浅析国际评级机构的主权信用评级上限规则

詹健

（中国人民大学财政金融学院，北京 100872）

一、引言

债券市场在间接融资中的作用与日俱增，信用评级是解决信息不对称的重要机制，标普、穆迪和惠誉是三大国际信用评级机构，被全球投资人广泛认可，在日益蓬勃发展的全球债券市场中扮演了重要作用，获得国际信用评级机构的评级已成为企业在全球债券市场融资中的入场券。

评级高低直接影响着企业的融资成本，因此评级结果的合理性、准确性和公允性至关重要，次贷危机及欧债危机以来，三大国际评级机构的评级机制、评级过程的透明度一直饱受诟病，为进一步提高信用评级机制的有效性，全球监管机构一直在不断加强监管，国际评级机构也在不断改进。然而当前国际评级机构普遍采纳的主权评级上限规则，既一个主权国家（或地区）内的企业评级不能超过其主权评级水平，给企业评级的提升设置了障碍，该规则对于主权评级水平不高的新兴经济体影响尤为明显。以我国情况为例，2017年，穆迪和标普两家评级机构分别下调了我国的主权评级，评级下调虽未对我国金融市场产生较大直接影响，但由于主权评级上限规则，在主权评级下调后，有一批优质企业的评级跟随主权评级的调整被强制下调，这间接增加了这些企业海外发行债券的融资成本，这也是两家国际评级机构下调我国评级后所带来了重要负面影响。

现有研究对国际评级机构的评级机制缺陷的关注主要集中在评级决策的主观性、评级方法的顺周期性以及评级付费机制等方面，对主权评级上限规则的关注较少。在全球经济一体化背景下，主权违约是否必然造成企业违约，企业受所在国风险的影响程度是否起决定性作用，评级机构是否过度考虑了主权风险对企业风险的影响，主权评级上限规则是否不利于新兴市场国家，这些都是值得深入研究的问题，本文对主权评级上限规则的合理性问题进行了探讨，填补了现有研究的空白。

二、文献综述

国外学者对于主权评级上限规则已开展一定研究，主要是将该规则作为主权评级对企业评级的影响因素，来分析其对企业评级、主权债券市场、资本市场有无影响及影响程度。Borensztein et al. (2013)是首个系统研究主权评级上限规则影响的学者，他们的核心贡献在于发现了标普公司在1997年名义上放开了主权评级上限政策，但实证显示，在控制企业基本面和宏观经济变量后，主权评级对企业评级的影响仍然显著，相同的情况在另外两家评级机构穆迪和惠誉中也同样存在，因此他们认为国际评级机构并没有改变对该规则的坚持。Almeida et al. (2017)采用准实验的方法，动态研究了主权评级调降事件对企业评级的影响通道，他们发现主权评级上限规则会导致评级下调后的一个不对称反应：对于评级水平与主权评级相当的企业，在主权评级下调后很大可能会被下调；评级水平原本就低于主权评级的企业，在主权评级下调后，反而不发生调整的可能性更大。由于评级水平与主权评级相当的企业，都是风险最小，信用最好核心企业，这在某种程度上说明了主权评级上限规则对优质企业的影响更大。尽管现有研究对主权评级上限规则已经有广泛关注，但均没有对这一评级规则的合理性提出质疑，此外，国内学者也尚未系统性地研究该问题。

三、主权评级上限规则的背景及变迁

主权评级是评级机构对主权国家发行债务违约可能性的综合判断，以标普主权评级方法为例，决定一国主权评级的因素包括经济实力、财政实力、货币状况等多个方面。主要衡量的定量指标和定性指标包括:平均GDP增速、人均GDP、通货膨胀率、货币发行量、政府债务占GDP比重、国内政治风险、地理风险以及政府效率等指标。

企业评级与主权评级是两个相对独立的评价体系，与主权评级的决定过程相似，国际评级机构在决定企业评级时，主要从企业个体的经营环境、盈利能力、资产负债水平、管理能力等方面进行综合评价。根据评级机构的观点，企业发行人受其母国的影响直接，主权风险直接影响企业风险，因此企业发行人的评级不能超过其所在国评级，主权评级是一个主权内部所有发行人评级的上限，这一上限规则通常直接在企业发行人评级方法中体现。

国际评级机构关于主权评级上限规则也在不断调整，20世纪90年代中期前，三大国际评级机构均严格执行主权评级上限规则，并且不设置例外条款。1997年，标普率先打破惯例，允许部分货币美元化的国家的企业评级可以其超过主权评级，比如阿根提，但也只有极个别得企业被授予了高于母国的评级。2013年，标普正式发布企业评级突破主权评级的政策指引，明确多种情况下企业评级可以高于主权评级的假设测试。穆迪和惠誉从2000年开始，也在逐步修订企业评级方法，增加评级超过主权上限的例外规则。但是，研究发现尽管评级机构名义上调整了相关政策，但实际并没有改变对主权上限规则的坚持，该规则仍然是国际评级机构始终坚持的核心原则，并持续对企业评级产生显著影响。

四、主权上限规则的不合理性

在经济全球化高度发展的当今，主权评级上限规则是否仍然适用，这是值得商榷的问题，一方面一些实力雄厚的大型跨国企业早已全球化经营，比如新兴经济体企业近年在全球市场中崛起迅速，跨市场分散风险经营及海外扩张已成为常态，但由于受到母国主权评级影响，一些母国主权评级不高的跨国经营企业，往往无法获得与其实力相匹配的评级。以我国情况看，我国入围2019年《财富》世界500强的企业的数量几乎与美国持平，但是国际评级机构对我国的主权评级水平低于美国主权评级水平，我国入围世界500强企业的评级水平平均低于美国企业2至3个子集，由于美国在穆迪、惠誉的主权评级均为最高等级，标普评级也仅比最高级低一级，因此其国内企业的评级的上限几乎不受限制，相反，受主权评级的限制，我国没有能获得国际AAA级的企业，因此这样的规则明显不利于新兴经济体。同样的情况甚至在欧洲国家内部也存在，以意大利按资产规模排名最大的商业银行联合信贷银行为例，该银行的总资产是德国第九大银行农业地租银行的近十倍，但受意大利主权评级影响，联合信贷银行的标普评级仅为BBB，而德国农业地租银行的评级为AAA，两家银行均在欧元区，前者在资金实力、业务种类、经营范围等方面明显优于后者，抵御风险的能力应大幅强高于后者，但因为主权评级上限规则，意大利主权评级为BBB而德国主权评级为最高级AAA，导致两家银行的评级结果悬殊。

另一方面，从动态的角度看，在主权评级发生调整时，特别是评级下调时，受主权评级上限规则影响，在基本面未出现变化的情况下，往往是一些优质企业的评级被迫下调，评级下调后的负面效应反作用于企业的经营业绩，更容易进一步对实体经济造成负面影响。此外，如前所述，评级机构在决定企业评级的决策过程中，已经纳入了宏观环境的影响因素，在此基础上再强制增加主权评级上限，也存在重复考虑该影响因素的情形。

五、政策建议

信用评级制度的核心是解决信息不对称，信用评级结果的指导性意义在日趋复杂的金融架构中逐渐提升，因此国际信用评级机构应更加重视其评级质量，确保其评级信息的合理性、准确性和公允性。主权评级与企业评级是两个相互独立的评价体系，在经济全球化发展的当今，主权评级上限规则不但已不合时宜，相反对一些企业还产生了负面的反作用，使得评级机构不但没有发挥减少信息不对称的作用，反倒带来了更多“杂音”，类似的问题应引起监管机构和评级机构本身的关注。更进一步看，主权评级对企业评级的影响还受到国家特征、企业特征以及传导机制等多种因素的影响，因此更加不能一概而论，评级机构应该在评级方法的改良和实践操作中，应该考虑到主权国家的差异性、主权风险的传递机制以及企业全球化经营与主权风险的关联性等因素，相关内容也值得学术界进一步深入研究。