国有企业改制下金融资本充当战略投资者作用分析

胡蝶

摘 要：近年来，战略投资者的引入，作为国有企业混合所有制改革的一项重要模式，被广泛采用。本文将战略投资者分为产业投资者和金融类投资者，侧重于分析金融类投资者的投资特点及行为路径，通过探究金融资本的引入对公司治理、企业业绩的影响，评判金融资本作为战略投资者发挥的作用以及可能产生的风险。

关键词：战略投资者；金融资本；公司治理

2013年，党的十八届三中全会将混合所有制改革定为我国国有企业发展的基本方向，并于2015年出台《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》。一些国有企业长期存在现代企业制度不够健全，国有资本运行效率有待提高，企业管理混乱，内部人控制、利益输送、国有资产流失等问题。针对这些问题，国有企业引进战略投资者以追求治理结构的优化以及经营效率的提高。而金融资本作为战略投资者其动机及行为路径存在投机、逐利等特点，这也为改制后的企业发展带来重大隐患。

一、相关理论研究

1999年中国证监会发布的《关于进一步完善股票发行方式的通知》中提出“战略投资者是指与发行公司业务联系紧密且欲长期持有發行公司股票的法人”。战略投资者的类型大致可分为两类：一是产业性投资者，即与标的企业所处同一行业（竞争型战略投资者）或在产业上属于上下游关系（互补型战略投资者），这一类投资者不仅能带来资金，更能带来先进的技术支持以及成熟的市场运作经验；另一类为金融类战略投资者，又称为无关型战略投资者，主要包括投行、基金等，这一类投资者虽不具有相关联的产业背景，但作为战略投资者，同样具有长期发展眼光，通过长期持有股权，从企业发展和价值增值中获益。因此，界定战略投资者的标准关键是看投资者是否具有长期投资的信心和计划，是否能够深入参与企业的治理，是否对提升企业价值具有某一方面或某几方面的优势（屈艳芳等，2008）。

现有对战略投资者发挥作用的研究从理论和实证两方面展开，理论上如王炜和徐震宇（2003）、徐叶清（2006）、张少华等（2012）都提到了理想的战略投资者大多与企业业务相关，在资源、技术、管理上与企业相互补。而徐莉萍、黄小琪（2009）通过对1999年至2007年由战略投资者持股的44家上市公司进行实证分析发现，我国上市公司引入的战略投资者大多都具有一定的投机性质，不能做到真正的长期持有，其抛售股票的行为给公司价值带来显著的负面影响。对于无关型战略投资者，已有研究认为对企业的帮助具有一定的局限性，如Hellmann（2002）提到良好的无关型战略投资者，会提升被投资企业的管理水平，为公司的上市提供帮助，但在技术和对公司生产经营的监督上可能帮助较小。在企业业绩影响方面，盛宇华、祖君（2014）利用2007-2011年间中国A股制造业引入战略投资者的140家公司的非平衡面板数据，检验出无关型战略投资者持股比例与公司绩效呈倒U型相关，派驻董事会人数与公司绩效负相关，另外雷连鸣和占硕（2005）提出国有企业引进战略投资者并不总能达到分散股权、提高公司经营效率的目的，相反，可能会带来控制权转移以及利益丧失的风险。

二、国有企业改制下金融资本充当战略投资者作用

（一）进一步推动国有企业体制改革

十八届三中全会《决定》指出“经济体制改革核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”。因此，进一步推进市场化改革要大幅度减少政府对资源的直接配置，推动资源依据市场规则、市场价格、效益最大化和效率最优化进行配置。引入金融资本，可更加清晰和明确政企分开、政资分开、所有权和经营权分开，有助于进一步推动国有企业体制改革。

（二）优化国有资本配置

引入金融资本充当战略投资者后，国有企业为更好回报投资者，更加尊重市场规律，通过混合所有制改革强化顶层国有资本控制，动态调整国有资本配置，逐级放大国有资本的影响力，重塑大型国有企业的微观结构，释放体制机制变革的活力，探索引领战略新兴产业，提高国有资本回报造福社会公众。从各国经验来看，通过引入金融资本来承担探路成本抢占产业制高点，是包括西方市场经济国家在内的经济发展的一般规律。

（三）有利于探索中国特色产融结合新模式

我国经济进入新长条，国有企业改革不断不断深化，引入金融资本充当投资者后加快推进供给侧结构性改革的“三去一降一补”，充分发挥产业资本与金融资本的融合效应，积极追踪技术革命的浪潮，快速引领推进国民经济新引擎的发展形成，激发经济新动力、新活力，提高国有资本发挥主导作用的效率。

三、国有企业改制下金融资本充当战略投资者的建议

（一）金融资本应当合理审视投资目的，充分考虑履约可能性

在股权更替中，金融资本需要充分考虑自身资源状况和发展战略，对如何支持被并方的后续发展作出合适的承诺，树立起自身在并购活动中的良好形象，为后续并购活动的顺利开展以及战略投资者职能的实施打下基础。

（二）金融资本应当适度参与企业运营

从双方控制、掌握的资源角度来看，金融资本掌握的大多是规范化的管理资源和财务资源；相反，公司原管理层则更了解企业的运营模式，具有探索能力、团队资源、专有性资产等各种非标准化、不可模仿和复制的资源，因而替换公司原管理层会增加企业的代理成本和外部缔约成本，对企业价值产生负面影响。如果要接管一个较为成熟的实体企业，金融资本应当与企业原管理层和谐共处，不能过度干预企业经营，保证企业战略实施的一致性和连续性。

（三）金融资本应当适度参与公司治理

现代企业的组织架构，包括担任权利机构的股东大会，担任决策机构的董事会，担任决策执行机构的职业经理人以及担任内部监督机构的监事会。由于上市公司大多呈现股权分散的特征，为了规避公司所有权与决策权的分离所可能产生的管理方与资本方双方利益的背离，而逐渐衍生出现代企业分立的组织架构。然而在实践中，资本方大多不会满足于资本的投资回报，而期望通过在董事会安排自己的人员以维护自身利益，提高自身话语权，并加强对公司的管理约束。这就极易引发新进入股东与原董事会管理人员的矛盾冲突，产生对公司控制权的争夺，继而影响公司的长期稳定运营和公司价值。金融资本需要设定合适的持股比例，控制进入董事会的人员数量。

（四）负面作用分析

金融资本作为无关性战略投资者对企业公司治理和经营效率方面存在一定的正面影响，但引入的战略投资者目的不纯或实力不足引发的控制权旁落风险，会使其负面影响远大于其正面效益。阿洪和梯罗尔将控制权分为形式控制权和实际控制权（1997），由于“内部人”控制，金融资本本身的投资意愿和行为，即套利或获取现期和未来收益，可能难以实现，因此金融资本有动机通过解聘高管、改组董事会，获得控制权，直接影响管理层决策。由于金融资本在控制权争夺这一冲突事件中，很大程度上发挥了自身主观能动性，对自身利益诉求有很明显的体现，因此本文认为这一事件对本文分析金融资本作为战略投资者背后的动机以及导致负面影响的原因有重要意义。

（四）慎重选择投资人

金融资本属于财务投资者，其主要的投资目的是获取投资收益，行为决策体现短期化特征，而企业创始人的目标则在于企业扩张和长期发展，而不是尽快盈利回报股东。因此，创始人和投资人利益目标的差异极易造成双方的矛盾和控制权争夺。因此，为了协调双方利益诉求、尽可能规避控制权争夺对企业价值的损害，被并方需要理性选择合作伙伴。创始人应当充分了解投资方的投资目标、投资风格、业内口碑、掌握资源等，针对企业的融资需求选择财务投资者或是战略投资者。从平安信托对南玻A、众业达醒目以及许继电气投资的多起案例中可以发现，平安信托的投资模式主要是曲线入股加减持套现，在限售股解禁后就选择陆续减持套现，风险厌恶程度很高，与上海家化原筹资目的-海鸥表等项目高风险特征明显背离。

（五）明确交易条款，注意防范潜在风险

金融资本作为财务投资者，资本本身的逐利性和风险权衡会使资本方与公司创始人等管理方在公司發展战略上产生分歧，进而导致控制权争夺。尤其是在投资者所持股份锁定期解禁以后，财务投资者面临减持退出还是转型成为战略投资者的选择。如果交易条款缺少一定的约束机制（股权禁售期起到了一定保护作用但还不够，还应对可能出现的关联交易和同业竞争作出限制性规定、对投资者处置企业核心资产和压缩企业经营规模进行限制、对企业的发展规划和资源投入进行明确规定）来限制大股东的行为。

（六）引入多方投资者，彼此牵制，合理配置股权结构

不少企业在引进财务投资者时往往只重视初始股权比例的设置，而忽略了企业未来可能的股权变动，因而常常造成控制权旁落或陷入股权争夺的被动局面。因此创始人应该引入多方投资者，采取股权分散的方式保留一定的控制权，规避大股东一股独大造成对公司形成的绝对控制和话语权。

四、结语

综上分析可知，国有企业改制下金融资本充当战略投资者作用明显，但仍旧要注意国有企业改制下金融资本充当战略投资者作用的合理性，避免出现国有企业引入金融资本充当战略投资者不合理的问题出现，保证金融资本能够有效发挥起投资者的作用。

参考文献：

[1] 张少华.《我国中小型高科技企业引入战略投资者的研究》，《环海经济渤望》，2017年，第6期。

[2] 徐莉萍， 黄小琪《上市公司引入战略投资者的行为研究》， 《统计与决策》，2018年， 第12期， 第144-146页。