A股定价体系重塑

林伟萍　李健

·编者按·

北上资金在持续流入A股，这种情况在上市公司三季报中已得到进一步印证。从北上资金、QFII以及内地的部分机构如险资等来看，机构资金总体规模在整个市场中的占比依然不高，但相比十几年前则是巨大提升。同时这种占比较低的情况，也代表了A股市场机构化的空间还很大。

因为金融开放的前景预示着，A股市场必然逐步走向机构化，而我们所处的位置刚好是“明天之前”。

从机构资金的“习性”来说，他们愿意和业绩稳健的龙头在一起。实际上，A股的长跑冠军股也的确属于那些业绩一流的龙头，这些龙头在最近三年多更是变成了“天上的月亮”。同时，机构也会主动“尝鲜”，在那些拥有中国特色、中国科技的领域寻找中国的未来潜力股。

种种迹象都显示，A股的定价体系正在巨变当中。

A股“核心资产”的崛起日渐成为常态，与之“关系密切”的基本面投资也大行其道。可实际上，中国核心资产在涵盖传统中国特色产业的同时，也包括中国科技。因此，基本面投资的逻辑在遇到中国科技的时候，便出现了新的体系性的变化。

在以上这种变化以外，更大的变化是A股市场的变化。据《红周刊》记者统计，2004年至2016年，A股市场最流行的是题材、概念、借壳重组等，基本面投资的声音虽然也有，但十分微弱。自2016年以来，业绩稳健的龙头成为资金追逐的对象，整个市场几乎人人都变成了“价值投资者”。

多位接受《红周刊》记者采访的机构人士表示，市场越来越关注企业的ROE等业绩成长指标，这主导了近年来的个股定价体系，并且将不断加强，“就像美国那样”。但相比美股龙头相对非龙头PE溢价63%的情况，A股龙头相对非龙头PE溢价仅为10%，这意味着A股定价体系的重塑才刚刚开始。

從炒“流星”到追“恒星”部分个股已经出现ROE定价苗头

当前市场的个别行业和个别公司，基于投资者结构的变化，已经出现了ROE定价的苗头。

A股定价体系变迁在市场资金偏爱上体现得较为明显。《红周刊》记者提取2004～2019年10月21日间，历年累计涨幅位居前100名的个股名单（每年名单都剔除之前三年内上市的次新股），共计1174只个股。Wind数据显示，当年排名第一的16只“明星个股”，仅保变电气、顺发恒业、协鑫集成3只个股夺冠后再度上榜涨幅前100名单，而泛海控股、仁和药业、平潭发展、广发证券、新华联、四川双马、网宿科技、派生科技等13只个股则在当年夺冠后“销声匿迹”。

例如，2007年位居涨幅榜首的仁和药业当年累计涨幅高达1611.92%，但随后10多年间并未进入涨幅榜前100名单，2007年至2019年10月28日累计涨幅仅为78.83%。“仁和药业曾经是一只很好的股票，但它把资金主要用在市场营销上，从财务数据上看，销售费用持续居高不下，但公司研发费用却一直很低。这就导致一旦整个市场供应和运营模式发生变化，对其打击将非常大，甚至可能是致命性的。”广东潮金投资投资总监刘跃对《红周刊》记者表示。而如果以16只个股夺冠当年最后一个交易日为起点计算，截至2019年10月28日，有7只个股累计涨幅为负数，其中2014年涨幅榜冠军抚顺特钢（现为“ST抚钢”）当年累计涨幅387.19%，但从2014年底至2019年10月28日累计跌去了74.15%，跌幅最大。（见表1）

表1 2004年以来历年涨幅榜冠军夺冠后表现分化明显

数据来源：Wind，数据截至10月28日

为何多数冠军股难以成为“超级明星”，最终沦落为“流星”了呢？“这些个股除了网宿科技当年是业绩增长带动的股价同步上涨，其他股票基本都是借壳，公司进行重大资产重组，或者利用重组前流通市值小，市场投机资金跟随炒作，带动了股价快速上涨，这就导致公司股价远远超过公司实际价值，所以炒作之后大部分都是走上漫漫回归路，后续都基本以下跌为主。”斌诺资产总经理刘亮在接受《红周刊》记者采访时表示。

美港资本合伙人张李冲也表示，在他们的定义中，一年时间属于中短期投资，在中短期能够获得非常高的涨幅，一定是基本面或者根本逻辑发生非常巨大的变化。他对《红周刊》记者解释称：“这类情况往往发生在周期股中，从周期拐点到周期高峰的短期收益是非常惊人的，我们可以看到在这16只股票中，至少有大半是周期类行业的公司，在周期高点的时候，投资者往往用高点的利润采用PE法去估算公司的价值，但这类定价体系的问题在于一旦周期发生逆转，后期业绩必然大幅下滑甚至亏损，大部分会处于一个长期低迷的阶段，因此后续较长时间内不会有较好的表现。”

以抚顺特钢为例，由于2014年国家政策转向，要求尽快重启核电建设，市场认为，作为军工特钢龙头的抚顺特钢周期拐点到来，造成了股价的大幅上涨，“当时市场预期2016年公司业绩可能会超过10亿，后三年可以维持高速增长，因此以起涨点50亿市值来讲，用PE法估值是非常低估的。后期，抚顺特钢没有表现出市场所期待的业绩，加上今年证监会对其进行立案调查，涉及前期业绩造假问题，因此股价滑落原点。”张李冲分析说。据证监会的处罚告知书，抚顺特钢自2010年起，连续近8年信披造假。

在张李冲看来，16只冠军股中，网宿科技是少有的因业绩爆发而带动的股价共振大涨。他分析说，“2013年的网宿科技，正处于互联网行业高速发展区间，作为互联网行业的‘铲子公司，业绩出现爆发，实现了‘戴维斯双击，但是快速增长行业意味着高额的利润，从而吸引行业内外的竞争者进入，2013年后，阿里、腾讯等巨头纷纷布局CDN行业，导致网宿科技市占率、利润率等指标迅速下滑，PE法的定价逻辑基础也就不复存在了。”

与冠军股的“昙花一现”相比，贵州茅台、山西汾酒、恒瑞医药等14只个股虽然涨幅无一是“年度冠军”，但2004年以来至少4次出现在涨幅榜前100名单，万科A、伊利股份、云南白药等71只个股同期至少3次出现在涨幅榜前100名单，持续受到资金的关注。其中，贵州茅台2004年以来7次上榜年度涨幅前100名单，是上榜次数最多的个股，而贵州茅台排名最好的成绩是2004年以89.19%的累计涨幅获得年度排行榜第二名。

从Wind统计数据来看，出现频次越高的个股，其资产质量和业绩的稳定性也相对更优。比如，以ROE数据来看，剔除偶然因素及负值影响，上榜次数越多的个股，其2004～2018年历年ROE加总平均值越高。又如，近16年间出现4次以上的14只个股ROE加总平均值为15.18%、出现3次的72只个股ROE加总平均值为9.7887%，出现2次的229只个股ROE加总平均值为9.46%，仅出现1次的859只个股ROE加总平均值为8.13%。

此外，2004年以来，年度前100名涨幅榜现身4次及以上14只个股，没有出现ST或者*ST情况;现身3次的72只个股中，出现4只ST或者*ST个股;现身2次的229只个股中，出现14只ST或者*ST个股;现身1次的859只个股中，则出现了53只ST类个股。

此外，值得注意的是，贵州茅台、山西汾酒、五粮液、水井坊、泸州老窖、长春高新、通策医疗等7只个股在2016年以来仍持续上榜涨幅榜前100名单，成为名副其实的“恒星”。

从财务数据来看，持续稳定的业绩增长是带动贵州茅台、恒瑞医药等个股不断走强，持续受到市场资金追捧的主要动力。如贵州茅台2004-2018年ROE平均值为32.76%，同期平均股息率为1.77%、货币现金同比增长37.67%，截至2019年中报賬面现金为1155.58亿元。而2004年底至2019年10月21日，总市值上涨100.87倍;恒瑞医药2004～2018年ROE平均值为22.26%，货币现金同比增长9.7%，截至2019年中报账面现金为43.48亿元，2004年底至2019年10月21日，总市值上涨113倍。（见表2）

表2 2004 年以来出现在年度涨幅榜前100名4次以上个股名单

数据来源：Wind，万方发展2009年上市开始计算总市值

对比明显的是，高频个股中业绩波动较大的个股，也正逐步被市场资金所“抛弃”。

“持续受资金追捧的‘长跑冠军，毫无疑问，都是有业绩支撑的公司，如贵州茅台，能够做到营收、净利润均在30%以上的持续稳定增长，毛利率90%以上，净利率40%以上的稳定发展;长春高新，营收增速在15%左右，净利润30%左右的增长，ROE稳定在20%以上，这都是很难得的。”宝鼎投资董事长张亮对《红周刊》记者表示。在张亮看来，当前市场的个别行业和个别公司，基于投资者结构的变化，已经出现了ROE定价的苗头。同时，市场上业绩波动较大的个股，被市场资金抛弃，这从侧面也说明，整个市场的投机意识在不断的弱化，风险意识在不断地增强，投资者投资行为更趋于长期稳定。

张李冲和北京金百镕投资副总经理马学进则认为，从某个角度而言，过去30年，A股的长期定价体系一直没有变化过，因为即使从早期A股盛行投机的时代算起，业绩（不管是ROE还是EPS）在足够长的时间内都是决定公司价值的最主要因素。“短期看，概念、风格等会产生一定影响，但在5年以上的时间，这些因素对股价都没有什么影响。”马学进分析说。

张李冲也表示，像万科、格力、茅台、恒瑞这类优秀公司，在整个行业的稳定增长过程中，保持了稳定的业绩增长，长期看业绩和股价的增长幅度较为接近，“当然，这种股价和业绩的关系并非是线性的，因为行业和经营环境的变化存在一定的周期，使得它们在某些年份因为估值提升的原因进入涨幅榜单，例如万科，我们可以看到在过去几十年中ROE保持在20%左右，几乎每年都实现了稳定的业绩增长，成为了A股历史上累计收益率最高的公司之一，这和我们私募行业非常类似，长跑冠军往往和单年度的冠军不一致，更重要的是如何控制回撤。”他分析说。在他看来，像中国船舶这样的周期类公司，由于中国经济的长期高速增长导致一直处于弱周期状态从而实现快速发展，但经济转型后，周期性提升，导致长期处于低迷状态;而平高电气也是因为阶段性的行业高速增长，导致了几年的业绩爆发，一旦增长红利结束，估值也会随之回落，反而是消费品、医药这类长期稳定增长行业更加具备长期牛股的潜质。

“白酒和医药行业的龙头，同质化不像资源股、银行股那么严重，很多公司不仅第一而且唯一。比如茅台是唯一的酱酒典范，汾酒是唯一的清香典范，恒瑞是唯一的看齐欧美一线药企的化药企业，它们正是因为第一而且唯一，所以竞争优势强劲、定价能力强悍、毛利率高、净利率高、净资产回报率高，给投资者带来长期的超额投资回报。”云溪基金基金经理阳勇对记者表示。

估值与盈利匹配度正成为A股定价新逻辑

2014-2016年，上市公司股价上涨的主导因素向PE倾斜，市场对ROE（5年年化增长率）、EPS增长的关注度不高。这一情况在2017年时有了转变。

虽然当前部分强势个股和行业出现了ROE主导定价体系的趋势，就A股整体而言，估值回归之路才刚刚开始。多位接受采访的机构投资者表示，A股估值与盈利匹配度的相关性将逐步增强，未来五到十年将是稳定高ROE公司的最佳投资时期。

为更好地呈现A股市场定价体系的变迁，《红周刊》记者统计了从2004～2019年10月21日Wind全A的涨幅情况、以当年财报计算的ROE（5年年化增长率）情况、EPS和PE情况，发现过去15年零10个月中，主导股价上涨的动力正逐步从PE主导向ROE主导转变。

如2004年到2013年，股价上涨受EPS的推动较为明显，而受ROE（5年年化增长率）影响较小。以2004年为例，在当年涨幅榜前100名的名单中，只有甘咨询、九鼎投资、电子城、大唐电信、中视传媒和万方发展的EPS录得负值，其余94只个股EPS均为正值。而在名单中，只有37只ROE（5年年化增长率）为正值，同时只有37只个股的PE值在当年出现上涨。西山煤电在2004年的PE由年初的31倍下降到年末的21倍，同比下降了32%，同时，ROE（5年年化增长率）为-35.5%，但因为当年EPS每股收益为0.78元，是2003年0.36元的一倍多，带动当年股价上涨了56.6%。

但2014～2016年，上市公司股价上涨的主导因素开始向PE倾斜，这三年间，投资者对ROE（5年年化增长率）不太看重，同时对EPS增长的关注度也不高。这一情况在2017年时有了转变，2017年、2018年股价上涨的企业多是EPS增长的企业，这两年间，股价下跌的企业大多源于“杀估值”的出现。数据显示，投资者开始由之前的关注PE向关注基本面转变，更值得关注的是，到2019年，投资者不仅关注短期的EPS增长，而且开始关注基本面的长期情况，也即ROE（5年年化增长率）的情况。截至2019年中报，股价涨幅在前100名单中，ROE（5年年化增长率）有近40%获得正增长，而这一数字在2018年仅为24%。从数据来看，A股从2019年开始，显现出了由PE主导、短期增长（EPS）主导，向更长期的业绩稳定性上转移。

该趋势同样体现在2004年以来的涨幅榜前100只个股与上证综指的相关性上。《红周刊》记者以年度为时间点来看，剔除负值和偶然因素影响，2004年～2018年涨幅前100个股ROE平均值走向趋势与同期上证综指年末日收盘指数趋势虽然总体趋同度不高，但最近几年逐步有趨同的迹象。如拆分来看，2004～2018年涨幅前100个股ROE平均值走向在2006～2007、2009～2010、2014～2016年分别与上证综指出现背离走势，但在2016-2018年两个阶段则出现了比较明显的正相关性。

就市场表现而言，白酒行业是这种转变表现最为明显的行业，丹阳投资董事长康水跃在接受《红周刊》记者采访时表示，白酒龙头股的ROE水平及EPS增速都匹配得相当的完美。

在他看来，A股定价体系的确正在向ROE定价体系转变。他给出了一组数字，2012年10月23日到2019年10月23日这段时间里，当五年ROE为10%而PE为30～40倍时，符合该条件个股拟合之后的年化收益率为23.9%;PE范围不变的情况下，当五年ROE为15%时，年化收益率为30.2%;当ROE为20%时，年化收益率为32.7%;当ROE为25%时，年化收益率为35.0%。康水跃解释称，“从以上实际观测数据来看，ROE对股价有着相当重要的影响力，ROE主导了近年来的个股定价体系，并且将不断加强，形成与美国等成熟资本市场相接近的风格，这也是A股趋于成熟的一个重要标志。”康水跃同时强调，这并不是否认PE的定价能力，事实上，PE的定价能力依然很强大，只不过发生影响力的场所及场景发生了转变，即逐渐从个股转向指数，从微观转向宏观，从局部转向整体，从短期转向长期。

在张李冲看来，ROE与A股整体相关性不断加强，主要受两方面因素影响，一是2015年牛市以后，随着外资的不断流入，市场机构化趋势日趋明显，以长期逻辑为代表的资金注重偏长期竞争优势的ROE等估值指标;另一方面，2017年以来中国经济处于转型升级的重要关口，供给侧改革、去杠杆、贸易战等国内外经济环境的不确定性，导致整体市场环境处于长期底部区域，从而使得各行业中已经具备竞争优势的头部公司进一步提升市场份额，在整体行业停滞甚至下滑的情况下，仍获得了相对稳定的业绩甚至有所增长。“未来几年，由于这种经济环境因素将持续相对较长的时间，所以我们认为，A股未来五到十年一定是具备长期ROE优势的公司的最佳投资时期。”张李冲分析说。

他同时强调，在定价体系中，PE、ROE、PB这些指标并非独立的个体，作为价值投资者，他也会深入研究市场资金的想法，否则，刻板地根据PE、PB这类定价指标，只会落入“价值陷阱”。“对于一个公司的估值而言，更加重要的是建立未来的预期体系，也就是所谓的方向的正确性，而估值指标应在不断市场环境和行业特点进行切换，例如对于长期稳定公司而言，ROE指标更加重要一些，而对高速成长的公司而言，PE指标会相对合适，从逻辑上讲，这两个指标本身就存在非常强的联系。”

首创证券研发部总经理王剑辉在接受采访时也对记者表示：“关注ROE是一个成熟定价体系的标准之一，也是定价回归基本面的一个非常良好的迹象。”在他看来，关注ROE实际上更多的是关注两方面，一方面是收益;一方面是股本，就是R和E。收益层面可能会有各种各样的因素的影响，如白酒行业因有抗周期性，在收益稳中有增的情况下，ROE有望持续向好。股本层面，实际上是关注企业股权融资的频率和规模，或者更多层面关注其资本市场运作。“关注股权的目的有两个，一是观察企业的资金使用效率，如同样融资1元，企业能否给股东带来更高的回报;另一个是股票的供给，如果上市公司经常性的股权融资、稀释股权，从而会导致ROE水平停滞不前，压制股价。以茅台为例，虽然茅台的股权融资比较有限，但它现在的分红以及股价上涨所带来的回报远远超过当年的股权融资，这也是茅台能成为常青树的根本原因。”王剑辉分析说。

高分红率、现金流充裕等指标将越来越受重视

除了稳定持续增长的ROE，企业能否持续高分红、现金流是否充裕、资产负债率是否在合理范围内等都越来越受到机构投资者的重视。

股市定价体系的变化以及市场风格的变化，从本质上来讲，都是由于宏观、政策、行业等环境因素发生的变化导致市场生态体系的升级，因此，在应用财务、估值指标的时候，更多地要基于实际情况进行改变。从接受本刊采访的嘉宾观点来看，除了稳定持续增长的ROE，企业能否持续高分红、现金流是否充裕、资产负债率是否在合理范围内等都越来越受到机构投资者的重视。

股息给了投资者一个“锚”，对于稳定性好的龙头企业而言，即使股价向下波动，其股息率也将越来越高。分红的持续性正越来越受到投资者的重视。Wind数据显示，在2004～2019年10月21日历年涨幅榜前100名个股中，上榜次数越多的个股，股息率平均值越高。例如，上榜4次的14只个股15年来平均股息率的加总平均值为1.18%，同期，上榜1次的859只公司平均股息率的加总平均值仅为0.8%。

“在当前的经济环境下，我们投资首先要思考的就是哪些企业是高分红和确定性比较强的企业。因为我们不是看某家公司今年能涨多少，而是未来5～10年成长空间有多大。当企业在每年都有稳定的分红的前提下，如果股价能够继续上涨，那除了股息率，我们还可以多赚股票上涨带来的差价，如果不能持续上涨的话，那就赚取企业的利息。”劉跃表示。他透露，在日常投资过程中，其会将闲置或后备资金投资高分红的低估、低价龙头股，作为防御性品种配置。他分析说：“高分红的个股主要集中在银行、钢铁等传统行业龙头股中，这类股票活跃性相对较差，但在低估低价的情况下安全边际会很高，因为高分红对个股股价会形成一定的支撑，例如，工商银行股价跌至5元/股附近的时候，股价基本上就很难继续向下跌;就个股而言，通常我们会重点关注分红率在5%以上的龙头股投资机会，这个收益是高于十年期国债收益率的（截至10月29日，中国国债收益率为3.3%）。”

乾明资产总经理李昊庭在接受《红周刊》记者采访时也表示，股息率是判断低增长企业估值高低的重要指标，但他同时提醒投资者，要关注长期稳定分红的上市公司，而非将偶然的高分红作为判断个股估值的指标。“当企业步入成熟低增长阶段，盈利能力提升缓慢时，由于后续股价上涨空间较小，分红成为主要的收益来源。一般来说当股息率达到5%左右时，估值方式可以切换到按股息率估值，达到7%以上时说明股价可能出现明显低估。但需要注意的是，盈利能力的衰退会使得未来分红下降，因此需要对未来公司业务和所处行业的情况进行判断。通常要求公司的分红政策是稳定的，并且股利来自于持续经营获得的现金。”李昊庭解释说。

除了股息率，账面现金代表的现金流是否充裕也成为很多机构投资者对个股估值的重要参考指标。从美股市场来看，除了由于发生了金融危机而导致现金持有量减少以外，从上世纪90年代开始，美国上市公司的现金持有量水平是显著增长的。Wind数据显示，在2004～2019年10月21日历年涨幅榜前100名个股名单中（剔除银行、保险、券商和两桶油），上榜1次的企业有819家，它们账面现金的加总平均值为18.17亿元，以此类推，上榜2次到4次的平均值分别为29.06亿元、30.82亿元和118.94亿元，也呈现越来越多的走势。值得注意的是，现金流充沛的伯克希尔、苹果、思科、微软等美国增长稳健型企业，正因此享受着估值溢价。那在A股定价过程中，投资者该如何应用“账面现金”这一指标呢？

对此，李昊庭表示，现金及类现金资产对于成长期企业来说十分重要，充足的资金有助于帮助公司应对未来可能出现的风险和机会。长期保持稳健增长的企业在货币资金上往往比竞争对手高2～3倍，并且常常是从企业经营初期就是这样。当行业景气度较低时，充足的现金能帮助企业存活下来，当行业景气度回升时，充足的现金能支持企业快速投建新产能获取更高的市场份额，因此现金流充足的公司可以给与一定的估值溢价。

“区别于以往只看净利润的情况，资产质量高低将会成为公司估值的一项重要因素。对于大部分常规企业来说，在正常经营时的经营净现金流与可持续经营带来的净利润应当相匹配，经营净现金流长期低于净利润意味着公司的非现金资产（应收账款，存货等）会逐渐增加，资产质量逐渐下降，在PE估值时要给与一定的折价，而经营净现金流长期高于净利润说明公司的资产越来越现金化，资产质量较高，可以给与一定程度的估值溢价。”李昊庭分析说。

刘跃也表示，在经济不确定背景下，现金流充裕的企业意味着还有机会继续发展。例如，当前汽车行业处于低迷周期，上汽集团和广汽集团等现金流非常充足的车企，大概率是可以熬到新一轮景气周期到来的，那它们也将随之企稳。反观中小型现金流紧张的车企，能否扛过行业“寒冬”目前仍是未知数。

此外，资产负债率情况也是影响A股定价的重要因素之一。张李冲分析说：“在目前这类经济环境中，我们更加关注公司资产负债表和现金流量表的健康性，从这些因素来判断公司是否能够实现持续稳定的增长，像分红、货币现金等因素是相对次要的，例如当一家制造业公司处于高速成长阶段时，阶段性的低分红、低现金都是非常正常现象。”

而在李昊庭看来，资产负债率应当分为有息和无息两个角度来看。“总体来说，低有息负债率的公司不能给到更高的估值，但高有息负债率的公司需要在合理估值基础上进行一定的折价来判断。”他分析说，一般来说，如果有息负债周期性时高时低，这是属于正常的经营行为，但是如果有息负债规模持续上升，甚至有息负债率也持续上升，说明企业经营能力可能存在一定的问题。有息负债高意味着企业每年要付出大量的财务费用，这会削弱企业盈利能力。另外，假如遇到下游客户无法还款、宏观环境波动以及公司信用度下降银行不再提供借款时，可能导致资金流断裂，股价或将出现大幅下跌。

相较而言，无息负债高的公司可以享受较同行业公司更高的估值溢价。“无息负债，主要是公司通过产业链地位带来的对上下游的占款，公司在生产经营中几乎不需要投入营运资金，反而在规模的扩大过程中能通过占款能力获得源源不断的现金流入。从而使得公司内生增长能力明显高于其他公司。”李昊庭表示。

上海实力资产管理中心CEO陈理则对记者表示，高负债意味着高风险，特别是经济下行和中美贸易摩擦大背景下，低负债公司更安全，更易获得高估值。

外资涌入加速成A股定价体系重塑关键动力

外资持续流入的情况正带动A股投资者结构的改善，机构占比不断提升。同时，国内社保、企业年金、养老金等长线资金也纷纷入场。这些因素将推动A股定价体系重塑进程。

主流的投资风格与定价体系，必然是市场上占主导的绝大多数人或者机构，采用相近或相似的投资手法、投资风格所呈现出来的结果。在这个过程中，除关注代表盈利能力的ROE外，也要关注整个市场的投资者结构变化程度。回溯美国、日本、韩国、中国台湾等国家和地区成熟资本市场定价体系从PE向EPS或者ROE的转变，都离不开去散户化的机构化过程。而观察与中国当前开放进程较为类似的日、韩和中国台湾可以发现，外资开启的机构化进程，以及对外资的完全放开是促使其定价体系从PE到ROE实现转变的重要“催化剂”。

如国盛证券研报数据显示，在2003年台湾取消QFII完全对外放开之前，台湾股市散户、机构、外资的占比约为88%、9.5%和2.2%，投资者结构改善并不明显。但随着外资完全放开，以及纳入MSCI比例提升，臺湾股市结构快速洗牌，截至2008年初，散户、机构、外资占比已经变为59%、14%和27%。“外资作为价值鉴定的执行者，更偏好台湾本土优势或特色行业，即更注重行业的基本面。打翻了原本PE主导股价的时代，引导股价回归EPS，即内在价值的重新发现和股票重新定价的过程。”国盛证券首席策略分析师张启尧在研报中分析说。

“我们复盘MSCI进入韩国、中国台湾市场可以发现，这和中国入摩节奏类似，都属于分步被纳入，在MSCI刚开始进入之后都出现了指数翻倍的行情。中期内指数的涨幅与纳入因子增多关联性较低，但是100%完全纳入后，两个市场又迎来不错的涨幅。虽然我们不能按图索骥的去判断A股的走势，但是我们有理由相信，市场的完全开放和活跃，一定会受到资本的欢迎。当然，对于外资的产权保护与限制我们认为是至关重要的，希望立法可以清晰明确地做出针对外资的产权保障与行为限制，创造自由流转、公平开放的投资环境，才可以吸引更多主动资金来华投资。”李昊庭分析说。

随着中国不断加快金融对外开放的步伐，如A股被纳入MSCI、富时罗素、道琼斯指数等三大国际指数、取消QFII投资额度限制、对汇兑政策进行调整等一系列吸引外资政策的出台，外资持续流入的情况正带动A股投资者结构的改善，机构占比不断提升。

国金证券研报数据显示，剔除一般法人后，个人投资者持股占比为59.47%，仍是A股占比最高的投资群体。但从其流通股持股市值占比来看，已经从2004年的80.45%下降至2019年二季度的59.47%。外资和境内专业机构的持股市值占比则逐步提升。其中，外资从2004年的微不足道发展到2019年二季度的8.16%，境内专业机构也从2004年的不到20%提升至今年二季度的32.38%。而对标海外数据来看，我国外资持股占比仍有较大提升空间。国家外汇管理局今年3月底发布的《2018年中国国际收支报告》显示，截至2018年末，美国外资持股占美国股市总份额的15%，日本占比为30%，巴西占比为21%，韩国为33%，均远高于中国外资持股占比。就外资未来新增规模而言，此前多位采访对象对记者表示，未来外资持有A股市值规模或在6万亿以上，相较于当前外资持有A股市值规模，仍存数倍增长空间。

“在和海外机构交流过程中，我们发现外资很看重业绩的兑现情况，只有当业绩有了兑现，才会给予更高的估值。”利檀投资董事长陈昊扬对《红周刊》记者表示。陈昊扬透露，其按照外资的投资思路在今年8月份配置了一家生猪养殖公司，“我们买入时预判该公司明后年盈利将保持高速增长，ROE有望超过30%，PE或不超10倍。后续多次调研也基本印证了我们当初的判断，该公司的业绩确定性很高，这种股票拿着比较放心。”

张李冲也表示，随着资本市场开放的不断深入，以基本面投资为主导的外资不断进入中国，投资者需要重点关注一家公司业绩增长的长期确定性，而非其短期的业绩波动，他分析说：“A股的参与者中机构比例不断提升，长期逻辑开始主导市场，资金开始区分业绩的波动是否是暂时的、短期的。”

就外资持股偏好，李昊庭认为，外资对于A股的投资必定是建立在“核心资产”的概念之上。所谓核心资产，从目前北上资金进入A股前十大股东情况来看，集中在各大行业的龙头企业，其共同点主要体现在：持续的盈利能力为股东带来回报;内生的增长潜力;可以成为未来中国经济的重要组成部分的代表。

“我们认为只要满足以上三个条件的各个行业代表公司，必然会受到外资的青睐，将受益于外资的持续流入带来市值的不断提升。”在李昊庭看来，随着我国对外金融逐渐放开，外资的不断流入，A股市场估值或逐步趋近于全球成熟市场定价规则，“一是我国经济体制所决定，大部分国有企业的股权其实是非流通盘，外资对核心资产达到持股上限，几乎会掌握资产的定价权，从而影响到整个行业甚至市场。A股融入全球，资产价格未来亦会被国内市场众多宏观因素影响，例如国内无风险利率、人民币汇率、衍生品市场发达程度、国际资本市场环境等因素。”

李昊庭认为，历史平均ROE大概率是外资中主动资金选股的门槛，历史平均ROE较高且波动较小的会受到海外投资者更多的青睐，PE估值倍数也会随其稳定性逐步抬升。反观业绩波动较大、估值忽上忽下的标的很难成为外资的核心标的，主要原因就是外资考核期普遍较长，在长期框架下，投资者偏向寻找到业绩稳定表现、确定性高的且估值合理的公司。

《红周刊》记者以“上市10年以上”、“2008～2018年ROE数值≥10%”、“2008～2018年ROE平均值≥20%”为条件筛选出43只个股标的，分析可以发现，历史平均ROE较高且波动较小的仍以“核心资产”类个股为主（见表3）。

表3 上市10年以上且ROE平均值在20%以上个股名单

数据来源：Wind，数据截至10月31日

值得注意的是，除了外资，国内社保、企业年金、养老金等长线资金也在纷纷积极入场。据《上海证券报》消息，截至10月30日，包括中央国家机关事业单位等31个省在内全国33个职业年金项目中，已有12个职业年金项目启动投资，据业内人士透露，目前已归集职业年金基金结余或超过7000亿，预计到明年底，规模合计有望超过万亿;假设权益占比控制在10%，入市资金将超千亿元。而据国盛证券测算，预计养老金仍有千亿增量资金有望入场;而保险资金有望每年为资本市场带来2000亿-3000亿元的增量;此外，当前银行非保本理财产品余额超过22万亿，未来也有望成为A股市场的增量资金。

“国内长线资金持股逻辑与外资大部分还是比较类似，但对安全性要求也会更高，对于一些已经涨幅较高的指数个股，社保和企业年金通常不会再去投资，而外資一些指数型基金，则会跟随指数均衡配置。例如，社保基金在贵州茅台每股六七百元的时候基本上已经退出前十大流通股东名单了，但外资仍在持有。”刘跃分析说。他表示，从公开数据来看，社保基金平均年化收益在8%左右，在配置方面，主要是低估值的安全性资产，分红比较高的个股。而保险资金因为IFRS9会计准则即将在2022年起实施，其中将金融资产的变动计入损益当中，因此，保险资金更青睐于选择业绩、股价稳定的优质龙头。

海外龙头享溢价A股龙头溢价则刚刚上路

A股龙头相比非龙头的PE溢价仅为10%，远低于美股的63%PE溢价。

从美国、日本等海外成熟市场来看，越是优势的行业，其盈利能力越强，市场给予其的估值也越高。国盛证券策略分析师张启尧在研报中分析称，“最近三年，美国非必选消费品板块、消费品板块、信息技术板块的ROE更高，同时PE也更高。而能源、公用事业等行业的ROE较低，同时PE也更低”。《红周刊》记者统计，截至2018年末，美国能源、电信、日常消费行业的ROE（整体法）位列全部12个Wind行业的一二三名，分别为44.9%、8.21%和7.43%;对应的PE（整体法，剔除负值）也分别高达121669.32倍、92238.92倍和138474.86倍。

日本趋势也一样，其优势行业也显现出相似的特征，截至2018年末，精密仪器、食品等行业的ROE水平高于其他行业，对应的PE高于其他行业;银行、保险、电力与天然气、钢铁等行业ROE水平较低，其PE也更低，Wind数据显示，日本食品行业估值超过26倍，而钢铁估值仅为8倍左右。

在张启尧看来，美国、日本的优势行业享受高估值的同时，龙头公司也在享受高估值。他在研报中统计，日本总市值前200、1000、2000、3000个股PE中位数，呈现依次降低的趋势，前200名PE为16.4倍，前2000名仅为13.0倍，龙头存在明显的相对溢价。而美国龙头公司的估值溢价更为明显，例如可口可乐2018年末的ROE为37.9%，PE为71.7倍。

与美国、日本不同的是，A股目前的优势行业虽然已经表现出一定的估值溢价，但龙头公司的估值溢价依然不明显。具体而言，农林牧渔、食品饮料板块的估值高于其他行业，《红周刊》记者梳理数据发现，今年以来截至10月29日，食品饮料板块股价上涨超70%，PE为33.1倍（整体法，下同）;农林牧渔板块上涨2.4%，PE为28.7倍，而同期全A涨幅25.3%，PE为17.2倍。对此，李昊庭向《红周刊》记者表示，“由于4月份‘非洲猪瘟导致的生猪大量死亡，市场上猪肉供需紧张，导致价格飞速上涨，也带动了农林牧渔板块估值的上扬。但这种涨价是不可持续的，历史上类似的情况还包括2006年的蓝耳病和2010年的猪流感，这两次均造成猪肉价格翻倍，但在10-12个月之后，猪价又跌了回去，估值的溢价在农林牧渔板块持续性并不高。”不过，在他看来，食品饮料行业的估值溢价是可以持续的，因为食品饮料行业正处在上升周期中，白酒提价的逻辑也未中断。

相比而言，龙头企业的高估值暂时并不显著，张启尧在研报中统计了剔除银行股后的A股不同市值的PE中位数，得出的结论是：个股市值越高，其PE越低，总市值前50、100、1000、2000个股的PE中位数呈现依次升高的趋势，龙头企业存在明显的相对折价。国泰君安策略分析师李少君以100亿美元市值为基础门槛，综合考虑细分行业影响力、市占率等因素，在美股市场筛选出25家龙头，包括迪士尼、麦当劳、百胜餐饮等公司。这25家龙头公司相比非龙头公司，PE溢价63%。用同样的方法筛选A股和港股市场共有20家龙头企业，其中A股6家，港股14家，A股龙头相比非龙头的PE溢价仅为10%，远低于美股的63%，更大大低于H股的112%。“目前A股龙头相比非龙头的估值溢价正在扩大，龙头溢价之路才刚刚开始。”李少君在研报中指出。

马学进也在采访时表示这种趋势会得到强化，“我们提倡高品质投资，ROE是一个反映公司品质的较好指标。在A股逐渐走向规范和国际化的进程中，以前一些投机炒作的资金，被逐渐淘汰出市场，最关键的是这种趋势不可逆转。例如2000年左右，日本一家主营茶饮料的公司伊藤园，2017年5月时PE最高超过了68倍。A股市场中贵州茅台代表中国的白酒文化，PE仅为36倍左右。”

茅台将继续享受溢价关键在品牌力、定价权等方面的绝对领导地位

目前，可口可乐面临健康饮品的挑战，茅台不存在这样的竞争，所以从成长性上来看，茅台的成长性反而可能更好。

在李昊庭看来，美股的消费龙头（如迪士尼、麦当劳、星巴克）获得高溢价的原因，不仅仅在于高于平均水平的盈利能力，还有企业的品牌力、定价权、抗风险能力等很多环节。“1920年美国经济大萧条时期，可口可乐通过有力的营销手段将自身产品与美国的信仰绑定，成为代表美国的饮料。二战时期，因为艾森豪威尔为了提高军队士气，将可口可乐运进了战场，并借助战事向海外扩张，躲过了20世纪70～80年代美国经济滞胀的冲击。因此，虽然在2009年之后可口可乐公司的业绩出现下滑，但它的盈利能力仍然是无可争议的，也形成了估值溢价的支撑。”

刘跃也认为，可口可乐能够获得高估值，很大一部分原因在于其业绩的稳定性，而这种稳定性来自于全球范围内的业务格局。“我认为，巴菲特一直投资可口可乐的一个重要原因，或许就是可口可乐与麦当劳、赛百味等快餐店具有深度绑定的关系。哪怕可口可乐在其他市场的份额都没有了，其在这些快消品的销量也很高。可口可乐的全球格局，使其相对于百事可乐享受了不少估值溢价，公开数据显示，2017年12月31日，可口可乐的ROE为7.31%，但估值是43倍;百事可乐的ROE为44.6%，但估值仅为24倍。在可口可乐利润从92亿美元下滑到83亿美元的过程中，估值依然超过20倍。”

像可口可乐这样的公司，每个投资者都在寻找，在A股谁具有这样的潜力呢？来自美国的多夫曼基金董事总经理张景舒对记者表示，茅台在某种意义上具有和可口可乐类似的属性，都是消费品，而且都具有一定成瘾性。他解释称，茅台相比可口可乐仍具有一定的优势。目前，可口可乐面临健康饮品的挑战，茅台不存在这样的竞争，所以从成长性上来看，茅台的成长性反而可能更好。这一点也受到了市场的认可，尽管中国市场总体估值低于美国，但茅台的市盈率为36倍，比可口可乐的30倍估值更高。

“最近在美国、澳大利亚等国家，一提起中国白酒，他们国家的人都知道是贵州茅台，”刘跃告诉记者，“虽然喝的很痛苦，但他们对品尝茅台还是很好奇，对国内排队抢购茅台酒感到很好奇，茅台在他们看来是一家‘神奇的公司，这就是龙头效应，会从中国品牌慢慢向海外扩张。”

在刘跃看来，随着中国经济逐步走向世界，品牌会随之扩张。比如广东人喜欢喝红酒，主要是因为和外国人做生意的时候，被带动着喝他们喜欢的酒。同样的，外国人和我们做生意的时候，也会尝试喝我们的酒。过去几十年间，外国品牌快速地进入中国，而当中国慢慢成为世界经济的主角之一后，国内的高端品牌公司，同样会随着中国经济的发展，成为一家国际化的公司。他指出，“更重要的是，外资也会配置中国这些龙头公司，因为中国‘走出去的步伐越来越快，一些龙头公司走向全球的概率正逐步加大。这些公司相对国际上的其他公司估值不高，所以外资以中长期的持有方式，押中一两家的话，收益就将很可观。”

因此，对于茅台的估值，张景舒认为还是可以持有的，“我在7月份接受你们《红周刊》采访的时候，就提出茅台估值的合理性，从那以后，茅台又上涨了20%。投资现在的茅台缺少安全边际，但比起十年国债，依然更具有吸引力。”

从商业模式来看，李昊庭认为，两家企业的估值模式还存在一些差异，他解释称，虽然茅台酒开始走向国际市场，但目前来看，茅台和可口可乐的估值逻辑并不相同。因为可口可乐面对全球市场，估值需要考虑汇兑、贸易局势等多种因素;而茅台主要面向国内，业绩预测相对简单。另外，两者商业模式不同。可口可乐是典型快消品的走量模式，依赖销售渠道、经销商范围和数目，重点在于降低成本;而茅台是高端消费品的高利润模式，单价高，发展关键在于定价权，但如果提价失败，可能会削弱估值（见表4、表5）。

表4 可口可乐走量模式（2012-2018 年）

表5 茅臺提价模式（2012-2018 年）

亚马逊的估值模板 PS稳性是投资依据

科技公司高估值，代表了高收益和高风险两层意思，若研发失败一切清零，若成功则鸡变凤凰。

相比贵州茅台，国内科技股尚未有类似企业涌现。在科技股方面，实际美国科技股十年牛市给了某些指引。

亚马逊在过去10年间，股价上涨了12.5倍，成为新兴企业的标杆。更重要的是，亚马逊在2012年时亏损0.39亿美元，但依然被资金追捧，这或许成为了中国科技企业估值的一面镜子。随着科创板设立完成，创新企业应当如何给予合理的估值？

从亚马逊的发展历程中可以看到，市销率方面，亚马逊只在2000年互联网泡沫时期有过市销率接近50倍的情况，在随后的时间里，只有2007年和2008年有市销率最高超过3倍的情况和2008年年底最低小于1倍的情况，其余时间均稳定在1～2.5倍之间，伴随行业整体估值水平上下波动。

而从PE角度看，过去19年亚马逊波动幅度巨大，以2014年为例，亚马逊的市盈率最高曾到达1416.2倍，而在年末又降到了-671.22倍（PE为负值没有实际意义）。陈昊扬分析，亚马逊市盈率水平偏高且波动性巨大，主要是因为作为一家传统的电商龙头企业，其对营业收入的增长和对产业链议价能力的追求，远远优先于对利润的需求;另外，亚马逊开始转型云计算服务业务，这一业务已经在2014年带来了50亿美元的收入，并预计每年都能保持50%的增速，因此市盈率稳定性较弱。也因此，市销率长期以来成为亚马逊最稳定的估值指标之一。

相比而言，A股上市的恒瑞医药在研发新药方面，投入了大量研发费用，因此，市盈率在过去7年间从23倍到82倍大幅波动，但市销率从2006年后稳定在8-13倍左右，随着整体估值水平上下波动。

立达投资合伙人肖晗彬也向《红周刊》记者指出，在国内新兴企业中，恒瑞医药可谓原研药的龙头;科大讯飞可谓AI行业的典型代表;迈瑞医疗在医疗器械领域也有自身的专有技术。在他看来，虽然恒瑞医药、科大讯飞、迈瑞医疗的市销率目前并不低，截至10月29日，恒瑞医药的市销率为18.35倍，科大讯飞市销率为7.9倍，迈瑞医疗为13.65倍。虽然市销率越小越好，但由于中国科技行业还有一些泡沫没有消化掉，所以影响长期市销率表现为“较高”。但市销率长期保持稳定，“我认为可以说明企业的长期前景是向好的。”

张景舒对于国内科技公司的高估值则相对谨慎，他认为还是要看研发成果。“对于医药企业来说，其估值逻辑通常取法于期权定价模型。简单地说，这类企业有一定概率因为研发不成功而倒闭，所以他们的价值是有一定概率会清零的。然而另一方面，他们又有一定概率因为研发成功而变得具有盈利能力甚至很强的盈利能力，在这种条件下他们的估值就会很高。从理论上看，他们当下的价格是未来因为盈利能力提高而产生价值的期望值。”张景舒说，对恒瑞医药来说，其对创新药、原研药领域的拓展和市场占有率的要求，超过了其对净利润的需求，所以恒瑞医药不断提高研发投入，从2012年的5.35亿元，大幅提升至2018年的26.7亿元，2018年恒瑞医药的净利润为40.66亿元，研发费用相当于其净利润的65.6%。如果恒瑞医药能够在研发上有所突破，这个估值也就在合理范围内了。

刘跃也认为，这在应用科技领域也类似，如科创板上市的中微公司就具有这样的特征。它是中国半导体的设备龙头企业，一旦在半导体某个技术上实现突破，其产量的增长空间将是很可观的。从中微公司业绩来看，虽然其2018年收入仅有1亿元，但其每年增长幅度在200%以上，这也使得即使当前中微公司市盈率超过200倍。不过很多投资者依然认为估值不高，因为如果中微公司未来的增长空间看得到，核心技术具有垄断性，应用领域也很宽广。

科创板是一次估值尝试寻找“锚定价格”还需更多工具

股市定价体系的关键在于找到能长期穿越市场的高品质公司，投资者认识有先后，但最终都会逐步认同，股价长期向上，自然形成定价。

目前来看，科创板的推出，常用的估值方法包括PE、PEG、PS、EV/EBITDA、EV/FCF等。除這些常见的估值方法外，对于电商平台、云计算、社交平台等公司，还有更多高频的指标用于衡量公司的估值状况。电商平台可用GMV来前瞻，信息提供商、社交平台、云计算公司要引入多个新指标进行估值。

刘跃在投资中更看重技术和资金，他认为，只有大量资金的支持，研发才能够继续，当公司形成了核心技术，将吸引到更高的资金前来支持，也才能给出更高的估值。

“就操作而言，我们一般通过海内外横向对比的方式，来挖掘国内潜在的可替代性领域的发展空间。目前，我们认为进口商品很多有望实现替代，如原材料进口最多的是哪一类公司、设备进口最多的是哪一类公司等。例如台湾某家生产导热材料的电子企业，它每年来自大陆的订单使得其各条生产线都满负荷运营。那我们由此来倒推大陆哪些公司在做和这家公司一样的产品，目前这些企业的技术水平相较于台湾企业而言达到了什么水准，公司是否再继续加大研发投入，公司人才队伍是否在扩张等都可以让我们对国内公司的技术水平有所判断，如果公司在持续加大研发投入，且进展较快，那我们认为这类公司将是潜力非常的大的公司。”刘跃举例说。

马学进表示，任何行业、任何资产的估值都是未来现金流的折现。科技龙头也不例外，平台、生态强大、生态护城河宽广、前景远大的互联网巨头理应获得高估值。股市定价体系的关键在于找到能长期穿越市场的高品质公司，投资者认识有先后，但最终都会逐步认同，股价长期向上，自然形成定价。当然，“高品质”是一个复合的概念，很难有单一的指标描述，包括行业的竞争格局，上市公司在行业中的地位及变化等。“在可量化的指标中，经营性现金流的好坏，与行业特点匹配的相关资产周转率，与同行相比的毛利率及期间费用率水平及自身的变化趋势等等，都是给予企业估值的更好方法。”