技公司作为研究样本，在计算风险承担的会计指标度量时还用到了2015年和2016年沪深两市的上市公司的相关数据。剔除数据缺失公司样本后最终获得501个样本观测值。数据来源于同花顺金融数据库。

(二)变量定义

1.风险承担(roased，vol，rd)。采用三种方法度量风险承担：一是基于会计指标的度量方法(roased)，采用最近三年RPA的标准差度量风险。二是基于股票市场收益指标的度量方法(vol)，用最近24个月年化股票收益波动率来度量。三是研发支出(rd)，采用企业当年的研发支出与营业收入的比值度量。

2.货币薪酬激励(lpay)。货币薪酬激励采用前三名高管薪酬总额的自然对数来表示。

3.控制变量。选取如下变量作为控制变量：企业规模(a)——本文运用总资产用来反映企业的规模状况；负债状况(ad)——本文使用资产负债率来反映企业负债状况；股权集中度(sr)——用企业前十位大股东持股比例反映企业的股权集中度；成长机会(np)——用净利润增长率反映企业在相应会计年度的成长特征；年龄(year)——用企业创立至今的年龄。

(三)模型设定

借鉴现有文献模型设定，本文采用如下模型进行分析：

Riski=α+β1lpay+β2a+β3ad+β4sr+β5np+β6year+ε

其中，Riski(i=1,2,3)分别为：财务风险——最近三年RPA的标准差roased；股价波动性——最近24个月年化股票收益波动率vol；研发支出——研发支出与营业收入的比值rd。

五、实证分析

(一)描述性统计分析

表1为描述性统计结果，高管前三名薪酬总额的自然对数值均值为5.340，最小值为3.400，最大值为7.905，标准差较小，为0.670，说明总体而言高管薪酬差异较小。基于会计指标计算的风险承担roasd和基于市场指标计算的风险承担vol的均值分别为2.246和54.65，且标准差分别为3.915和22.84，说明不同公司之间的风险承担水平存在较大差异。研发支出占营业收入(rd)的均值为6.057%。

表1 描述性统计分析

(二)相关性分析

变量之间存有的高度相关性，将影响实证结果的准确性，因此，本部分主要对模型中各变量进行相关性分析，以此初步判断是变量之间是否存在高度相关。一般来说，相关系数为正数则表示变量之间为正相关，相关系数为负数则表示变量之间负相关，相关系数的绝对值大小，反映变量之间相关程度的高低。从相关性分析结果中可以看出，变量之间的相关系数值均小于0.3，说明变量之间基本没有较高的相关性，回归分析是有效的。

(三)回归分析

表2列示了高管薪酬与高科技企业风险承担关系的实证检验结果。其中，回归式(1)、(3)、(5)为控制变量与因变量的回归，回归式(2)、(4)、(6)为加入自变量后的回归。由表2可知高管薪酬激励对企业风险承担有显著的影响。

由回归式(1)和回归式(2)可知，高科技企业高管薪酬对企业的会计指标风险承担没有显著的影响。这与现有文献中对所有企业高管薪酬对企业会计指标风险承担的影响的研究结果不同，可能是因为高科技企业大多处于成长期，其总资产收益率并不能够充分反映该企业的实际情况。

由回归式(3)和回归式(4)可知，高科技企业高管薪酬对企业的市场指标风险承担，即股票收益率波动，有显著的负向影响。也就是说，高管薪酬越高，企业股价波动率越低，企业承担的风险越低。与股权激励可能会促进企业承担更多风险不同，高管的货币薪酬激励会促进企业承担更低的风险。

由回归式(5)和回归式(6)可知，高科技企业高管薪酬对企业的研发指标风险承担有显著的正向影响。也就是说，高管薪酬越高，企业研发支出越高，企业承担的风险越高。这一结论与现有文献一致。

从控制变量看，企业规模、负债情况、股权集中度、成长机会和年龄均与企业的风险承担负相关。这说明高科技企业规模越大，资产负债率越高，净利润增长率越高，企业创立越久，该企业会承担更少的风险。

表2 回归分析结果

t statistics in parentheses

*p < 0.10,**p < 0.05,***p < 0.01

(四)稳健性检验

为检验回归结果的稳健性，本文用企业股价的Beta值代替其股价波动率进行回归分析。企业股价的Beta值衡量股票收益相对于业绩评价基准收益的总体波动性的指标，用于衡量系统性风险。本文的Beta值计算方法为：取最近24个月为样本区间，分别计算指定证券每个月的月收益率Xi和上证指数每个月的月收益率Yi，然后按照下面公式计算Beta：

由回归结果可以看出，运用Beta值得到的结论与用股价波动率得到的结论一致，支持了高管薪酬越高，企业股价波动率越低，企业承担的风险越低这一结论。

六、结论

与一般企业不同，高科技企业的高管激励对其风险承担有不同方面的影响。高管的货币薪酬水平对高科技企业的会计指标风险承担没有显著的影响。高管的薪酬越高，企业的股价波动率越低，风险承担越低。而对于研发支出而言，高管薪酬越高，企业的研发支出越多，企业风险承担越多，与现有研究结论一致，说明高科技企业对高管给予越多的货币薪酬激励可以促进企业承担更多的研发风险，进行更多的研发投入。因此，对于高科技企业而言，应当考虑高管货币薪酬激励对于企业风险承担的影响，做出更符合企业目标的决策。