组织资本对企业并购与并购绩效的影响研究

程 冕，许自坚，史本山

(1.西南财经大学 会计学院，四川 成都 611130；2.西南交通大学 经济管理学院，四川 成都 610031)

一、引 言

现有文献的研究发现，企业并购使目标企业显著获益，并购后的股票价格和企业业绩都有大幅增长，但对于收购方企业而言，并未得到一致的结论，多数研究发现并无显著的企业业绩提高[1-2]，甚至很多企业出现了一定程度的下降[3-4]。对此，学者们从多个角度解析了影响企业并购绩效的因素，如企业规模、并购的支付方式、目标企业类型、企业治理情况等，国内学者也结合中国的实际情况从董事联结、企业文化、融资能力等角度分析影响企业并购绩效的因素。

Lev和Radhakrishnan[5]的研究提到组织资本在企业并购中起到了重要的作用，基于组织资本形成的复杂性以及难以模仿的特点，获取目标企业的组织资本是企业并购的目标之一。企业组织资本不仅能够衡量企业的管理水平[6]，并且对企业的绩效以及股票市场都有显著的正向影响[7-8]，同时也会影响企业并购以后的资源整合效果和协同效应发挥，进而影响到企业的并购绩效。迄今，限于企业组织资本的抽象性和难以计量的特点，鲜有文献从此角度分析其对并购及并购绩效的影响，但是，Eisfeldt和Papanikolaou[8]的研究为企业组织资本的量化提供了可靠的计量方法。因此，企业组织资本为我们提供了新的视角去解析企业并购对企业后续绩效的影响。

鉴于以上分析，本文将以组织资本为研究角度，使用中国上市企业的并购数据，研究企业的组织资本水平是否影响企业并购倾向，以及并购发生以后企业组织资本对收购方企业后续经营管理及绩效的影响。与已有文献相比，本文的创新在于：(1)从组织资本的角度研究了影响企业并购发生概率的因素，对中国上市企业的并购行为进行了新的解读。(2)分析了影响企业并购后经营绩效的因素，为上市企业的并购选择提供了实践性的参考。(3)使用最新的2004—2017年的并购数据，考察了股权分置改革后中国上市企业并购呈现的新特征。

二、研究假设与模型设计

(一)文献回顾及研究假设

1.组织资本的概念及相关研究

组织资本的定义包含三个方面的内容：其一，组织资本是企业长期积累产生的，是无形资产重要组成部分，能够为企业创造价值。其二，组织资本是企业综合能力和知识的体现，是企业商业实践、商业流程、商业设计以及激励、补偿系统的集合。其三，组织资本是企业所独有的，是企业长期竞争力的重要保证。

因为组织资本概念的模糊性和形成的复杂性，对组织资本的计量一直是一个难题，部分学者通过间接形式来对组织资本进行衡量，如Lev等[7]提出以资本化组织资本的形式，间接求得企业的组织资本的相对大小。Attig和Cleary[6]以管理质量指数(MQP)为组织资本的代理变量。另外一些学者认为，组织资本形成的支出都在企业的财务数据中有所体现，可以通过企业的财务数据对企业的组织资本进行计量，如Eisfeldt和Papanikolaou[8]使用财务数据对组织资本的大小进行计量。间接衡量组织资本只能验证企业组织资本的重要性，并不能准确衡量组织资本所创造的价值。但是，直接衡量组织资本过程中，结合企业财务数据，不仅对于组织资本价值创造的研究有很强的理论意义，而且也有很强的实用价值，可以计算出企业组织资本的具体数值，便于企业对组织资本进行管控和决策。

组织资本对企业价值的影响，学者们主要从产出效率和企业绩效这两方面进行研究。Atkeson和Kehoe[9]测算发现，大约有4%的产出可以归结于组织资本的贡献。邸强和郭俊华[10]发现，与组织资本有关的变量对企业的总资产报酬率有显著的影响：当企业组织资本变动1%，会使得企业的资产回报率变动0.02%。Eisfeldt和Papanikolaou[8]发现，在同行业内，组织资本高的企业年平均利润比组织资本低的企业高出4.7%，而且这部分的风险溢价并不能被现有的资产定价模型所解释。组织资本不仅影响当期企业的绩效，还会影响企业未来五年的运营和股票的表现，是维持企业领导地位的重要因素，而且，组织资本还可以衡量企业管理水平和资金使用效率。

2.组织资本对企业并购的影响

组织资本至少从三个方面影响企业并购及并购绩效：第一，依据效率差异化理论，具有较高效率的企业将兼并效率较低的目标企业，并通过提高目标企业的效率从而获得收益，而组织资本高的企业具有更高产出效率。第二，组织资本是无形资本，本身难以识别和模仿，也不能完全转移，使得获取企业的组织资本价值成为企业并购的重要原因[5]。第三，根据Rhodes和Robinson[11]与 Hoberg和Phillips[12]的研究，具有互补关系的企业应该进行合并，即具有前沿科技和创新能力的企业可能缺乏管理经验和管理团队，通过并购能够提升企业的管理效率。

但是，组织资本对企业并购也可能产生消极的影响，Eisfeldt和Papanikolaou[8]的研究发现，一部分的企业组织资本局限于企业关键管理者身上，并购中高管的离职是普遍发生的情况，这就会造成企业组织资本的损失。此外，组织资本高的企业也可以通过自身发展或研发创新的方式而不是并购，来提升企业的发展潜力或进入新的领域。因此，组织资本对企业并购的影响，需要通过实证研究来得以证实。综上所述，笔者提出如下假设：

假设1a：组织资本高的企业发生并购概率更高。

假设1b：组织资本高的企业发生并购概率更低。

假设2：企业的组织资本与并购绩效正相关。

(二)模型设计

本文构建了如下模型，用组织资本大小及控制变量来解释并购发生的概率，用以验证假设1是否成立。

Probability(M&A)=f(Organization Capital; Control Variables )

(1)

其中，Probability(M&A)是一个虚拟变量，当发生并购时取值为1，没发生并购时取值为0；Organization Capital代表企业的组织资本；Control Variables代表其他控制变量。

为了验证假设2，本文构建如下混合回归模型：

M&A Performance= α+β1Organization Capital+∑θiControl Variables+ε

(2)

其中，M&A Performance代表并购绩效。

研究企业并购绩效的方法主要有两种，即事件研究法和会计研究法[13]。事件研究法对企业并购发生前后股票价格波动变化进行研究，研究企业并购对短期市场价值变化的影响；会计研究法对企业并购发生前后多个会计年度的财务数据进行分析，研究企业并购对长期企业业绩的影响。中国股票市场没有达到有效市场标准，上市企业的市场价值无法衡量上市企业的经营状况，短期市场的非理性使得股票价格易受到重组事件利好消息刺激上扬，难以区分是否因为企业并购带来的企业业绩的提高，而且市场操纵情况也时有发生。因此，本文采用了会计研究法研究企业并购对长期绩效的影响。

为了评价并购对企业经营业绩的影响，本文选择总资产收益率ROA作为衡量企业业绩的指标，并使用IROA计量经行业调整后的总资产收益率(参照证监会2012年的行业分类标准，制造业采用二级代码分类，其他行业按一级代码分类)。参照已有文献的做法，以并购前一年为基准取值，并购发生后的第一年与基准值的差值作为考察业绩变动的变量，构建如下模型：

M&A Performance=ROA1-ROA-1

(3)

同理，可以计算得到并购发生后第二年和第三年与并购前一年发生业绩的变动情况。

(三)变量选取

1.解释变量

Lev和Radhakrishnan[5]研究发现，销售费用和管理费用之和基本包含了 组织资本积累(SG&A)所需的支出，Eisfeldt和Papanikolaou[8]的研究延续了Lev和Radhakrishnan[5]的思路，通过永续盘存法来求得组织资本(Oi,t)的数值，首先对组织资本的初始值进行计算，如式(4)所示：

(4)

其中，δ0为组织资本的折现率，参考取值为15%，与美国经济分析局所估计出的研发费用的折旧率相同；因为企业的SG&A费用支出在不同年份差异较大，对SG&A进行平滑处理，使用三期的SG&A费用平均值作为模型中SG&A的取值；g是企业SG&A费用的实际平均增长率，通过对中国上市企业SG&A费用的实际平均增长率的测算，g的取值为19.84%。然后，在初始值的基础上通过式(5)，计算得到其他年份的组织资本大小：

(5)

其中，CPIt为居民消费价格指数。本文后续所描述的组织资本指的是组织资本取值与总资产的比值，是相对组织资本的概念，这样在回归中更具有代表性。另外，每个行业销售费用和研发费用的支出(SG&A)比例都有所差别，组织资本的计量也包含了行业特征，为了克服行业特征给统计带来的误差，参照证监会2012年的行业分类标准(制造业采用二级代码分类，其他行业按一级代码分类)，将每年的各企业相对组织资本大小减去行业年平均组织资本的取值，就可以得到行业调整后的各企业的组织资本取值，更进一步对所得数据进行1%—99%的缩尾处理，就得到了模型中所使用的经行业调整后的企业组织资本取值。同时，参照Eisfeldt和Papanikolaou[8]的研究，构建了新的定性衡量组织资本重要性的等级变量，根据每年组织资本的大小为企业进行1—5的赋值，组织资本最高的前20%企业组获得5的赋值，最低的后20%企业组织资本的赋值为1，以此类推其他企业组分别赋值2—4。在后续的研究中分别使用这两个指标定性和定量地衡量企业组织资本大小。

2.被解释变量

包括企业并购[Probability(M&A)]和并购绩效(M&A Performance)。其中，企业并购是一个虚拟变量，当发生并购时取值为1，没发生并购时取值为0。

3.控制变量

根据已有文献研究，选取如下变量作为本文研究的控制变量。

企业规模(SIZE)。Mueller[14]与Moeller等[15]的研究发现，并购企业的企业规模对其并购绩效是显著的。本文选用总资产的对数作为度量企业规模的指标。

企业负债(LEV)。资产负债率反映了企业总资产中有多大比例是通过负债筹集而来，等于企业负债总额除以总资产的比例。企业的负债比例会影响企业筹资的能力，对于企业并购的发生和事后运营都会产生作用，许多学者的研究中都使用了负债率作为影响并购绩效的控制变量。

市场力量(TOBINQ)。Lindenberg和Ross[16]的研究发现，企业的托宾Q值在一定时期内比较稳定，Q值高的企业一般具有独特的生产要素和产品，在市场中具备更大的力量。方明月[17]在研究中也是用了托宾Q作为企业并购绩效的代理变量，而常用的市场集中度指标更多地反映行业的结构，而非单个企业市场力量。因此，本文选择托宾Q作为衡量企业的市场力量的代理变量，考虑到中国的特殊性，托宾Q的计算方法依照杜兴强等[18]的方法。

融资能力(CASH)。企业的融资能力不仅影响企业并购的选择，而且对企业并购发生后的持续经营起至关重要的作用，Erel等[19]与赵立彬等[20]的研究都发现，企业的融资能力显著影响企业的并购选择和并购绩效。本文选择现金持有比率作为衡量企业融资能力的指标，期初现金及现金等价物余额除以总资产的比例。

资产专用性(FT)。根据Hart[21]的研究，产权的归属更应该偏向于拥有达成契约的能力以及能够实现产出最大化的一方。也就是说资产专用性的投资可能影响企业并购的发生，参考方明月[17]的研究，使用固定资产占总资产的比率作为衡量企业资产专用性的指标。

股权结构(SH1,SH2)。对于股权结构与企业并购之间的关系，学者们从代理问题的角度进行了研究。国外学者研究发现，大股东为了攫取控制权私利，更倾向于推动并购活动[17]，国内学者也考察了股权集中度、股东行为以及管理者动机等对企业并购的影响[22-23]。参考已有文献，本文选择上市企业前10大股东累计持股比例以及管理层持股比例这两个指标作为衡量上市企业股权结构特征的代理变量。

终极所有权(Control)。中国的资本市场发展明显地带有中国的特色，国有经济的比重在整个资本市场中占据重要的位置，为了考察产权性质对企业并购的影响，就必须对不同产权性质的企业进行区分，将上市企业的所有权性质分为国有产权和非国有产权，并构建虚拟变量，当上市企业的终极所有权为国有性质时取1，为非国有性质时取0。

(四)数据选取及描述性统计

1.数据来源及筛选

本文的原始数据来源于国泰安数据库中的《中国上市公司并购重组研究数据库》，因为部分财务数据的披露是在2004年之后才开始，2018年上市企业财务数据还未公布，因此，本文选取了中国上市企业2004—2017年的并购事件数据进行研究，上市企业的财务数据也来自于国泰安数据库。其中，依照本文的研究目标及现有文献参考，将上市企业并购满足以下两个条件的并购事件作为研究对象：(1)股权转让比例超过10%，或此次事件发生了控制权转移。(2)交易额超过上市企业总资产的1%。基于此，对数据进行如下筛选：(1)剔除金融类上市企业。(2)剔除数据库中资产剥离、资产置换、债务重组、股份回购的相关事件。(3) 基于考察期内的财务数据的可获得性，选择交易地位为买方的上市并购企业。(4)一年内发生多次并购的企业样本只记录一次并购事件。(5)计量组织资本对并购绩效的影响时，剔除并购发生三年内再次发生并购的企业样本。

2.样本的描述性统计

表1为2004—2017年主要变量的描述性统计结果。

表1 变量描述性统计结果

按照组织资本大小将所有企业分为1—5组，组织资本最低的企业组为1，最高的企业组为5，每一组上市企业的财务特征如表2所示。通过表2的统计发现，不同组别的企业组织资本的均值有较大的差异，最高的第5组企业的组织资本与最低的第1组企业组织资本之差为0.3706。高组织资本组的企业规模相对较小，对数后的差异值为-1.6342。高组织资本企业组还具有较低的负债率(第5组与第1组差额为-17.86%)，较低的固定资产比例(差额为-5.99%)以及较低的前十大股东持股率和较高的管理层持股(两组差额分别为-0.9%，24.63%)。此外，高组织资本企业组持有更高的现金比例(差额为10.48%)，具有更高的企业重置成本(托宾 Q值差额为1.2227)。

表2 不同组织资本上市企业组的统计特征

注：根据行业调整后的企业组织资本的取值从小到大，将所有企业五等分，组织资本最小的20%企业为第1组，依次类推，组织资本最大的20%企业为第5组，“5-1”表示第5组与第一组的差值。

三、实证分析

(一)组织资本对并购发生的影响

表3报告了历年符合本文要求的上市企业并购数量以及符合要求的并购事件发生频率。根据前文的分析，构建二元离散选择模型解释组织资本对企业并购发生的影响：

P(Merge=1)=F(α+βOC+θ1SIZE+θ2LEV+θ3TOBINQ+θ4CASH+θ5FT+θ6SH1+θ7SH2+θ8Control)+ εi

(6)

其中，α为常数项，β为组织资本的系数，θi为控制变量的系数。

表3 上市企业并购发生情况(2005—2017年)

注：在计算组织资本时使用三期移动平均SG&A进行计算， 2017年的组织资本数据无法计算得到，在实证计算中的实际研究区间为2004—2016年，历年A股上市企业数量为下一年一月时的统计数量。数据来源国家统计局。

Logit模型回归得到的系数为解释变量对ln(P/1-P)的影响，即发生并购的概率与不发生并购概率的比值，系数为正且显著，表示解释变量对企业并购的发生起推动作用，系数为负且显著，表示解释变量对企业并购发生起抑制作用。回归结果如表4所示。通过表4 发现，不论使用行业调整后的相对组织资本大小，还是根据组织资本大小分组赋值的方法得到的回归结果一致，都显著为负，拒绝了假设1a而接受了假设1b的结论；如果区分终极所有权，分别对国有企业并购发生概率还是非国有企业并购发生概率进行研究，国有企业组的回归结果虽然为负但不显著，这可能是因为国有企业并购重组需要审核且自主性较低；民营企业组系数回归结果为负且显著。

表4 面板Logit模型回归结果

注：*、**和***分别表示在10%、5%和1%置信水平下显著，括号内为t值，下同。模型1、模型2和模型3使用行业调整后的相对组织资本的大小作为主解释变量，模型4、模型5和模型6则根据组织资本大小分组赋值的方法衡量其取值；模型2和模型5仅对国有企业样本进行回归后的结果，而模型3和模型6则是对非国有企业样本进行回归的结果。

表4 结果显示，在中国，相对组织资本高的企业发生并购的概率更低，反而是组织资本低的企业并购概率更高，这与传统的差别效率理论并不相符，效率高的企业(高组织资本企业)发生并购的概率反而更低。究其原因可能为以下几点：(1)因为中国上市制度为核准制，能够上市的企业，不论是国有企业还是非国有企业，都属于对地方经济发展起关键作用的企业，企业的经营情况会影响地区的发展、稳定、就业等多个方面，一旦经营情况恶化就可能成为当地的负担，地方政府也会极力避免此种情况发生，因此，可能存在经营不好的企业同样能够获取大量资金的支持，而改善现有经营状况的方法主要有依靠自身发展或兼并收购，业绩或经营较差企业往往更倾向于通过并购重组来改善经营状况。(2)组织资本高的企业经营业绩更好，且研发投入比重更高，进行并购扩张的意愿并不强烈，而且国内缺少合适的并购对象，与此相对的是，中国企业的海外并购呈井喷之势， 2017年中国企业共宣布了400宗跨境并购交易，其中，312宗披露了交易金额，披露金额的交易总额达1 480 亿美元。(3)中国并没有形成良好的退市机制，在淘汰落后产能和产业转型升级的大背景下，相关产业的上市企业主要通过并购重组进行改革，这也使得经营不好的上市企业反而能够得到政策、资金的支持从而进行并购，在符合本文要求的并购案例中，国有企业的样本也高于非国有企业。

但是，假定并购发生以后，组织资本高的企业可能从中得到更多的益处，如代理成本的下降，因为组织资本高的企业具有更好的管理水平；根据效率理论，被并购企业的效率提升和协同效应的作用，使得具有组织资本高的企业并购后业绩增长可能高于组织资本低的企业。

下面本文将分析控制变量对企业发生并购事件的影响。从全样本角度来看，企业的规模与并购发生概率显著负相关，表明上市企业的规模越大发生并购的概率反而越小，相较大型企业，中小企业通过并购扩展发展的比例更高。

通过表4 发现，负债率越高的企业发生并购的概率反而越高，不论是否为国有企业都呈现相同的特征。表明中国企业并购的资金主要来源于负债，中国企业的负债水平在近十年来急剧上升，2017年8月，东盟与中日韩宏观经济研究办公室(AMRO)发布的调研报告称，截至2016年末，中国企业债务占GDP的比重为155%，预计在2020—2030年，中国企业债务占GDP的比重将达到200%。以上数据的准确性和可靠性还有待商榷，但是从侧面揭示了中国企业债务水平高涨，与中国企业这些年的并购事件频发之间有一定的关系。

托宾Q指标不显著，企业的市场力量对企业并购发生概率的影响不明确，可能是因为中国证券市场股票价格波动与企业价值相关性不强使得结果不显著。企业持有的现金与并购概率也没有确定的关系，因为中国企业并购资金的来源主要是贷款，与内部现金持有并没有显著的关系。

资产专用性指标的系数为负且显著，随着上市企业资产专用性的提高，并购发生的概率随之下降。股权集中度指标对企业并购有正向的关系，说明股权比较集中的企业更有意愿推动企业的并购，而管理层持股比率指标的系数都不显著，说明该指标对企业并购概率没有显著的影响。从终极所有权指标来看，国有企业的并购动机更强，可能是因为国有企业的并购受到近些年国有企业改革政策的影响，而非国有企业的并购受到相关政策的影响。

(二)组织资本对并购业绩的影响

上文验证了企业的组织资本并不会促进企业并购的发生，但是并购发生以后，组织资本高的企业在并购后的三年是否能够获得更好的效益呢。因为要分析并购对企业三年后的影响，对样本做如下处理：剔除第一次并购发生后三年内再次发生并购的企业样本，最后仅保留具有并购前一年至并购后三年数据的企业，最终符合要求的上市企业共计235家。根据模型2，首先进行F检验和Hausman检验，结果显示，混合回归模型更适合本文的估计分析，并使用Cluster来校正面板模型的标准误，构建如下混合回归模型进行验证:

M&A Performance=α0+α1OC+α2SIZE+α3LEV+α4TOBINQ+α5CASH+α6FT+α7SH1+α8SH2+α9State+εi

(7)

State表示国有企业，实证结果如表5所示。回归结果显示，不论使用上市企业的资本收益率还是行业调整后的资本收益率作为被解释变量，组织资本的系数以及分组赋值的组织资本系数都显著为正，验证了假设2。表明相对组织资本较高的上市企业在并购发生以后的业绩更好，在一定程度上印证了效率理论，高组织资本意味着较好的管理水平和信息技术的投入[6-7]，意味着组织资本高的上市企业在并购中能够更好地整合资源，更好地发挥并购的协同效应，使主并企业和被并购企业共同受益，提高上市企业并购后的经营业绩。

企业规模的系数显著为负，表明小企业并购后的绩效要比大企业好。负债率的系数为正，表明高负债的企业不仅在并购的发生概率上更高，而且对并购后的绩效也有正向的影响。负债能力会影响企业并购后经营资金筹集能力，但是，在中国高负债的企业依然能够获得资金的支持，特别是在国有企业中表现得非常明显，这也是中国企业债务持续上升的重要原因，负债水平高的企业依然能够持续举债进行并购和维持经营。

回归结果还显示，负债率在一定程度上对企业的并购绩效有正向影响。此外，企业持有的现金越多，对并购后的业绩有反向的作用；资产专用性高在第一年的时候对并购绩效有正相关关系。

表5 回归模型结果

注：表中仅列出了回归系数显著的控制变量；-1-1指并购后一年的ROA减去并购前一年的ROA，-1-2指并购后两年的ROA减去并购前一年的ROA，-1-3指并购后三年的ROA减去并购前一年的ROA，IROA同。

(三)稳健性检验

本文使用上市企业的对数总市值代替对数总资产作为衡量企业规模的指标，用现金比率代替现金持有作为衡量企业融资能力的指标，得到的回归结果与原结果一致，非国有上市企业的并购发生概率与企业规模成正比，而企业内部融资能力与上市企业并购发生概率没有确定的显著关系。

考虑到企业绩效衡量标准的差异性，使用净资产收益率(ROE)和行业调整后的净资产收益率(IROE)，以及主营业务利润率(OPR)和行业调整后的(IOPR)代替资产利润率(ROA)和行业调整后的(IROA)作为企业绩效的被解释变量，回归后的结果与资产收益率ROA的结果一致，相对组织资本高的上市企业并购后的绩效优于组织资本低的上市企业，显示出了结论的稳健性。

四、结 论

本文使用2004—2017年中国A股上市企业的并购数据，试图从新的角度“企业组织资本”解释企业发生并购的动机和影响并购后绩效的因素。实证结果显示，企业组织资本的高低与企业发生并购的概率呈反向关系，随着组织资本的提高企业发生并购的概率有所降低，原因可能在于在中国产业转型升级的背景下，组织资本低的企业经营业绩相对较差，更倾向于通过并购重组进行改革，而组织资本高的企业经营状况较好且研发投入比重更高，从而更倾向于依靠自身发展。另外，由于中国制度环境的特殊性及政府干预的影响，经营不好的上市企业反而能够得到政策、资金的支持从而进行并购。其他影响企业并购发生概率的因素还包括：企业规模，企业负债率、资产专用性、股权结构及企业所有权性质。本文还证实了并购发生以后企业组织资本对企业长期绩效有促进作用，结果表明，组织资本高的上市企业在并购中能够更好地整合资源，更好地发挥并购的协同效应，使主并购企业和被并购企业共同受益，提高上市企业并购后的经营业绩。