完善做空机制，提高市场自我净化能力

曾为

（广西科技大学鹿山学院，广西 柳州 545006）

2010年中国政府宣布：原则同意券商可以开展融资、融券业务试点和期货交易所推出股指期货品种，上交所和深交所随即试点融资融券业务，3月31日融资融券交易在沪深两市正式开启了第一单。四月中国证监会批复同意中金所开展股指期货交易，股指期货正式启动。从此。中国证券市场有了做空机制。

2019年7月22日，科创板在上海证券交易所正式开盘。所有新上市的25只股票均可以开展“两融”业务，做空机制又开启了一个新的阶段。

所谓做空机制，是与做多相对应的一种运作机制，是指投资者因对整体股票市场或者某些个股的未来走向（包括短期和中长期）看跌所采取的保护自身利益和借机获利的操作方法，以及与此有关的制度总和。我国融资融券业务（俗称两融业务），分融资和融券业务，融资是客户向证券公司借钱买入股票，融券是客户向证券公司提前借入股票并将其卖出。融资和融券其实是两种形式，融资是指用自己的股票作为抵押物，向证券公司借钱买入股票，如果借钱买的股票涨了，盈利的部分还清向券商所借的资金以及利息，剩下的就是自己的利润；融券是指拿本金作为担保物，向证券公司借股票，然后卖出股票，卖出的股票跌了再以低价买回相同的种类的等量股票。融券就是一种做空手段，使买跌成为可行，如果看空某只股票，则可以先融券借入该股票卖出，股价下跌后买入并返还后赚取剩余的差价。

长期以来，没有做空机制，导致我国证券市场成为单边市，只能做多，只能买涨，无法买跌，导致股市“暴涨暴跌”。自20世纪90年代初期中国证券市场开市以来，出现多轮牛熊转换，证券投资者常常感叹“一夜又回到解放前”，证券市场无法真正成为中国经济的晴雨表，体现中国经济的发展现状。建立做空机制的最直接意义就在于通过现货市场与期货市场的相反操作，来规避股票市场的系统与非系统性风险，起到套期保值的作用；同时，设立做空机制，有利于发现股票价格，使股票的价值与价格不至于过度背离，并减少过度投机行为，也有利于降低资产膨胀与缩水的速度与幅度，起到稳定市场的作用。

但是，做空机制也存在巨大风险，投资者在做空时，一旦看错方向，孤注一掷，将会面临危险局面，做好风险控制是每个投资者都须做的功课；管理者如何更好地完善做空机制，使之更好地为证券市场服务，提高市场自我净化功能，是值得市场各方参与者更进一步研究的内容。

一、完善做空机制的意义

在成熟的证券市场中，融资融券业务与股指期货交易是最基础的业务。融资融券业务为投资者带来了新的赢利模式，放大了收益与亏损。而股指期货还在于为投资者提供套期保值手段，用于对冲，控制风险。

（一）做空机制稳定了市场，降低了市场风险

长期以来，我国证券市场没有做空机制，市场单边运行，投资者投资策略过于单一，股市无法达到自身平衡，股市风险不断积聚，而且股市换手率高，股票估值无法平稳，涨得太快，跌的也猛，熊长牛短。在没有做空机制的证券市场中，大家为了获利，只能一窝蜂地买入价格上涨的股票，导致股票非理性上涨。中国证券市场在2007年，上证指数突破6000点，2015年达到5000多点以后。又很快跌回2000点、1600点，大盘回跌超过80%，比遭遇金融危机的西方股市跌得还惨。

有了做空机制，融资融券和股指期货交易，都可以双向交易，当股票价格的上涨过分偏离其实际价值时，空头就会寻找时机进行做空打压。多空双方不断寻求市场差价，使得股票的价格经常围绕其价值运行，很难形成一边倒的局势。正是由于这个原因，做空机制在成熟的股票市场上，往往被看成是市场良性健康的保证。推出具有双向交易的融资融券及股指期货，使我国资本市场更加成熟。

（二）做空机制，提高了市场效率和流动性

有了做空机制，投资者不但有了新的操作工具，而且在交易时要收集各种信息进行综合分析，这样有利于提高股票现货市场的透明度，引导股票市场的投资者理性交易。在成熟的市场上，卖空者往往能够更理智地分析市场，发现并帮助纠正市场中违背经济规律的行为。卖空者更注重对可疑公司的财务运行状况进行调查，他们的努力使得任何欺骗投资者的阴谋更容易被揭露。此外，当某个领域的发展前景不被看好或者某个上市公司的经营模式出现问题的时候，市场以股价调整的方式把资本转移到更有希望的领域或公司，卖空者的市场操作加速了这个资本转移的过程，从而提高了资本市场的效率。

目前的融资融券业务，尤其新设的科创板在做空机制上的创新，为投资者进行主动性做空提供了更广阔的空间。卖空可以使证券市场中股票的供应量增加，使证券交易规模扩大；市场中如果有做市商，允许买空卖空，可以降低做市商的交易成本，加大可交易的空间，从而让做市商维持市场流动性的能力得以提高；而对于投资者，由于做空机制采用的是保证金制度，具有杠杆效应，大家只需要使用少量的保证金就可以放大杠杆进行交易，从而使交易成本降低，使市场的流动性得以提高。

（三）做空机制优化了我国股票市场结构

在目前证券市场推出做空机制后，在期货及股票现货双边格局下，人为操纵股票和市场将更加困难，加上管理机构的监管，有利于提供一个相对公平的市场交易平台。

另外，随着我国证券市场对外开放程度的不断加大，英国富时中国指数和由摩根斯坦利国际资本公司编制的跟踪中国概念股表现的MSCI中国指数，将中国A股纳入其新兴市场指数，使众多国际资本将被动跟踪证券市场的成分股。加上股指期货的成份股往往也以资产优良，成长性好的蓝筹股为主，这些成分股必将成为多空双方争夺的筹码，将提高这些成分股的流动性和交易活跃程度，投资者就会逐步抛弃那些既没有业绩支撑又成长缓慢的公司股票，这些股票的活跃程度逐渐降低，进而成为被市场边缘化的股票。随着机构投资者在市场中所占比重不断扩大，市场专炒小盘股、题材股的局面得以改变，价值投资的理念会更加深入人心，我国证券市场的运行更加稳定，结构更为合理。

（四）做空机制可以促进全民监管，提高市场自我净化能力

美国纳斯达克市场上中国概念公司在美国股民的信任危机和做空机制面前屡屡被狙击，甚至有在中国留学的美国人回美国后成立“浑水公司”，以中国俗语“浑水摸鱼”之意，专门针对那些财务造假或有瑕疵的“中概股”做空，收获巨大。与中国证券市场不一样，美国股票发行实行注册制，股票的发行以市场为主导，政府管理部门不进行实质性审核，而由专业的中介机构予以审核，很多都由市场来自我调节。这样在公司上市的利益链条之上，就有了两部分力量：一部分推动、维持公司上市；一部分专挑毛病、从发现上市公司违法违规行为中获利。第二部分力量，包括做空的个人投资者和各类机构、新闻媒体、律师事务所、专事审计的会计师事务所，称得上是全民监管。

如果我们不断完善做空机制，借鉴成熟资本市场的有益机制，扩大信用做空动能，扫除法律障碍，增强投资者集体诉讼力量，那些只会善于讲故事、信息披露造假、财务造假的公司必将暴露于“人民战争的汪洋大海之中”，也必将付出惨痛的代价，很可能被行政处罚和法律诉讼折腾的倾家荡产。这样，做空机制就会起到两个极为良好的效果：一是让违法违规者违法成本极高，使后续者不敢胆大妄为，轻易触碰法律红线；二是减少了政府监管成本，起到了很多“巡视”起不到的作用，提高了市场自我净化的能力。

二、对做空机制的几点政策性建议

做空机制是一把双刃剑，具有两面性，它使证券市场更加活跃，它的杠杆效应放大了市场供求，也难免有时会让市场投机过度，本文对做空机制提出以下几点政策性建议，仅供参考。

（一）对融资融券业务需要逐步放开

目前市场交易中，管理部门对股指期货业务和融资融券业务抬高了参与门槛，增加了许多限制条件，经常陷入“一管就死，一放就乱”的怪圈，我们需要在科创板创新做空机制的基础上，逐步对中小企业板、创业板，然后主板市场放开信用交易的市场化。对具有做空机制的股票范围、种类、做空交易的规模以及保证金比例的限制都应根据市场发展的情况逐步放开，取消各种门槛，让做空机制发挥其应有的作用。

（二）完善市场监管体系，推进全民监管

学习借鉴成熟市场监管制度和相应配套措施，除继续发扬光大现有的政府行政监管体系外，应充分发挥广大市场参与者的监管积极性，推进全民监管，提高上市公司违法违规成本，让其在日益完善的监管体系和做空机制下，敬畏市场和投资者，不敢违法违规，使市场的自我净化能力得到增强及提高。

（三）加强投资者风险教育

融资融券业务比一般信贷引起的信用扩张乘数效应更为复杂，所以除了在制度上防范风险外，更要加强投资者教育，防范做空机制带来的各种风险。