经济政策不确定性与企业金融化

文/张新竹，辽宁省工程咨询集团有限责任公司

1 研究设计与研究数据

1.1 样本选择与数据来源

本文选取2007年第一季度到2015年第四季度沪深两市A 股上市公司的财务数据作为研究样本，并剔除ST、PT 以及金融行业的样本①。关于经济政策不确定性，本文采用Bakeretal.（2016）根据《南华早报》关键词搜索测算得到的指数②，即《南华早报》中同时包括“中国”、“经济”、“不确定性”以及“政策”四个关键词的相关报道的数量占当月文章总数量的比重。目前，国内外较多研究都使用该指标分析了经济政策不确定性对企业投资、企业创新以及宏观经济效应的影响（Wangetal.，2014；李凤羽和杨墨竹，2015；田磊和林建浩，2016）。企业财务数据来自国泰安上市企业数据库。

（CSMAR），宏观经济数据来国家统计局。为了消除极端值对实证分析的干扰，本文对企业层面的连续变量进行了1%的双侧缩尾处理。

1.2 实证模型与变量定义

参考刘珺等（2014），本文将交易性金融资产、衍生金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资和投资性房地产等五个科目划分为金融资产。需要指出的是，除了这五个科目以外，长期股权投资中对金融机构的股权也属于企业持有的金融资产（宋军和陆旸，2015）。但是，季度的财务报表数据中仅披露加总的长期股权投资，企业对金融机构的长期股权投资需要从上市公司的年度财务报表附注中筛选得到，也就是说，这一数据是年度频率的。考虑到本文其他指标均为季度数据，两者不能加总，因此，本文在经济政策不确定性与企业金融化的基准回归中，暂不考虑企业对金融机构的长期股权投资。在对金融资产配置结构的分项检验中，本文也实证检验了经济政策不确定性对这部分投资的影响。由于模型可能存在因遗漏变量而引起的内生性问题，本文分别采用固定效应模型和工具变量法进行实证分析。对于工具变量的选取，Wangetal.（2014）认为，新兴国家的利率和汇率等宏观变量的波动与美国货币政策的出台和变更相关，并且，美国经济政策的不确定性只通过影响中国经济政策的不确定性来影响中国企业金融化行为，因而，他们选择美国经济政策不确定性的滞后项作为中国经济政策不确定性的工具变量。考虑到除了美国，欧洲、日本和韩国等其他主要经济体的经济政策不确定性也可能通过贸易渠道影响中国经济政策不确定性，进而影响中国的企业金融投资行为，但中国的金融投资行为难以影响他国的经济政策不确定性，本文在Wangetal.（2014）的基础上对工具变量做出一定的改进，采用中国主要贸易国经济政策不确定性的贸易份额加权平均值作为工具变量。①具体地，本文选取美国、日本、韩国、英国、法国、德国、意大利这七个国家的经济政策不确定性指数，以中国对这些国家的进出口总额占比作为权重，使用加权平均方法得到了中国政策不确定性的工具变量。

2 实证结果分析

2.1 地区和行业的异质性

由于资源禀赋和政策力度的差异，中国经济发展长期存在着区域失衡的问题。不同地区经济发达程度、金融市场完善程度以及金融中介发育程度存在较大差异，因而经济活动对经济政策不确定性的敏感程度也不相同。为了考察经济政策不确定性上升对不同地区企业金融化的异质性影响，本文将样本分为东部、中西部两个子样本，分别对基准模型进行回归。在东部和中西部地区的两个子样本中，经济政策不确定性的系数均在1%的统计水平显著小于0，但是，在中西部地区子样本中经济政策不确定性系数的绝对值更大。在东部地区和中西部地区两个子样本中，经济政策不确定性（EPU）的系数分别为-7.79 和-9.10，且均在1%的统计水平下显著。这与固定效应模型的结果保持了一致。

要素资源禀赋、地区倾向性政策以及市场化进程的差异导致了中国地区发展严重失衡。中西部地区普遍存在地理环境恶劣、制度环境较差和经济欠发达等问题，缺乏良好的实体投机机会，而金融投资不受地理条件约束的特点，使得中西部地区的金融资产投资与实体投资相比更加活跃。而且，中西部地区受限于经济发达程度、金融市场化程度以及中介和法律市场的完善程度的影响，应对政府政策出台和实施引致的市场需求更迭、产业结构变迁和制度设计变更的能力较差，进而对经济政策不确定性的变动更加敏感。

2.2 进一步讨论：中国企业金融化动机形成的原因

金融资产具有流动性和投资的双重属性，因而，从理论上讲，企业金融化可能存在预防性储蓄和利润追逐两种不同的动机。Duc hinetal.（2017）的研究均发现，在发达国家，企业主要是以预防性储蓄作为主要动机。但本文的实证分析结果均表明，中国企业金融化的动机是利润追逐，而非预防性储蓄。

3 结束语

本文的研究结论对于重新审视和解决中国现阶段虚实相悖、杠杆率高企以及金融资产投资乱象等问题提供了新的思路。本文研究表明抑制实体企业过度金融化投资的关键在于提高实体企业自身盈利水平。