内控有效性对并购绩效的影响研究

张蕾 西安欧亚学院

并购是企业发展战略实现的主要途径，无疑受到理论界和实务界的广泛关注。据报道，近两年我国企业并购呈现出显著增长的趋势。并购的初衷无疑是希望获取更高的回报，但往往事与愿违，并购与风险相伴，时刻威胁着企业的经营管理。内控作为风险防范的有效举措，可以为并购交易的顺利进行保驾护航。从美国萨班斯法案颁布，到我国《企业内部控制基本规范》（以下简称“基本规范”）及其配套指引陆续出台，业界对内控愈发关注。当前对内控的研究主要围绕内控信息披露和内控有效性两方面展开。其中，关于内控有效性的研究文献相对较少，而研究主题大致可归为两类。一类主要侧重关注内控有效性影响因素（张先治、戴文涛，2010；周立佳，2016等），而另一类则是从内控有效性对企业经营管理产生影响的角度入手进行分析（雷英、吴建友和孙红（2013）；余海宗、丁璐等（2013）等）。

由于并购对企业绩效的影响具有持续性，所以对于并购绩效的衡量需要覆盖并购完成后的时间，而随时间的推移内控有效性的作用也会出现变化。另外，考虑到我国特有的制度背景，国企与政府之间的股权联系，使得其能够比非国企拥有更多“先天”优势，这也决定了内控对并购绩效的影响会因上市公司产权性质的不同而存在差异。综上，本文拟从产权性质出发探讨内控有效性对并购绩效的影响，并试图从时间角度分析影响作用的变化趋势。

一、理论分析及研究假设

有效的内控能为企业并购活动提供良好的决策和执行环境，帮助企业准确识别和预警并购过程可能存在的风险并及时采取措施加以应对。因此，内控确实会影响到企业的并购绩效，并且内控越有效，通常会越有利于企业防范并购风险，帮助企业获取更理想的并购绩效。该结论与赵息和张西栓（2013）、孙自愿（2016）及杨道广（2014）等学者的研究不谋而合。由此可以得出H1a：

H1a：并购企业内控有效性与并购绩效显著正相关

考虑到并购活动具有一定的持续性，所以本文将进一步探究内控有效性对不同时期并购绩效的影响作用。企业的内控体系建设是一个过程，它不会一蹴而就，需要根据企业面临的内外部环境变化做出适时的调整。本研究关注并购之前并购方的内控有效性对并购绩效的影响。所以从长远来看，并购之前的内控体系已无法有效应对“新”环境下企业的企业风险，因此内控有效性对并购绩效的影响会遵循“边际效益递减”原理呈现递减趋势，由此可以提出H1b：

H1b：内控有效性与并购绩效的正相关关系逐渐减弱

我国经济体制特殊，虽然国企比非国企拥有“先天”优势，但国企的高管大都由政府直接委派，故相比非国企的管理者更容易实施负协同效益的溢价收购，因此国企的并购绩效会远不如非国企的并购绩效理想。也正是因为这样的差距导致国企与非国企在付出同样的努力去完善内控体系时，非国企会从内控改善中获益更多，更有利于防范并购中潜在的风险、提高企业的并购绩效。由此可以提出H2的猜想：

H2：非国企内控有效性对并购绩效的影响更显著

二、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文拟选取2015年并购方为沪深主板A股、并购重组交易已经宣告完成的上市公司作为初始样本，并按以下标准进行筛选：（1）剔除金融业企业；（2）剔除ST或＊ST类企业；（3）并购重组类型为资产收购、吸收合并和股权转让；（4）剔除当年刚上市的及并购后三年内还有宣告完成并购交易的样本公司；（5）筛选出有偿并购的样本；（6）删除其他控制变量数据不全的样本。通过上述步骤筛选最终共得到218个上市公司样本数据。文中获取的财务数据来自CSMAR数据库；内控有效性评价指标则选用迪博内控评价指数。为尽量减少异常观测值对实证结果的影响，将对连续变量进行首尾5%的缩尾处理。主要使用Stata.12软件进行实证分析，其中部分数据选用Excel进行处理。

（二）变量选取

1.因变量。目前学术界对并购绩效的衡量有事件研究法和财务指标法。但鉴于我国资本市场弱有效性，本文拟选用财务会计指标来度量并购绩效。又因为单项财务指标无法反映公司综合业绩，故将构建并购绩效的综合评价体系。借鉴韩立岩和陈庆勇（2007）的研究，本文将从盈利能力、偿债能力、运营能力和发展能力四方面出发选取9个指标，然后利用主成分分析法构建并购绩效的综合评价模型，得到并购绩效P。其中，Ps代表并购完成当年的并购绩效，Pm为并购完成后第1、2年的平均并购绩效，Pl指并购完成后第3年的绩效。

2.自变量。对于内控有效性的衡量本文将采用目前相关研究中使用较为广泛的迪博内控评价指数（DIB），侧重衡量运行层面的有效性。

3.控制变量。为控制其他因素对研究结果可能产生的影响，本文将选用产权性质（NATURE）、并购规模（BGGM）、标的类型（BDLX）、支付方式（ZFLX）、成长性（CZX）、财务杠杆（CWGG）、现金流量（XJLL）、上市年限（IPOD）和行业虚拟（IND）这9个控制变量。

（三）模型构建

本文通过构建以下模型来进行实证检验：

其中，α0为常数项，ε0为残差，Ps、Pm、Pl分别表示并购完成后企业的短、中、长期并购绩效。

三、实证分析

（一）描述性统计

根据描述性统计结果，多数样本公司的并购绩效并不理想，且并购绩效会随着时间呈现出递减状态，即Ps、Pm和Pl逐渐降低，同时企业间的并购差异却在逐渐减少。ICE满分为1000，但样本企业内控有效性平均仅得到632.8分，由此可见样本企业的有效性普遍较低，而1024.4的标准差也意味着企业之间内控建设存在较大差异，甚至存在个别企业内控完全无效的情况。

将样本企业按产权性质划分后发现，国企与非国企不同时期并购绩效与全样本的变动趋势完全一致，即随时间的递延并购绩效呈现下降趋势，且企业间绩效的差异也会随时间减小。而通过对比二者的均值就会发现非国企的并购绩效普遍高于国企。而从ICE数值来看，国企与非国企的内控有效性差异并不大，但是非国企之间内控建设水平的差异要大于国企间的差距。

（二）多元回归分析

回归分析之前通过Pearson相关系数对模型中的变量进行相关性检验，结果发现Ps、Pm和Pl均与DIB在1%水平上显著正相关。利用模型2.1进行多元线性回归，根据全样本回归结果发现，内控有效性与短、中和长期并购绩效均在不同程度呈显著正相关关系，表明并购企业的内控越有效，其并购绩效就越好，该结果较好地验证H1a。通过对比，在短期和中期内控有效性与并购绩效在5%的水平上正相关，而在长期仅在10%水平上正相关，结合回归系数绝对值很明显发现内控有效性对并购绩效的影响会随时间推移而逐渐减弱，与H1b相吻合。

表3.1 回归分析表

表3.1中同样给出按产权分组回归的主要结果。从中发现，非国企的内控有效性对不同时期并购绩效的影响与全样本的分析完全相同，即内控有效性都会对不同时期的并购绩效产生显著影响，但这种作用无疑会随着时间而逐渐减弱，该结果也再次验证了H1a。但是对于国企而言，内控有效与否对于企业并购绩效的影响并不显著，但可以根据回归系数的正负判断出内控有效性还是能在一定程度上确保并购绩效。也正是根据二者之间的回归情况可以清晰地发现，在国企和非国企内控建设相处不大的情况下，非国企内控有效性对并购绩效的促进作用会比国企更加显著。

（三）稳健性检验

为了检验以上回归结果是否稳定以及是否具有持续性，本节将单独用ROA和EPS两个其他学者常用的财务指标作为并购绩效的替代变量，分别对上述结果进行实证检验。最终发现，稳健性检验的结果可以较好地验证本文的假设。

四、结论及建议

本文将理论研究与实证分析相结合，论证了无论是国有企还是非国企，内控有效性对并购绩效都存在显著促进作用，但是这种促进作用会随着时间的推移而逐渐减弱。而通过对比不同产权性质企业之间内控有效性对并购绩效影响程度的差异发现，非国企的上述影响会更加显著。

对此本文将提出以下改进建议：首先，企业的内控建设不可能一步到位，它需要不断完善。只有随着企业内外部环境的改变而不断丰富内控体系建设，才能保证内控能持续有效的发挥风险防御和管控作用。其次，并购交易中会存在较多风险因素，从而致使并购结果的不确定性较高。所以，要想提高并购成效，企业首先应该不断完善自身的内控建设，尽可能提前防范可能预见的风险因素。最后，监管部门应当按照不同行业、不同类别企业并购的特点以及内控体系建设中存在的共同点分层级地逐步细化政策规范，不断充实完善内控监管体系，并有效指导各类企业的并购实践。