欧盟招股说明书披露制度的协调机制

朱昀凌

格拉斯哥大学，英国 苏格兰格拉斯哥 G12 8QQ

该文件的主要制度创新体现在以下几个方面：

首先，《招股说明书规定》采用了最大协调(Maximum Harmonisation)或最小协调(Minimum Harmonisation)的表述，将软法协调与硬法协调结合起来。所谓最大协调，是指成员国享有一定程度的自主立法权力，可以作出本国境内适用的具体规定，但这一规定的标准不得高于欧盟确定的标准。同理，如果欧盟将其颁布的法律法规定义为最低协调，则成员国不得作出低于此标准的规定。

我们可以发现，这一协调手段明显区别于只作出目的性指导、不规定具体内容的软法调整，也不同于确定一种在调整领域内直接适用、包含可执行的具体规定的硬法，而是兼有二者的特征。这一协调手段最明显的一例是《招股说明书规定》第十三条，如发行的股票金额不超过100万欧元，则公司不再需要发布正式的招股说明书，此为直接适用于全部成员国实体性规定；成员国有权决定超过100万但低于800万欧元的单次发行是否需要公司发布招股说明书，此为最大与最小协调的结合，将决定权下放给成员国立法机关。

其次，该规定采用了分层准入的制度设计。除上文中提到的较小规模的发行将无需提供正式的招股说明书文本外，根据《招股说明书规定》第20条，符合条件的中小企业(SME)可以发布《欧盟发展招股说明书》(EU Growth Prospectus)。这一类型的招股说明书对信息披露的要求相对于普通招股说明书较低，但也有较多的限制，如只能够在欧盟发展市场内交易。该市场区别于欧盟证券与市场管理局确认的受监管市场，这些受监管市场大多位于经济发展水平较高的地区，运行稳定且规范。

最后，对于按照分层准入制度的设计需要提交招股说明书的公司，该规定简化了审批流程。如公司需要频繁发表招股说明书，则可以申请年度通用注册文件，缩短新的融资请求的审批周期。该注册文件包含相对稳定的信息，因此企业新的申请只需要提交与融资活动直接相关的有效信息。《招股说明书规定》还进一步确认了旧法《招股说明书指令》中的通行证制度，获一成员国监管部门批准的招股说明书，其合法性将被其他成员国承认，并具备作为要约或要约邀请的法律效力。这一承认的前提是按照监管要求履行一定程序，如根据伦敦证券交易所2018年10月发布的《批准和披露标准》，英国监管部门FCA要求股票发行地的监管部门向FCA的子部门UKLA提交正式批准文件、招股说明书原文和翻译件，如果公司希望在英国的交易所进行交易，则还需要符合英国的披露标准。

欧盟的制度创新主要是为了实现四个方面的协调：

第一，在潜在投资者与企业之间信息不对称的客观条件下，欧盟希望协调公司和投资者之间关于披露强度的不同意愿。对于欧盟来说，高强度的披露虽然更有利于降低信息不对称的程度，保障投资者的知情权，减少投资风险，但强度过高则会增加企业和监管部门的负担，延长审查期限，限制市场发展；低强度的披露虽然可以为企业和监管部门降低负担，但会增加市场的不确定性，影响投资者的投资意愿，进而影响企业融资能力，也有掣肘市场发展的可能。此外，根据市场有效性理论，一个良好运作的市场，应当是能够正确对信息作出理性反应的市场。欧盟学者同时也普遍认为，这一有效性和披露的程度并非呈正相关，披露过量信息给投资者反而会导致投资者判断失准，给市场带来更多的不确定性，这一现象被定义为“Information Overload”，也就是信息过量(T.Paredes，2003)。这主要是由投资者认识和能力的局限导致的，信息披露的程度越高，信息量越大，对投资者的专业技能、分析能力的要求也就越高，决策失准的可能性也就越大。因此，欧盟首先确定了严格限制披露内容和形式要件的招股说明书强制披露制度，使得全欧洲的招股说明书披露形成统一标准。

第二，欧盟希望协调资本市场发展水平不同的成员国之间差异化的监管需求。欧盟形成统一的资本市场后，将面临严重的市场发展不均衡的问题。欧盟内的经济强国如德国、法国、荷兰以及暂时还未脱欧的英国，市场成熟而稳定，基础设施健全，不乏大型企业；而经济发展相对滞后的东欧国家，如罗马尼亚和保加利亚，无论是市场体量、基础设施，还是企业的规模、融资能力，都无法和上述西欧国家相比。不同国家的和地区的发展水平存在的巨大差异，造就了市场监管与调控需求的差异。

对于欧盟而言，单一的规则是行不通的，因为粗浅来看，高强度的披露虽然可以减少市场不确定性，构建更加稳定的投资环境，更能够满足成熟市场的需求，但增加了企业合规融资的难度；低强度的披露标准有助于降低市场准入门槛，留给企业更大的经营自主权，满足了发展中市场的需求，但会不可避免地使市场产生更多的不确定性。由此可见，采用无差别的单一规则，无法满足不同发展水平市场的需求。

第三，欧盟的措施协调了不同规模的企业参差不齐的合规能力。规模较大的企业更可能拥有更完备的管理体系，因此合规能力强；而中小企业、初创企业，管理水平和人员配置无法与大型企业相比，合规能力相对较弱，对监管负担也更加敏感。但同时，中小企业的融资需求也是存在的。中小企业由于其经营规模和经营能力有限，融资活动将不可避免地给投资者带来更大的风险。因此，在风险无法被规避的情况下，欧盟的制度设计着眼于控制风险。欧盟采用了分层准入的制度设计，在使披露程度和标准要求与企业融资需求匹配的同时，也使披露程度和标准与融资权力匹配起来。这一制度设计将更多的自主权留给公司和投资者，用市场调节披露程度、投资风险与投资意愿之间的关系，同时限制其融资规模和市场范围，将不确定性导致的风险控制在成熟稳定的受监管市场之外，避免系统性金融风险。

第四，欧盟尝试建立监管部门之间和各个监管部门内部的协调机制。这一举措一方面可以减少不必要的审批流程，在减轻企业负担的同时，减小监管部门审批压力，缩短审批周期，从而降低企业融资成本。更重要的是，通行证制度很大程度地降低了企业在多个成员国资本市场交易的前期准备成本和难度，将直接为公司在欧盟内自由选择市场提供动力。资本能够在欧盟内自由流动，使得资本市场的一体化不再是一个空洞的概念。自然，这一协调机制的建立，是以披露标准的统一为前提的。

我国的市场与欧盟有着一定程度的相似性。从经济体量上来看，按照世界银行2018年10月公布的统计数据，如果将欧盟视为整体，其国内生产总值位居世界第二位，我国则位居第三位，经济体量接近。从市场多样化的角度，我国幅员辽阔，不同地区的经济发展水平、产业结构等等经济状况差距甚巨。同样的，我国也正面对中小企业融资难的问题，肩负着区域经济协同发展的任务，因此笔者认为，考虑到市场状况的相似性，欧盟新的招股说明书披露制度的协调机制，很大程度上是可以被我们深入研究、学习和借鉴的。