CDS交易对手信用风险的传染机制分析

文/罗铮，上海大学悉尼工商学院

1 微观条件下的CDS交易对手信用风险传染

微观条件下的CDS交易对手信用风险传染主要是指由于信息的不对称所引起的逆向选择和道德风险的难题所引起的信用风险在CDS各交易对手间的相互传染，进而导致信用事件被触发的概率大幅上升，加剧交易对手信用风险在市场间的扩散。CDS的交易对手主要包括商业银行、券商、保险机构等机构投资者，形态各异，需求多样化，这加剧了CDS交易领域中的信息不对称的现象，进一步引发逆向选择和道德风险两大问题。由于CDS的存在，进行放贷的银行不再需要负担相应的违约所带来的风险，因此银行出现逆向选择风险的几率会更加突出，在进行CDS交易时，银行会利用CDS买卖双方的信息不对称带来的优势，将质量较低、风险水平较高的信用风险转移给CDS卖方，而将高质量的信用风险留给自己；而CDS卖方会再次利用信息不对称将劣质的信用风险传染给其新的交易对手，这无疑会使得质量低下的信用风险在CDS市场内部的各交易方之间相互传染，一旦交易对手出现信用违约，就会造成“多米诺”式的连锁效应，导致信用风险在整个市场广泛传染。同时，CDS等CRT工具的出现弱化了银行对借款人的贷前审查和贷后监管的积极性，一些借款人会利用信息不对称加剧其逆向选择，生产大量低质量信用贷款，再利用CDS交易将信用风险转移出去，使得劣质的信用风险挤占整个CDS市场，加剧了信用风险扩散的领域和范围。另一方面，源自申贷者借钱后受到的管制变弱，极易引起申贷者道德风险矛盾，如不按时偿还钱款或者运作至其他危险性强的业务，这样也致使银行积聚自身的损失可能性。而这些较高的信用风险又会被银行用CDS转移给市场上其他投资者，导致信用风险在整个市场范围内传染。对于信用保护买方（一般为银行）来说也存在着道德风险问题，银行在进行CDS交易后，为了获取补偿，银行可能会采取提前触发信用事件的措施。而CDS出售者的道德风险问题在于在不了解CDS购买者的前提下把信用风险继续传输到别的参与者上。CDS买卖双方的道德风险无一例外都会加剧信用风险在市场和投资者间的相互传染。

2 金融监管与CDS交易对手信用风险传染

CDS作为CRT市场上主要工具，在实现风险规避和转移功能的同时，也增加了监管部门进行监管的难度，而金融监管力度的缺乏，会诱使投资者过度使用CDS工具，导致虚拟经济发展过快而严重背离实体经济，进一步引发基础资产价格以及银行利率的产生较大的起伏，极大强化了信用风险传播扩散的相关概率，危急时甚至会使一国金融体系崩溃。银行机构希望满足BaselⅢ的最低要求，便借助签订CDS合约等CRT工具，既实现了损失可能性的分散和缓释，也绕开了相关监管部门的监督，使得监管部门难以对整体的银行系统的信用风险暴露进行精确的估算，随着CDS的交易链不断拉长，一部分信用风险就被转移给其他金融机构，这就放大了信用风险传染的领域，使更多参与者传染上了交易对手信用风险，整个CDS市场的风险水平急剧飙升。同时，CDS作为场外信用衍生品，属于场外交易的类型，它与场内交易截然相反，交易所受到的监管力度较小，这也为交易者过度使用CDS提供了可能，导致更多的交易者共担信用风险，一旦某一笔CDS交易中对手出现违约，就会出现大面积违约现象，引发交易对手信用风险的传染、扩散与破坏。而银行在金融监管不力的情况下，会尽可能多地进行CDS交易将其信用风险转移到外界，将信用风险从表内交易转向表外交易，不断提高财务杠杆，并且会扩大贷款发放的总体规模，提高了整体的信用风险和系统性风险水平，使得信用风险在交易者之间互相传染和蔓延，严重时甚至引发金融危机。

3 产品创新与CDS交易对手信用风险传染

CDS的产品创新就是指将CDS应用于其他基础性金融资产，或者以CDS为基础性资产创设出新的复杂化的CDS产品，推动CD S产品创新的两大动力是规避管制加上追求更大的收益。金融创新不可避免的会使金融市场的结构更加复杂，使金融工具更加难以被监管，CDS作为金融创新的信用衍生品便是如此。为满足CDS各式交易对手的不同需求，获取更大的利润，CDS产品也在不断进行创新，以实现产品多样化，这同样使得CDS交易一方识别其所履行的CDS合约中蕴含的信用风险水平的难度大大提高；此外，CDS产品类型的创新复杂化也使得信息不对称的问题更为突出，交易对手方还有可能制造新的信用风险，因此CDS的不断创新也加剧了交易对手信用风险的传染。目前比较复杂的CDS创新是以CDS为基础资产，将其与证券等结合，合成一种新型的结构性衍生品，其具体做法是，CDS出售者在收纳CDS购买者按期交付的“保费”后，将这些钱款用于购入损失可能性较低的证券组合和发行评级不同的债券。假使风险事项出现，卖出者会把证券申购以及发行债券获取的利润作为购买者的赔付款；假使风险事项没有爆发，卖出者则会把通过CDS合同赚取的利润作为给予债券的利息。这种CDS创新大大提高了信用风险的水平，而且随着这种创新的反复进行，许多不相关的CDS的交易对手被连接起来，一旦出现违约，就会出现大面积的信用风险的扩散，危害一国金融体制的安全性。

4 交易者心理行为与CDS交易对手信用风险传染

根据行为金融的相关研究，投资者的心理因素同样会影响其交易行为，比如众所周知的“羊群效应”。同样的，在CDS的交易中，投资者的心理依然扮演者较为重要的角色，进而影响CDS交易对手信用风险的传染。如果CDS市场处于一种相对平衡的状态，不存在较为强烈的信用事件，投资者的注意力便是较为分散的，心理情绪也较为稳定。而当出现一些影响巨大的违约事件产生交易对手信用风险时，众多投资者特别是持有信用风险的CDS买方的注意力便会聚集于这些事件，他们的情绪也会出现波动。尽管CDS交易中少数的违约事件的出现损害的只是个别投资者的利益，对于和他们存在CDS交易的投资者来说，当这种利益损失超过他们的心理预期时，其恐慌情绪便会加剧，逐渐形成一个“心理群体”，并且会有更多的投资者被吸引到这个群体中去。随着CDS交易对手信用风险的扩散以及大面积违约的发生，“羊群效应”会使得更多个体投资者对“心理群体”产生依赖性，但同时也提高了交易对手信用风险的传播范围和传播速度。同时，以场外交易为主的CDS交易中的信息不对称性，很容易使资讯的真实性被破坏，投资者往往听到对自己不利的信息，这也会强化其恐慌情绪，甚至会做出缺乏理性的选择，进一步加剧交易对手信用风险传染的深度范围，范围大到一定程度时会引致金融危机，如美国的次贷危机就是例证。

5 交易渠道与CDS交易对手信用风险传染

CDS作为信用衍生品的代表性产品，其交易场所一般在场外交易进行，交易所交易的CDS占比相对较小。场外交易较之交易所交易来说更为分散，也缺乏一个系统性、规范性的管理，CDS的投资者会利用规则漏洞或者是信息不对称性，欺诈对手并与之签订含有劣质信用风险的CDS合约，使其担负较大的交易对手信用风险，加上CDS的过度交易，越来越多的参与者成为交易对手信用风险的携带者，CDS市场内部的风险暴露程度大幅提高；同时，由于缺乏规范性的管理约束，CDS也被广泛用于投机交易，过度的投机使得CDS所携带的风险不断聚集，风险暴露加剧，信用事件一旦被触发或交易对手违约，就会导致风险在市场的蔓延传播，极易引发金融危机。

总结来说，CDS交易对手信用风险传染的根本诱因是源自信息不对称所引致的逆向选择加上道德风险矛盾，正是买卖双方在资讯层级的不平等才引发了低劣信用风险在市场上的广泛传播；其次为规避监管部门的金融监管，机构投资者对于CDS交易的滥用加剧了CDS交易对手信用风险的传染；再次，CDS产品的不断创新为交易对手信用风险的传染提供了新的渠道，对之起到了推动作用；再加上投资者自身心理行为的因素以及交易渠道的影响，加剧了C DS交易对手信用风险的传染扩散。

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