股票市场直接融资促进实体经济发展

党的十九大报告指出，应该重点发展实体经济，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。其中，股票市场是资本市场的重要组成部分，其最根本目的是帮助企业进行直接融资。虽然我国社会融资仍以间接融资为主，但随着经济发展对融资结构要求的不断提高，我国必须注重直接融资发展，从而促使实体经济做优做强。

一、发展现状

目前国内存在“实体经济不实，虚拟经济太虚”的现象，实体经济投资回报率偏低，且金融业发展不足，因此资源被过度错配到房地产行业，引起实体经济衰退[1]。并且，实体经济内部存在产业结构失衡的问题，传统行业普遍出现过剩，新兴产业却发展滞后。对此国家相继出台一系列政策，尤其是“供给侧结构性改革”提出的“去产能、去库存、去杠杆”，致力于调整产业结构、解决资金错配问题。

鉴于实体经济中大型企业效率低下、中小企业融资艰难的困境，发展股票市场融资途径成为接下来的工作重点之一。自1990年“老八股”开始，至2017年底上市公司达到3485家，募集资金总额达到109751.22亿元，目前我国股票市场已成为仅次于美国的全球第二大股票市场[2]。同时，中小板、创业板、新三板为中小企业尤其是新兴产业的融资拓宽了途径，股票融资不仅仅局限于为大型国有企业服务。

但是，国内股票融资规模占社会融资规模的比重依然较小，银行贷款占比过高，且这些资金倾向于生产效率较低、就业吸纳能力不足的大型企业，从而抑制了实体经济的活力。而股票融资的权益性资金倾向于高增长、高科技的部门，能促使投资者理性关注企业经营状况。因此，完善国内多层次资本市场，使其与银行信贷业务互补，将有助于提升国民经济运行效率。

二、股票融资促进实体经济发展现存的问题

(一)股票市场内部问题

第一，我国股票市场效率不高。首先，配置效率较低，自2012年以来呈现出一定的下降趋势，IPO平均溢价率超过200%，再融资折价率超过80%，远高于发达国家股票市场；其次，运行效率易受到股市极端波动的影响，仍存在大量信息不对称的运行成本；最后，信息效率提高缓慢，远不如运行效率，说明股票市场质量发展不均衡[3]。

第二，我国股票市场存在一定的不公正。上市公司信息披露不充分，存在较多内幕交易、操纵市场等非法违规行为。就内幕交易现象而言，我国沪深两市的内幕交易数量占比平均值分别为0.12%和0.11%，虽在近年来整体为下降趋势，但明显高于发达股票市场，如伦敦市场、东京市场和纽约市场的占比平均值分别为0.0617%、0.0594%和0.0515%，说明我国股票市场发生内幕交易的情况较为严重[3]。

第三，我国股票市场系统性风险指数具有上升的线性趋势。从冲击强度、传染力度和损失程度三个维度来看，国内股票市场系统性风险水平大小为沪深两市主板>中小板>创业板。与国际发达股票市场相比，沪深两市的系统性风险传染力度很大[3]。

(二)股票融资在实体经济中的应用问题

第一，由于股票融资的资本成本较高、容易分散控制权等缺陷，目前国内企业更偏好于银行贷款为主的间接融资。从社会融资规模角度来看，近年来实体经济获得的外部融资中以银行主导的间接融资占比在60%以上，且占比逐年上升；股票融资占比在2%-7%之间波动，整体上有所提高，但比重明显低下。

但是银行贷款有明显的风险厌恶偏好，普遍存在“重大轻小”的规模歧视与“重公轻私”的所有制歧视，风险较高的创新型企业或中小企业融资成本高、获取难[4]。同时，股票融资资金流动性强于银行贷款，风险转移能力更强，更利于实体经济的效率提升。

第二，由于我国的上市公司选择机制主要为政府审批制，我国股票市场常被称为“政策市”，审批过程冗长，且极可能产生寻租行为。政府出于利益稳定、责任承担等方面的考虑，更倾向于支持大型国有企业，导致中小企业较难通过上市发行股票解决融资问题。但是中小企业和民营企业较少存在委托代理问题，运行效率一般高于国有企业，而大量金融资源却在政府的配置下流向效率偏低的国有企业，导致实体经济整体效率低下。

第三，我国股票市场的退市机制存在问题。我国上市公司普遍存在“一年好，两年差，三年ST，四年PT”的经营状况，但在1990年至2017年期间只有108家上市公司退市。目前沪深两市中多为传统行业的上市公司，在经济结构转型过程中，这些公司为避免退市，利用股票、债券等进行融资，却难以给投资者合理的回报，造成资金浪费，且动摇投资者信心，为主板市场长期发展埋下隐患[5]。同时，发展时间尚短的中小板和创业板在退市方面也缺乏责任追究机制和投资主体利益保障机制，难以保障中小企业的经营效率。

第四，我国股票市场中上市公司“圈钱”行为和投资者投机行为并存。一方面，政府希望依靠股市推进国企改革，这一目的导致股市实现资源优化配置的功能扭曲，反而成为上市公司圈钱的工具；另一方面，部分投资者对股市认识不足，投机心理严重，并可能造成羊群效应，今买明卖、追涨杀跌，导致股市暴涨暴跌。这些违法违规或非理性行为都将严重影响股票市场的长期发展，使股票融资支持实体经济发展的力量大大削弱。

三、完善股票市场服务实体经济路径

(一)提高国内股票市场质量

首先，注重股票市场效率提升的整体协调发展，解决运行效率和信息效率发展不平衡的问题，并推动发行制度市场化，减少发行价格扭曲现象从而提高配置效率[6]；其次，提升股票市场公正水平，监管部门应加强稽查执法力量，充分利用大数据等新技术建立违法违规行为的动态监测体系，并完善信息披露制度；最后，科学防范股市系统化风险，关注国际股市的联动作用，监管部门应构建相关监控体系，通过法制建设从根本上提高股市抗风险能力。

(二)摆正政府在股票市场的角色

政府不仅是股票市场的监管者，还是国有企业的所有者，在执法过程中难免存在偏颇。政府应淡化国企所有者的角色，对股市淡化行政管制，加强市场化运作，简化上市、发行等方面的政府审批程序，杜绝政府和公司之间的设租寻租行为；完善相关法律法规，严格执行退市制度及相关处罚措施，并加强对中小投资者的权益保护。

(三)提升上市公司质量

首先，上市公司应遵纪守法，大力发展实业，用正当手段提升业绩；其次，上市公司应加强对股东的回报意识，完善分红制度，合理运用股票融资所得资金，抵制圈钱行为；最后，上市公司应完善自身治理结构，适当分散股权，解决大股东控股、股东与管理层矛盾等问题，从而遏制市场操纵等违法违规行为。