中国金融创新结构内部形式的动态关系研究

林文浩 王璟怡 王学龙 李自磊

【摘要】本文通过构建结构VAR模型對中国金融创新结构内部6种创新形式之间的动态关系进行实证分析。结果表明：金融制度创新对于机构、市场、工具、技术和管理等创新形式具有显著的促进作用，管理创新对制度创新有促进作用。其理论机制在于：市场导向的制度创新，促进高效率的工具、机构和市场创新;交易效率的提升，加快分工细化，带动技术创新;金融创新可能引发金融风险和管理失效，因此需要管理创新，而管理创新又为制度创新创造条件。本文的政策含义是，坚持市场导向，深化金融制度创新，加强市场约束机制;坚持功能导向的金融创新，促进金融业回归本源。优化金融创新结构，加强金融管理供给，维护金融创新和金融管理的结构平衡。

【关键词】金融创新结构 金融创新结构指数 创新形式的动态关系

一、引言

20世纪70年代中期以来，发达国家和发展中国家出现了大规模的金融创新。改革开放后，中国经历了多个阶段的金融创新形式相互促进，持续涌现。2017年，全国金融工作会议进一步提出，坚持“回归本源、优化结构、强化监管、市场导向”的四个原则。这表明在研究中国金融创新时，不能仅仅关注创新的数量，还要重视创新的结构，因为创新结构与金融效率、金融结构和金融稳定具有密切联系（李健，2004）。为深化对于中国金融创新结构的认识，本文将建立一个结构VAR模型，实证分析金融创新结构内部形式之间的动态关系。

根据金融体系构成要素，本文认为金融创新包含6种创新形式：（1）制度创新，反映中国适应社会主义市场经济需要的金融制度改革;（2）机构创新，反映改革开放以来中国设立或引进的各类新型金融机构;（3）市场创新，反映中国设立或引进的新类型或新层次的金融市场;（4）工具创新，反映中国设立或引进的新型金融工具;（5）技术创新，反映中国金融与科技融合的创新，例如互联网金融的出现等;（6）管理创新，反映中国金融调控、金融监管、金融经营管理方面的创新。根据属性不同，将金融创新分为原始创新和扩散创新。

本文以中国金融创新结构指数，描述6种金融创新形式的动态变化。该指数是从结构视角出发，分类汇总1979年-2015年中国金融创新事件之后，综合运用“事件研究法、综合评价法和加权算术平均指数法”计算获得的（李健，林文浩，2017）。由于该指数是基于事件研究法编制的，它可以厘清各种创新形式的边界，直接度量每种金融创新形式的变化，改变了现有文献通常以金融总量数据（如私人部门贷款规模/GDP的变化等）间接代理金融创新变量的方式，为研究金融创新结构内部形式的动态关系创造了条件。

本文的启示是，市场导向的制度创新，促进了效率导向的工具和机构创新;新型金融工具和金融机构的发展，带动了有组织的金融市场的形成;同时，制度创新提高了交易效率，促进了专业分工，加快了技术创新。最后，制度创新可能放大金融风险，或使原有金融管理失效，因此需要开展与各种创新形式相适应的管理创新，而管理创新将为制度创新的深化提供条件。基于结构VAR模型的实证结果支持理论分析的主要观点。

二、文献综述

金融创新是指金融领域内部通过各种要素的重新组合和创造性变革所创造或引进的新事物（李健，1998）。约束引致假说（Silber，1983）、监管辩证法（Kane，1978，1981）、交易成本理论（Hicks，1975;Niehans，1981）、技术进步论（Merton，1995）以及制度经济学的金融成本理论从不同视角解释了金融创新的动因。20世纪90年代以来，经济学家利用不完全市场和一般均衡的分析框架，与产业经济中的创新理论解释金融创新与扩散（Pesendorfer，1995）。

20世纪70年代以来，经济学家开始关注影响金融创新动态过程的因素。Ben-Horim and Silber（1977）和Sametz（1987）研究金融创新动态过程的决定因素。Silber（1983）、Cross（1986）主张对金融工具、市场及技术等创新形式的成因进行分类或建模， Finnerty（1988）归纳了推动金融工具创新的10类因素。Abiad and Mody（2005）研究了影响金融制度创新动态过程的主要因素。

关于金融创新对经济的影响，Silber（1983）、Miller（1986）、Van Horne（1985）、Ross（1989）认为金融创新将使市场更有效率或更完全。Allen and Carletti（2006）、Acharya and Naqvi（2012）、Bolton et al.（2012）、Henderson and Pearson（2010）认为金融创新可能放大金融风险，增大金融脆弱性。Dan Awrey（2013）认为需从供给侧出发完善金融创新理论，促进金融创新和金融管理的结构平衡。

改革开放后，李健（1998）、吴敬琏（2002）、周小川（2015）等研究了中国金融改革创新的历程和影响。王广谦（2002）指出中国金融改革创新过程中需要关注金融结构问题。王仁祥、杨曼（2015）测算金融创新质量指数，并基于国际比较得出中国金融创新过程中的结构性问题。李健、林文浩（2017）编制中国金融创新的结构指数，实证分析影响金融创新结构动态变化的因素。

现有文献表明，很少有学者从结构视角入手研究金融创新结构内部形式的动态关系。为此，本文将运用结构VAR方法，分析金融创新形式之间的动态关系，深化对于金融创新结构的认识。

三、金融创新结构内部形式的动态变化

为了更精确地反映金融创新结构内部形式的动态变化，本文首先按照金融创新事件发生时间，将李健、林文浩（2017）中国金融创新事件库中每年的创新事件分解到各个季度，使金融创新形式的年度序列变为季度序列。然后按照金融创新结构指数的编制方法，获得6个新的金融创新结构子指数，以反映金融创新结构内部形式的长期和短期变化。

（一）金融创新形式的长期趋势

从金融创新内部结构的累计变化看，机构、市场、工具、制度、管理和技术等6种创新形式对金融创新结构变化的累计贡献呈现“持续上涨、交替领先、呈现分化”的特征。分阶段看，1979年-1993年，6种创新形式相对比重震荡调整，趋势不明;1994年-2004年，机构、市场和工具创新占比下降，制度、管理和技术创新占比上升;2005年-2015年，6种创新形式相对比重呈现稳定。截止2015年末，机构、市场和制度创新占比都在24%左右，管理、工具占比都在11%左右，技术创新占比在6%左右。

（二）金融创新形式的季度变化

从金融创新内部结构的季度变化看，6种创新形式的季度变化特征不同。首先，机构、工具、制度和管理创新以连续的小幅创新为主;市场创新、技术创新以离散的大幅创新为主。然后，在1979年-2015年的148个季度中，制度创新在多达48个季度中是季度变化值最大的创新形式，高于其他创新形式，这可能揭示出制度创新对其他创新形式的重要影响。最后，6种创新形式季度变化的周期波动，有时重叠，有时继起，为探索各种创新形式的动态关系提供了启示（见表1）。

四、金融創新形式之间的影响机制分析

在描述了金融创新形式的动态变化特征后，本文将分析每种金融创新形式对其他创新形式的影响机制。

（一）金融制度创新

金融制度创新过程塑造着一国的金融创新结构。Abiad and Mody（2005）认为金融体系高度压抑的国家倾向于保持现状，但经过初始的制度创新后，进一步创新的倾向加大。相对于其他创新形式，制度创新将提供一种框架性的激励或约束。一方面，制度创新为其他创新形式的出现提供制度空间;另一方面，一些与现行金融制度冲突的金融创新将受到约束。

改革开放后，我国实施了渐进式的金融体制改革，逐步打破“大一统”的计划金融体系。伴随金融法律法规的推陈出新，新制度的激励和旧制度的约束引发了大量金融创新。未来，伴随适应社会主义市场经济要求的金融体制不断完善，制度创新的主导性将逐步减弱，市场内生的创新形式的重要性将逐步增强。

（二）金融工具创新

新的金融工具之所以能够替代或补充原有的金融工具是因为它能更有效地完成金融业务，或者成本较低，或者既好又便宜。Finnerty（1988）认为法律或规章的变动、税收不对称、交易费用减少、代理成本减少、风险再分担或降低某种风险、利率水平及波动、价格和汇率水平及波动、学术研究、会计利益、技术进步等10类因素引发了金融工具创新。

中国改革开放和市场经济发展内生出种类繁多的金融需求，各类金融机构不断创新金融工具，拓宽金融业务，满足社会日益多元化的金融需求。多类型、多层次的金融市场为新型金融工具的发行流通提供了交易平台。微电子技术的应用为金融工具创新和扩散提供了技术支持。此外，金融工具创新也离不开与之相适应的金融管理创新。因此，金融工具创新与其他创新形式具有密切联系。

（三）金融机构创新

金融机构创新通常伴随着体制改革、业务更新、市场开拓以及管理和技术的创新。新型金融工具（业务）直接催生了新型金融机构。中国金融创新的历程反映了机构创新与其他创新形式的联系。以中国原四大国有银行的股份制改造为例，在创新国有控股和外资股、企业股、个人股混合所有制的银行治理结构的同时，四家大型银行在全球开拓市场，开展经营管理创新和业务工具创新，广泛使用新技术，利用十几年时间就跻身全球前五强，见证了多种创新形式组合的力量。

（四）金融市场创新

金融市场创新既与金融工具、机构和技术创新联系紧密，又与制度创新和管理创新息息相关。从中国经验看，市场创新首先是金融体制改革的产物。改革开放以来，金融市场从无到有、从小到大，形成了多类型、多层次的市场体系。得益于市场创新，新工具有了交易场所，新机构有了业务机会，新技术有了应用领域，新管理有了实施对象。尽管目前国内金融市场仍然存在一些困难和问题，但不能否认市场创新所取得的突出成就，这也表明需要进一步推动制度、管理和技术创新，来促进金融市场的持续发展。

（五）金融管理创新

金融管理创新涵盖金融监管、金融调控和金融经营管理领域的创新。Dan Awrey（2013）认为金融创新的需求侧理论过分地强调金融创新对市场的完善，建议从供给侧出发完善金融创新理论，促进金融创新和金融管理的结构平衡。

从中国金融创新的经验看，伴随社会主义金融体制逐步完善，以及机构、市场、工具、技术等创新形式的发展，管理创新的重要性也随之提升。处理好创新、风险和管理的关系，实现好管理创新与其他创新形式的结构平衡，将使金融业远离“一放就乱、一控就死”的情况，实现金融创新平稳有序地进行。

（六）金融技术创新

不同于制度创新在金融创新过程早期阶段的重要影响，技术创新在金融创新的整个过程中都很重要，它可以使其他创新形式更容易产生，这一点符合“技术能够让人们更好地做事”的本质功能。从国际经验看，自1965年以来，以微电子和计算机为基础的信息技术革命对金融业产生了深刻影响。其中，证券业变化最大，银行业也受到较大影响，保险业变化较小（Sametz，1987）。

从国内情况看，技术创新与其他创新形式关系紧密。一方面，改革开放以来，伴随金融制度创新不断推进，金融交易效率日益提高，金融业分工愈加细化，使金融技术创新突飞猛进。另一方面，技术创新通过金融与科技的融合，倒逼金融机构、市场和工具创新，并对管理创新提出新的要求。同时，技术创新还有益于培育创新进取、开放包容的市场环境，为深化金融制度创新创造条件。

五、金融创新形式动态关系的实证分析

（一）模型选取和数据说明

1.结构VAR模型

Sims（1980）建立了VAR模型，但简化式VAR的脉冲响应函数并不唯一，而且简化式VAR无法揭示经济结构（即变量之间没有当期影响）。Sims（1981，1986），Bernanke（1986），Shapiro and Watson（1988），Blanchard and Quah（1989）将经济结构重新纳入VAR模型中，允许变量之间存在当期影响，形成结构VAR（以下简称SVAR）方法。本文选取SVAR方法分析金融创新结构内部形式的动态关系。

2.变量选取

理论分析阐明了6种金融创新形式之间的影响机制（例如，制度创新促进其他各种创新形式;工具创新促进机构创新，机构创新促进市场创新;制度创新与管理创新相互促进等）。在影响机制分析的基础上，本文将以6种金融创新形式作为研究对象，实证分析金融创新形式之间的动态关系。6种金融创新形式分别被定义为JG（机构创新）、SC（市场创新）、GJ（工具创新）、ZD（制度创新）、GL（管理创新）、JS（技术创新）。

3.数据说明

本文以6种金融创新形式1979年第1季度至2015年第4季度的季度事件数作为实证分析的基础，数据源自更新的中国金融创新事件库（李健，林文浩，2017）。同时，为了保证研究的连贯性，还选取6个金融创新结构子指数作为对照数据进行实证分析。

按照表2中前两列所示，本文设定了两组数据。其中，第一组数据为6个金融创新结构子指数（下辖金融创新和原始创新两类子指数），第二组数据为6种创新形式的季度事件数（下辖金融创新和原始创新两类事件数）。无论是创新结构子指数还是创新季度事件数，金融创新类数据中包含了原始创新和扩散创新事件，因此比原始创新类数据的范畴更大。

考虑到金融创新的设计、实施到完成通常存在长短不一的时滞，本文假设“一年之计在于春”，将每年4个季度中出现金融创新事件都归集到第1季度，使其他三个季度的创新事件数0。

（二）结构VAR模型设定

1.平稳性检验

建立结构VAR模型，需要对相关变量时间序列的平稳性进行检验。PP单位根检验结果表明，两组、两类数据共4种情况下，代表6种金融创新形式的时间序列都是平稳的，见表2。

2.最佳滞后阶数

在SVAR模型设定前，需确定最佳滞后阶数。本文采用LR、FPE、AIC、SC、HQ五个准则对SVAR模型的滞后期进行选择，检验结果见表3。综合考虑检验结果和季度数据的特点，本文将滞后期长度设定为4。

3.模型设定

SVAR模型设定为以下形式：

2.模型估计结果

此外，本文还按照相同的识别条件，使用其他三种数据进行估计。其中，“金融创新季度事件数”组下的“原始创新”类型数据（即JG04、SC04等）和“金融创新结构子指数”组下的“原始创新”类型数据（即JG02、SC02等）两种数据的估计结果相似，基于它们获得的矩阵A的15个元素中，10个元素的估计值为负，5个元素的估计值为正，但估计值为正的元素大多不显著。10个估计值为负的元素，经移项后，意味着当期效应为正，反映了创新形式之间的促进关系，符合理论预期。最后一种数据[“金融创新结构子指数”组下的“金融创新”类型数据（即JG01、SC01等）]的估计结果完全不显著，不再讨论。

（四）脉冲响应分析

1.制度创新与技术创新

图1中的结构脉冲响应函数，是基于“金融创新季度事件数”组下的“金融创新”类型数据（即JG03、SC03等）计算获得的。当本文将数据种类替换为“金融创新季度事件数”组下的“原始创新”类型数据（即JG04、SC04等）或“金融创新结构子指数”组下的“原始创新”类型数据（即JG02、SC02等）时，上述金融创新形式之间的两两关系，除上文中“小标题‘（8）其他创新与市场创新”中描述的关系有所弱化外，其他关系仍然成立。结合3种数据下的结构脉冲响应函数和4种数据下格兰杰因果检验结果，本文绘出金融创新结构内部形式之间的“两两关系”，见图2。

（五）稳健性检验

SVAR模型的结果在一定程度上会受到内生变量顺序的影响，为了检验基于上述识别条件估计所得结果的代表性，本文对SVAR模型进行了稳健性检验，即将公式（3）中的内生变量重新调整為以下顺序：JS、GL、ZD、SC、JG、GJ。经过检验，新的假设下脉冲响应函数所反映的各变量之间的动态关系与前文是相似的，这反映了本模型的稳健性。但是变量顺序的调整不是随意的，在违背理论分析和简化VAR计量结果的情况下，任意扰乱变量排序，会导致SAVR模型估计结果的不再显著。

六、结论和政策建议

本文通过构建SVAR模型，以1979年第1季度至2015年第四季度6种金融形式的创新事件数（及其对应的6个金融创新结构子指数）作为样本，对中国金融创新结构内部创新形式的动态关系进行实证分析。结果表明，金融制度创新促进工具、机构、市场、技术和管理创新，管理创新对制度创新有反作用。具体而言，市场导向的制度创新，促进了高效率、低成本的金融工具和金融机构的发展;效率导向的金融工具和机构创新，推动了有组织的金融市场的发展;伴随制度创新不断推进，金融交易效率提升，金融业分工细化，推动了技术创新;最后，制度创新可能放大金融风险，或使原有金融管理失效，因此需要开展与其他创新形式相适应的管理创新，而管理创新将为深化制度创新提供适宜的环境。

根据以上结论，为优化中国金融创新的结构，提出如下政策建议：本文的政策建议在于，第一、坚持市场导向，深化金融制度创新，加强市场约束机制，为金融原始创新、内生创新提供更加适宜的金融制度空间，提升金融资源配置效率。第二、坚持功能导向的金融创新，稳步推进制度和技术创新，完善金融工具、机构和市场体系，促进金融业向本源回归。第三、优化金融创新的结构，加强金融管理的供给（如加强金融监管，改善金融调控，健全市场规则，优化经营管理等），维护金融创新和金融管理的结构平衡，防范背离金融功能的异化金融创新，冲击到金融系统的稳定。

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