详解中国式LP/GP生存现状

李晓

平均回报约3倍，LP近一半是政府系，GP面临洗牌……

本文从多维度呈现了中国私募股权投资市场的现状以及未来的趋势。

新的市场环境下，LP、GP面临的挑战与机遇并存。

近些年，各地政府引导基金大量兴起，家族办公室、大学基金会等新兴LP也逐渐进入GP视野，资金端快速进入增量市场，LP、GP的诉求变得纷繁复杂。

随着市场环境的不断变化，LP与GP面临的挑战越来越多。如何正确理解私募股权投资市场变化背后的深层次逻辑，在市场洗牌中明确自身定位并精准匹配合作方，成为LP和GP共同关心的问题。

10年迎来三波红利

行业里有玩笑说法，说做LP是一件很优雅的事情。因为做LP可以“955”，可以跟基金的合伙人、行业里面的大佬交流，还可以评估基金，不用辛苦地在一线看项目……

然而，做LP并不容易。

一方面，虽不在一线，但要和一线“打仗”的人保持一样的思维、一样的语言体系，才能做到真正深度融合;另一方面，要懂得资金本身的属性和最本质的诉求，有时是财务回报，有时是战略诉求等，做好资金和底层资产中间的桥梁是LP的最终价值，而这对从业人员来讲是需要长时间修炼的过程。

回顾过去，中国股权投资市场上，曾有三大波红利。

第一波红利是国企改制。当时中国第一代股权投资基金鼎晖、弘毅抓到了这一波红利，通过一级市场入股的方式获取机会，产生了非常好的回报。

第二波红利是金融。大概在2008-2010年集中爆发，这时便是赚取一二级市场估值差红利的最佳时期。但金融的红利，是有周期且非长期可持续的，这个钱很快就会被赚完。

第三波红利是移动互联网。这一波红利使中国创投行业真正在世界舞台上受到瞩目，有中国政府对本土创新企业的扶持，中国本土创投行业回报高于美国。

移动互联网的人群红利、消费红利，叠加互联网的技术红利在中国能与社会形态很好地结合，在美国则没有这样的土壤。

并且，中国创投行业过去10年，可统计项目的平均回报约3倍，收益非常好;而美国过去10年项目平均回报是2倍，中国远远跑赢了美国。这是一波巨大的移动互联网红利，由10亿智能手机用户带来的红利。

资金端靠增量维持

中国私募股权市场有4大特征。第一个特征：靠增量资金维持，属于增量市场。中国股权市场大头的资金都是过去几年拥进来的，大部分是政府系资金，这在全球市场上是独有的。

全球私募股权市场，除2009年市场出现问题，退出受到阻碍外，大部分成熟的私募股权市场，新增的投资和退出部分较为平衡，有新钱进来也有旧的退出，旧的退出又变成新的钱进来，循环往复，不是一个典型的增量市场。

而中国私募市场就像一个水龙头，大水灌溉，水龙头一关就不行了，最明显的是去年“资管新规”以来，一级市场一直处于寒冬状态。国外市场相对成熟，对增量资金没有这么敏感，因为它本身可循环，退出比较顺畅，有钱退出去，又有钱再回来，形成了一个回流。

能形成这样一个状态，是因为发达国家背后LP资金的来源不一样。美国PE基金的LP构成，30%来自养老金，21%是市场化的母基金，还有一些高净值、保险公司、银行等资金，来源比较分散。而且这些LP机构背后的诉求、机构性质也非常分散。

中国的LP，粗略估计接近一半是政府系，包括地方政府、央企、中央层级的引导基金、地方引导基金、国企等，這是中国私募股权非常主流的LP市场形态。银行虽然占比不大，但银行资金多于保险，两者加起来体量跟政府比仍然较小;上市公司很多产业资本，高净值个人数量庞大，但总量其实也很小。

所以中国这样的市场整体风险承受能力不高，特别对于政府系资金来讲是不能承受亏损的，然而在一级市场里亏损却不可避免，尤其是偏早期创投类投资。

首先从基金层面分析，如果技术周期不对难免有亏损，国外同样如此，资金风险承受能力跟底层资产有一些偏离;其次是期限问题，中国很多GP融资很痛苦，因为LP想“赚快钱”，这个钱就拿不成，基金条款太长了。私募股权是靠时间换空间来做的生意，其中包括高净值个人等对于期限可能有错误的期待。当然这个市场一定会越来越成熟，最后会把最适合我们投资方式的人筛选出来。

再从2个重要的维度去看中国市场不同LP的情况，一个是对周期的容忍性，即投资周期多长;另一个是投资是否可持续，即LP投一个GP，投一期资金，下一批资金会不会出资，这对于GP来讲是筛选LP非常重要的条件。

在国外，GP反向筛选LP时很看重质量。我最早在国外做美元的LP，去见GP时，上来自报家门就说我们投基金的特点就是“长”，我可能一期基金不能投，但如果投你二期基金，就会从二期跟到十期，这是一个表态。这在GP眼里非常重要，对他们而言，LP是衣食父母，如果做一期基金换一次LP，重新融资，重新信任，这是一个痛苦的过程，因此可持续性非常重要。当然也有很多LP因其资金性质决定了它本身不需要持续出资投基金，这是由市场本身参与主体的特性决定的。

LP、GP诉求多元化

第二个特征：产业链两大参与主体，GP和LP诉求多元化。

GP的商业模型决定了绝大部分GP是追求规模的，因为规模就意味着管理费，管理费是基于规模乘以某一百分比所得。但要扩大规模，意味着要投更多的项目，要有更多的资源，要扩大团队，这是GP的本质。大部分GP的核心诉求就是扩大规模，扩大规模有一个实现路径—高回报。

LP的诉求则比较复杂。因为目前国内的LP参与主体本身性质特别多元，诉求各异。如政府最明确的诉求是招商引资;如产业资本，传统行业需要资金投资实现产业转型或升级;新兴经济行业也会通过做LP实现战略诉求，包括新方向的发掘，还有竞争对手的整合、产业链的整合等。

另外，还有比较多的家族资本，他们做LP有很多诉求是非财务性的。很多时候二代在接班的过程中，通过主导与GP的合作，以GP的形式进入金融行业，进而把握资源，实现二次创业、产业金融化的诉求等。

同时，一些机构投资人或个人投资者选择投基金，可能只是将其作为一种中间方式，目的是为了看更多背后的项目，然后通过投基金的方式成功拿下头部项目，这也是 一种诉求。

总的来说，LP和GP有很多共同点，但共同点之外各自的诉求也非常多元。作为市场的参与者，可以看到很多失败案例之所以失败，其核心原因是在最开始的时候，双方没有把各自的真正诉求摆到台面上说清楚。

比如，GP联合上市公司做并购基金，二者可以深度绑定，也可以找到共同诉求，但一开始如果在整个架构的设计上没有把利益梳理清楚，就会出现问题，包括怎么投决，双方在诉求层面出现不一致的时候听谁的，怎么融合，怎么磨合等。

同时，团队激励也各异。上市公司企业的激励以及投资团队的激励各有特色，两个团队在一起合作的时候，怎么让团队搭配起来也是一个问题。很多时候大家前期为了达成合作就放弃了一些做深度谈判的机会，觉得后期可以在投资的过程中融合，其实到最后磨合难度会比较大。

当前，中国一级市场现有的状况，不同类型的资金都以各自的方式在投资。其中“洪流”，即政府系资金，体量非常大，这股政府系的资金长期会对中国市场产生本质性的影响，这是巨大的变量。

“静流”，相对来说就是产业资本。它可能在市场上不一定最高调，但它从产业的角度默默地影响着一级市场的很多投资行为。

“暗流”，即美元基金，体量也不小。美元基金在中国大概有20%～30%的占比，外资有自身的好处，会非常长线，非常被动，不喧宾夺主，诉求非常单一，只追求财务回报，绝大部分海外的资金是这个性质，也比较专业、比较机构化。

外资对于被投企业层面的介入非常少，如果说有一些GP在企业发展或与政府的互动中希望通过背后LP的资源实现一些增值，外资就不是一个好选项。

未来GP生存之道：机构化、专业化

第三个特征：中国一级市场高度分散、两极分化，大量的GP机构化程度非常低。

用中美基金的数量做对比，中国PE基金的数量是美国的接近3倍，VC基金更夸张，接近10倍;而基金平均规模的比对，中国PE基金平均规模只有2.8亿元，VC基金平均规模只有1.3亿元，体量非常小。而且这还只是平均数，意味着有大量不到1亿元规模的基金存在。其实这些基金非常常规，机构化程度偏低，这是目前整个市场的特色。

所以，机构化、专业化是未来GP的生存之道。从整个市场体系的健康程度来讲，去年“资管新规”导致整个行业洗牌，其实对整个行业而言是喜闻乐见的，因为会淘汰市场上部分低效、无序的竞争者，以及部分没有投资能力的GP机构。

全球PE著名研究机构做了一个全球TOP 100大PE基金规模排行，中国在前100榜单中占据11家，美国有62家，中国的体量跟美国差别不大，但大机构的占比跟美国相距甚远，大部分的中国资金还是在常规的GP身上。

市场的趋势是头部化。头部有专业能力、有优势的机构会保持越来越头部，强者更强这是趋势;小机构则比较难突破，逐渐边缘化是很明确的倾向。好的项目，头部的项目会更倾向于拿头部机构的钱，小机构可能挤破头皮能“挤”到一个跟投的份额，这是一个生态。同时，不光在项目层面，这种GP的生态也越来越多地从投资转向产业。

现在被投项目选择投资机构也有非常重要的标准：头部GP，即哪些GP对他们而言有钱以外的價值。头部GP往往都有自己的生态系统，建立了壁垒。

那么，新机构有没有机会呢？当然，有能力的人永远有机会，只是这个机会不是每年都有，可能是隔一年，或是隔一个周期。

在移动互联网进入下半场深水区的时候，下一波技术红利我们可以看到一个苗头，在这个周期转化的时候也是新人出来的时候，因为他们永远可以以更快的速度、更灵活的决策机制、比一线机构更拼的状态，去把握这些机构里面大的机会，一旦抓住，可能这一两个大机会就能成就一个机构，他的资金就能滚起来，进而获得市场的认可。

相信会有新的裂变机会出现，但这个裂变机会需要结合一些具体的产业。比如现在新的GP（只看有产业背景的），不管是合伙人之前从事该产业，是该产业的老兵，或是通过LP的关系，通过投资关系的绑定拿到了这些产业龙头的资源，这种差异化的竞争优势还是很宝贵的。

估值倒挂：即新股、次新股在二级市场的表现远逊于一级市场，部分在一级市场饱受追捧的明星企业到二级市场后股价破发。

中国一二级市场估值倒挂

第四个特征：中国以VC和成长期投资为主，一二级市场估值倒挂。当然，这也和市场的投资策略有关。

欧美一级市场最主流的投资策略是成熟企业的并购型策略，占到一半之多，同时回报也非常稳定。而VC成长型投资在欧美市场占比不高，这跟经济体的周期有关，欧美是非常成熟的经济体，每年GDP维持2%～3%的增长，一部分靠科技带动，大部分是成熟企业的投资行为，这其中并购是非常重要的一类。

中国则完全不一样。中国VC和成长期的投资占到了市场的75%，占据绝大部分。所以我们现在看到绝大部分在市场上活跃的机构很多都是投新经济的，存量经济的机会最近才涌现，大部分都是新经济。中国的并购投资一直没有起来，目前为止统计是11%，真正系统性的、能够做并购的GP基金凤毛麟角。

为什么中国市场到现在并购还没有起来？那是因为，并购要成为一个成熟的投资策略需要很多驱动因素。

首先，要有专业的经理人管理体系，要找到有能力的职业管理人才。在欧美有成熟的职业管理人体系，可以找到最好的CFO、COO，甚至把CEO换掉都可以，因此可以运用并购，买下之后在这些地方施展。可在中国不行，虽然中国市场在慢慢成熟，但现在要这样做还很难，因为缺乏成熟的职业管理人体系，甚至很多外部的商业伙伴、供应商关系都属于创始人主导型。

其次，有可以作为并购的杠杆，去增厚收益。中国的杠杆成本很高，在国外一个成熟的中等企业并购杠杆融资成本是5～6个点，在中国可能要8个点以上。并购的融资成本太高，进而压缩了股权收益，成为影响并购者策略选择的重要因素。

长期来讲，在中国这是一个巨大的结构性机会。很多企业会实现一代换二代，而二代接班的比例可能不到一半，所以企业在代际传承的时候，就需要专业的并购机构把企业买过来，通过专业团队的加入，把企业带入新的生命周期。

现在很多并购基金做产业链整合，这也是很有中国特色的投资策略，因为在国外很多产业已经完成从分散到集中的过程，而中国大部分行业的头部集中还很低，这意味着行业龙头企业做产业整合的空间非常大。

其实这是二级市场非常喜欢的主题，一级市场有退出渠道，又有能力做这样的事情，所以长期来讲看好并购。但并购需要精耕细作，需要拥有强大资源整合能力的团队来做。

中国有3/4的投资都属于VC和成长型的投资，这个策略免不了的一个问题就是成长溢价特别高。所以，现在整个一级市场都存在着一个没办法避免的问题—估值升高。其实，资本寒冬从这个层面来讲对市场是一件好事，因为估值太需要冷却了。如果估值一直不断往高处走，一级市场撑不住，很多时候就会出现到了二级市场倒挂的现象，这对于整个投资生态会产生长远的不利影响。

现在估值往下走是一个好事，但这个结构性的泡沫仍然比较严重，这也跟市场主要是针对VC成长型的投资有关，属于比较偏风口型的投资，如人工智能、产业互联网、医疗、健康……这些行业其实都非常“贵”。

因为资本在竞相追逐这些行业中的机会，所以我们有时候无法理解估值的问题。过去在Pre-IPO投资年代，可能大家觉得十几倍的市盈率会很高，因为二级市场不到20倍、30倍，而现在因为很多新经济、互联网等非实体经济行业还处于未盈利状态，那靠什么估值呢？

对于处在成熟期的企业，通常可以使用PE（市盈率）来估值，而对于尚未盈利的高成长性企业，使用PS（市销率）来估值更为可靠。市场上很多头部项目用的就是PS来进行估值，估值PS可能比PE更高，会达到10倍甚至20倍的估值。

但PS估值也并非万能，有的平台型公司选择用P/GMV（估值/平台交易量），即通过交易额来进行估值。因为很多交易型的平台还没有收入，没有办法收钱的时候只有交易额可以作为参考，于是一级市场发明了用交易额进行估值的方法。如该平台1年有1亿元交易额，我给它2亿元估值，虽然目前它不赚钱、不收钱，这是演化到后面平台型企业的估值逻辑。

如果平臺没有交易行为，但这个平台将来会成为一个“入口”，这时又靠什么来进行估值？用P/DAU（估值/日活跃用户数）。在最疯狂的时候，2017年底至2018年初，市场对活跃用户的定价是多少？主流美元基金流行的估值方法：1个DAU=100美元，即投资机构认为1个日活用户在该平台上面长期会给该企业带来100美元的价值，这也是演化到后面的一个估值方法，当整个市场处在相对不理性阶段的时候，会出现这种情况。但到最后真的要靠收入利润，二级市场来决定给不给你这样的模式买单时，就出现了一二级市场倒挂的问题，这也是一二级市场倒挂的本质原因。

“独角兽”被催熟，LP成“接盘侠”

为什么在一级市场，特别是到中后期，企业的估值会那么高，很多时候不能只怪GP，还要怪LP。中国的LP其实很多时候都追求直投，因为通过直投，第一能缩短回报周期，第二能实现对实体企业的控制，第三从政府的角度出发，招商引资需要在企业层面也有参与等。

虽然很多LP都喜欢跟投、直投，但LP跟投、直投基本上不可能出现在早期，因为早期风险太高，大部分LP看不懂公司逻辑，而且也不可能真的跟GP“抢饭碗”。LP跟投大部分在中后期，如跑出来的“独角兽”，业绩每年翻2倍，可能再过一两轮就要上市，看起来回报周期特别短，这时候很多LP觉得这个项目看得懂可以投，而此时LP就有可能变成“接盘侠”。因为很多GP到后期项目C轮、D轮时就退了出来，觉得该公司涨到这下面可能会跌，于是GP在估值还不错的高点，已经翻了好几倍的情况下，退一份出来，甚至全部跑出来，而后面进来投资的LP就有可能变成一个“接盘侠”。

总的来说，LP可以做直投，但做直投应该时刻提醒自己要冷静，不要在项目“高点”时去做，一定要深入了解，要有自己的判断，因为在中后期能够给到纯财务投资人的红利会很薄。

而很多LP资金体量特别大，不管是社保、保险公司、战投或产业资本，天然只能在中后期跟投。

分享一组数据，通过分析中美两国“独角兽”的成长周期（公司从成立直至达到10亿美元估值所需要的时间）发现，中国平均是4年，美国平均是7年，中国大概是美国一半;中国有大概46%的“独角兽”在2年之内被催熟，而美国2年之内成长为“独角兽”的企业占比只有9%。

从资本的心态来讲，大家会“抱团取暖”，特别是觉得该项目未来可能会成为大机会的时候，就出现“我觉得你投了，我也投一点吧”的现象，大家互相背书。很多时候资本也是这个心态，比较投机，有时不愿意领投，就跟投，少投一点，降低敞口，万一公司最后成了，还能攀上关系。

GP面临洗牌

以上更多谈到了关于中国私募股权投资市场的现状，可能从比较悲观的层面分析了一级市场结构性的问题，但长期而言我们仍相信中国一级市场，坚信其拥有真正推动经济的作用。同时，对于未来市场的发展趋势，我们也有一些思考。

第一个趋势：GP正面临洗牌、淘汰。那么未来能够生存下来的GP会是哪些呢？

我们大概概括成四象限，横轴是GP对于规模的追求，大部分GP一定是追求规模的，所以会有很多GP往管理规模上走，通过规模来建立生态，做大做强。很多头部的GP已经通过规模构建了壁垒，当到达一定规模以后，如突破100亿元时，可能方向就要转变为扩张策略、多策略，这也是为什么我们看到很多市场上的头部GP开始做母基金。

从GP变成LP，是因为他们需要通过母基金的形式获取其他资源，如获取早期因规模太大而没有办法覆盖的资源，这是一种跳跃式的规模扩张。另一种跳跃式的规模扩张就是增加一些新策略，如一些PE机构做夹层策略、困境策略、房地产策略，甚至有一些做二级市场的私募基金策略，这都属于策略扩张。

从本质上讲，这对于GP而言是一个分散策略。因为每个投资都有自己的周期，如果GP要做资管生态就需要稳定，PE市场不好但房地产还不错，二级市场不行但一级市场还可以，他需要从策略层面做分散，但整体还是相对稳固的，这就是多策略。

在国外这个机制已经是非常明确的趋势，大GP包括黑石、KKR等全都是多策略，虽然他们可能有旗舰策略，但其他策略并举。

还有一类GP，他们不追求规模，可能做GP拿Carry（收益分成）也挺好，Carry可以分20%，管理费只能分2%。业绩好时，Carry的赚钱量级和管理费存在较大差距。如果要拿到比较多的Carry，基金规模也不能太大，因为太大以后回报不行。所以我们看到很多头部的GP聚焦在一个垂直行业领域，基金规模不会太扩张，很多新的LP想找他投资，但他们仍保持一定的纪律性，基金规模维持在5亿～10亿元，不超过20亿元。

纵轴代表GP底层赚钱的领域，其中并购型的策略，长期看在中国是有一定机会的。同时还有很多中间形态，如偏大股东型的、控股型的投资，可能不一定控股，并非50%以上的控股投资，而是通过一些资源的整合，变成该企业的隐形大股东、非常重要的投资人，从而真正参与到企业的运营，这种形式的投资也会越来越主流。

出现上述情况的核心原因在于，市场进入深水区，未来大家能赚的钱越来越少，要想从中分一杯羹，一个很重要的方式就是控制，即真正施加自身影响力，通过投后创造价值。

同时，纯粹交易性的投资，纯粹做财务投资人也是可以的。国外市场的一些并购基金很成功，并非是他们能够在运营层面给公司创造多少价值，而是很多时候他们对市场的估值窗口把握得特别准，包括在加杠杆层面他们也有独特的运作能力以及退出能力。

在中国这也是一种方式，只不过这种方式获得收益的波动性比较大。因为这种方式取决于市场的周期、金融的周期。在中国有成功的案例，如高瓴就在往这个方向布局，包括并购百丽进行私有化，在宠物行业做宠物医院的布局、并购、整合、打包上市等，都是深度重仓式、控股式的参与。此外，国内还有如中信控股哈药，国外如软银300亿美元买下ARM等案例。

GP尽量拿双币

第二个趋势：面对不确定的周期，GP盡量持有双币种。

这对很多GP来讲是一个战略，不管是人民币基金还是美元基金都存在周期，不管是退出渠道还是一些行业政策，都面临很多不确定性。所以从GP的角度来看，要控制风险就要拿双币，人民币、美元都要有。

人民币市场起伏比较大，面对非常困难的资本寒冬，很多人觉得用美元可能不会这么捉襟见肘，因此有很多本土资金都在往美元上挪。同时，从美元到人民币的案例也非常多。PE是一个舶来品，有很多GP市场参与者是国外机构带来的，包括红杉、IDG等，本土的鼎辉早期也是从美元起家，后来才迅速拓展了人民币这块。

所以，长期看市场可能存在一个GP生存标准：尽量拿双币。

在战略层面，只有一种货币会变得很被动。如在做非常早期的投资，即天使轮、A轮的时候，美元会很被动，这时企业很看中资金速度，如果给他美元做VIE架构，半年时间就过去了，此时他们会觉得人民币基金更重要。

而到中后期中国公司到海外上市，这种情况免不了拿美元做VIE架构，这时美元基金会变成一个诉求。包括现在的科创板，很多公司要拆除VIE架构，币种之间的来回转化对公司来讲很麻烦。

因此从GP的角度来讲，持有双币更好，一些非常主流的头部投资机构都是双币种。

二手份额市场属于增量市场

第三个趋势：二手份额市场存在机会。

从市场角度看，中国在这一块存在很大的空白。与海外发达市场相比，国外PE市场大概有10%的LP份额最后会通过二手份额转让的方式达成交易。也就是有10%的LP，不会等到基金清算的时候退出，而是在中途做份额的转让。

中国目前这个比例很低，能够统计到的也是个位数—2%～3%的占比，但市场对这一块的需求却非常大。首先，在一级市场LP和GP之间存在很多结构性的错配，包括期限的错配，战略诉求的错配等;其次，退出也不是特别通畅。因此很多LP“拿不住”—价格好有些人就会转让。由于整个市场的流动性非常低，从而更多地促进了二手份额的供给。

从整体而言，未来二手份额市场一定是一个增量市场。加上整个中国在二手份额市场的发展还处在非常早期的阶段，存在严重的信息不对称，所以从投资的角度看，可以发掘出很多机会。

但为什么这个市场的规模还没有那么快起来？有很多方面的原因。

其中最主要的原因是因为GP层面在二手份额市场的配合度偏低。在国外LP要卖一个二手份额，基本跟GP达到知会即可，但在中国很多LP二手份额的转让需要GP来操盘。GP操盘就会出现很多问题，如当GP有了新一期的基金，他自然就不希望上一期基金的二手份额转让，因为这时候二手份额转让会影响新基金的募集，或者要吸走本来要去新基金的钱，这就是配合度低的原因。

另外一个重要原因是，整个市场对二手份额的认知度还偏低。大家容易把它和负面因素联系起来，GP也认为没必要让整个市场都知道，觉得二手份额转让越低调越好。同时，股权转让还会涉及到很复杂的备案等，法律法规层面存在阻碍，所以以上种种原因导致二手份额撮合效率低下，交易成本高涨。

总结而言，二手份额的转让有很多障碍，但对于专业的二手份额投资人来讲，存在障碍就是存在机会，因为这个天然的门槛阻隔了很多人的进入。

新的市场环境下，LP和GP面临的挑战与机遇并存。