当前我国资本市场改革的难点和契机分析

潘蒙红

（上海青年干部管理学院，上海 200072）

引言

目前，我国资本市场改革面临一些困难，包括厘清市场与监管机构的界限，处理短期目标与长期制度建设的矛盾，平衡市场参与者的利益，完善市场供求机制。科技创新委员会和试点登记制度的建立，为解决这些难题提供了突破口。

中央明确指出，资本市场在金融运行中起主导作用。必须建立规范、透明、开放、动态、有弹性的资本市场，完善资本市场的基本制度，控制市场准入和市场退出，深化改革，加强对交易的全过程监管。这生动地揭示了资本市场在金融市场中的重要作用，明确了改革的方向、目标和任务，对当前具有十分现实的指导意义。

一、科创板的设立并试点注册制为资本市场的改革提供了突破口

具体而言，科创板的设立并试点注册制，其方案的亮点在于：在企业上市条件中引入了市值指标，并与收入、现金流、净利润、研发投入不同组合构成了五套上市指标，有利于适应科创型企业的业务发展特点，未盈利但高价值的高科技企业也可上市;新股发行价格以更为市场化方式决定，询价、定价、配售等环节由机构投资者主导并加大了它们的责任，有利于得到负责任的询价;尊重企业的合理安排，允许上市前制定、上市后实施的期权激励和员工持股计划;退市制度更为严格，第一年警示，第二年直接退市;交易制度更宽松，涨跌幅放宽至20%，前5个交易日不设涨跌幅限制，允许作为融券标的，允许超额配售选择权，有利于股价稳定;创投资金的退出更为便利，有助于打造健康的科创投资生态环境等等。这些亮点所集中透露出来的含义，是尊重融资者和投资者的市场化选择，充分体现市场发现价格的能力，尽量减少政府对市场的背书，让市场的供求机制自行发挥平衡市场的作用。

二、我国资本市场改革存在的几个难点

截止到2018年底，国内A股市场上市公司3567家，市值达到43.37万亿元，位居全球第三大股票市场。但也应该看到，在2018年里，A股市场总市值相比前一年反而减少了13.21万元，A股市场融资额也回落到近几年的最低水平，尤其是IPO和增发再融资金额同比都缩水了三成多。虽然当前市场有所回暖，但一些制度性的难题仍在阻碍着资本市场功能的有效发挥。

我国资本市场的改革，存在以下几个难点：

（一）如何处理短期目标与长期制度建设之间的矛盾

我国的资本市场还非常年轻，发展过程中不可避免会出现各种问题，导致市场出现大幅震荡或长期低迷，需要政策工具及时出台。但是，从过往的实践来看，不少为了解决短期目标的政策本身却成为资本市场长期发展的问题。远的不说，2015年股灾中证券管理部门为了救市，出台了政策禁止大股东减持股份，虽然当时对市场可能起到了一时的稳定作用，但是该政策也促使大股东纷纷开展股票质押，导致2018年全面爆发了严重的股票质押危机。更令人深思的是，卖出股票的权利是股东最重要的权利之一，轻易限制或禁止股东的这项权利，会极大地改变市场参与者的预期，从而动摇市场的长期制度基础。时至今日，这项政策依然困扰着市场。并且，这类有碍资本市场长期健康发展的政策绝非个别，比如上市公司的再融资、投资者的股指期货交易、新兴产业的借壳上市等，目前也受到政策的极大限制。从而抑制了资本市场的活力，也有碍于资本市场长期制度建设进程，需要得以纠正。此外，经常被市场管理者拿来用作政策调控工具的新股发行制度，也经历了反反复复地变更，时紧时松，既损害了政策的严肃性和科学性，又极大地干扰了市场参与者的预期。

（二）如何厘清市场与监管者的边界

资本市场需要监管这是毫无疑问的，但是，什么该管什么不该管，却是一个大课题。我国资本市场上对于监管者和市场的边界，目前还不是很清晰和明确，存在许多不该管而管、该管而不管的现象。比如，上市公司的募集资金，正常理解应该本着为投资者负责的态度根据公司实际需求合理使用，只要符合股东利益并经股东同意即可。但我们对上市公司如何使用募集资金规定了严格的限制，导致许多公司无法把钱用在刀刃上。回过头来看，我国不少行业的产能过剩，以及许多企业财务杠杆率居高不下，与上市公司募集资金制度的不合理规定不无关系。另一方面，在市场中的有些重要环节，监管却付之阙如。2014年市场兴起资产重组之风，许多公司通过收购进行外延式扩张，但是置入的资产将来如果没有达到原股东承诺的效益，对原股东如何处理这一核心问题，监管却没有明确地指引，结果导致许多不良资产被吹成优质资产高价注入上市公司，最后不得不大规模地商誉撇账，广大中小股东受到巨大损失。

当然，对于市场和监管的边界，只能通过实践不断探索。但需要指出的是，这是关系到资本市场能否健康发展的根本性课题，应该加以顶层设计。从监管理念上来说，划定市场与监管边界的依据，应该看是不是有利于发挥市场的资源配置作用，是不是有利于上市公司经营管理健康发展，是不是有助于促进市场交易的公平、透明和高效运行。

（三）如何在遵循市场规律的前提下平衡市场参与主体之间的利益关系

资本市场中有投资者、监管者、上市公司、中介机构等各类参与主体，它们之间的利益诉求有相合的一面，但有时也会有不一致。有的主体内部还分类别，比如说投资者还可以分为大股东、机构投资者和中小投资者，它们之间出现利益分歧也很正常。一个高质量的市场，必须着眼于各方利益动态均衡，并且通过清晰的制度化加以保证，否则难以持续，而且，这需要在遵循市场规律的前提之下，尤其是要注意避免市场专业性的问题动辄被非专业的大众舆论所左右。比如，当前新股发行的询价和申购环节，为了让中小投资者分享所谓“打新红利”，人为设置了不超过23倍PE这样一条发行市盈率红线，使新股询价和申购这样的重要市场行为沦为摸彩游戏，也影响到了上市公司直接融资功能的使用。

当前我国资本市场参与主体之间的利益矛盾主要体现在大股东和中小投资者之间，虽然监管部门采取了种种政策措施来保护中小投资者的利益，但由于大小股东之间信息不对称天然存在，大股东侵害小股东利益的情形仍时有发生，对于大股东的不法行为，目前的法律制裁力度过轻，处罚程序太过复杂，小股东索赔成本过大，亟须从法律层面进行完善。但另一方面，监管部门对中小投资者也无须有“溺爱”的心态，比如为了避免股价下跌去限制大股东出售股票的行为，实际上人为干预了市场供求和价格，不利于市场形成合理的价格和健康的投资理念。

（四）如何完善市场供求机制、促进市场供求动态平衡

资本市场的起伏与资金面的松紧直接相关，与西方成熟市场“牛长熊短”的特点相比，中国股票市场的特点刚好相反，为“牛长熊短”，其中的原因，是中国股票市场短期资金波动大、长期资金来源少。据统计，当前A股个人投资者持有的自由流通市值占比超过40%，而其他主要资本市场中，美国、英国、法国、日本、中国香港市场的个人投资者持有的市值占比仅为4.14%、2.74%、19.7%、4.59%和6.82%。美国机构投资者持有市值占比高达93.2%，而相比之下A股机构投资者持有自由流通市值占比仅为31.5%。不同的投资者结构，造成了不同的资金特点和市场交易风格，像美国的资金总体上是“长期配置型”的，有利于市场保持长时间的稳定。而我国A股的资金总体上呈现“短期交易型”的特点，散户贡献了80%以上的交易量，容易出现“羊群效应”，造成市场大起大落。

资本市场出现波动是难免的，但从发挥资本市场功能的角度而言，“牛长熊短”显然比“牛长熊短”更有利于企业，也更有利于投资者。因此，大力发展国内机构投资者、广开渠道引入海外机构资金、完善风险对冲交易制度体系、给予长线资金税收优惠等这些有助于壮大长线资金的举措，必须作为当务之急加速推进。我国A股散户市场的这一阶段性特点，是目前许多市场顽疾的一大根源。当然，许多海外市场也同样经历过这样一个阶段，美国在20世纪40年代散户持有市值比例曾高达90%，但此后逐步降低。对于我国资本市场来说，“去散户化”的方向应该坚持，如何去散户化，则是当前一个难题。

三、结语

我国的资本市场改革，面临着难得的机遇。科创板的设立并试点注册制，将会使中国的股票市场呈现“一市两制”的局面，这当然会给投资者和监管部门带来一些挑战。但有意义的是，两种制度安排可以通过各自的实践而呈现出各自不同的景象，为中国资本市场进一步改革提供切实可靠的依据。这将会是我国资本市场一次划时代性质的事件，有望完成我国资本市场关键性的一跃并解决积弊已久的一些难题。