“PE+上市公司”型并购基金价值创造路径与效益分析

张舵 鲁强

摘 要：伴随着我国经济快速的发展，国家为了保证市场合理运营，证监会出台了限制政策，上市公司的再融资和减持都受到了影响。于是，上市公司把目光转移到与PE联合成立并购基金上，“PE+上市公司”型并购基金应运而生。该并购基金弥补了上市公司单独进行投融资的缺点，结合两者的优势对标的公司进行价值创造，最后并入上市公司，从而为双方提供利益。通过案例分析，研究上市公司在前期、募集、整合、并表方面的价值创造路径与产生的经济、规模、市场等效益，为设立该并购基金模式的公司提供启示和参考。

关键词：上市公司;PE;并购基金;价值创造路径

中图分类号：F83      文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2019）32-0138-03

自硅谷天堂和大康牧业首开国内“PE+上市公司”模式之先河，其后的近十年时间里，中国企业在该模式上卷起了一波又一波的热潮。截至2017年年末，采用“PE+上市公司”的模式成立并购基金的公司已达数百家。然而自2017年起，由于证监会颁布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，再融资和减持受到限制，传统的私募股权与缺少现金需要培育的公司受到影响，因此“PE+上市公司”型并购基金的优势体现出来，一度受到了市场追捧。过去的研究中，学者多聚焦在并购基金的相关介绍或运作机理研究，认为“PE+上市公司”型并购基金能够创造价值[1]。而企业是怎么创造价值，其产生的效益又体现在哪里却很少涉及。本文选取爱尔眼科股份有限公司（以下简称“爱尔眼科”）为例，以价值创造路径与其产生的效益为切入点分析，对引导上市公司运用“PE+上市公司”型并购基金提升价值提供帮助。

一、案例背景介绍

爱尔眼科医院集团股份有限公司在2003年成立，经过15年的发展，在我国境内拥有200多家连锁门店，在海外拥有80多家眼科医院，已经发展为我国眼科民营专科医院的标杆。2009 年 9月30日成功地在深交所创业板挂牌上市。爱尔眼科于2014年分别与国内多家知名PE机构联合，合资设立并购基金进行眼科机构的培育。截至2019年9月，市值已达1 062亿元。

二、“爱尔眼科+PE”价值创造路径

爱尔眼科运用“PE+上市公司”型并购基金进行了前期准备阶段、设立募集阶段、投资与整合阶段、并入上市公司阶段的发展，从体外培育到并入爱尔眼科体内形成了闭环，公司市值提升。

（一）前期准备——上市公司与PE相辅相成

对于单一的上市公司和PE机构来说，并购基金的设立使两者都能获得收益，两者目标一致、相辅相成[2]。上市公司和PE都希望并购基金旗下的标的公司的价值提升。对于上市公司来说，标的公司适时并入能够实现其产业布局以及盈利和规模的提升;而对于PE来说，可以获得社会的关注和丰厚的资金回报。上市公司支付给PE的收购费用远远大于PE培育并购基金旗下标的公司的成本。爱尔眼科仅需拿出少量资金与PE联手成立并购基金，借助PE的公信力向社会其他投资者募集资金，避免了直接设立子医院造成上市公司投资活动现金流出大于经营活动所产生现金流量净额，致使过大的资金压力，降低融资压力。而并购基金成立的眼科医院还可由PE专业的管理经验进行培育，利于后期并入上市公司。

（二）战略投资——培育医院发展事半功倍

并购基金与上市公司的投资战略节奏一致，保持高度的关联性。分级连锁的战略模式使爱尔眼科的规模能够有条理地进行扩张。与早期的只在大城市发展不同，现在爱尔眼科已经发展为四级分级连锁，从大到小，从一线城市到二线省会，并进一步向地级市、县级城市发展。眼科医院在并购基金还没设立前的2009—2013年，每年平均增加的医院不足10家。而在设立并购基金后的2014—2017年，每年平均增加和并入的医院高达34家。并购基金紧跟上市公司分级连锁进行战略布局，比如，在上市公司进行不同城市分级战略实现的同时，并购基金也以相同的城市分级战略进行布局。这样有助于未来资产被上市公司收购，PE也能顺利退出获得投资回报，双方能实现共赢。

（三）顺利整合——为后期成功并入打下基础

在整个并购阶段，整合的顺利进行是至关重要的[3]。整合的顺利进行可实现后期成功并入上市公司，使上市公司绩效提升。一般情况下，在完成并入阶段后上市公司才能进行整合，而“PE+上市公司”型并购基金在整合阶段即可进行提前整合，其减少了上市公司后期可能发生整合失败的风险和PE培育的公司无法并入上市公司的风险。一般情况下，并购基金PE與上市公司缺少合作，培育的子公司缺少标准化管理体系，在管理和运营上存在风险和操作难度，而“PE+上市公司”型并购基金旗下的眼科医院成立之初，爱尔眼科已经制定好了标准化的管理体系，其运营管理和经营目标等方面与上市公司协调一致。

不仅如此，爱尔眼科深切明白医生是医院的根本，其能够吸引客户，保持持续发展，为此爱尔眼科创建的“合伙人计划”的激励制度，将医生的业绩与医院的利益挂钩，医院发展的好医生也会获得更多的收益。这从根本上改变医生的态度，使医生保持持续的激情和工作状态，从而使工作更具效率，为眼科医院的发展和营业创造好的条件。另一方面，该计划也优化了医院的管理制度，使医院的氛围更加积极，员工更有凝聚力，更好地实现医院的制定的规划和目标。

（四）适时并入——实现上市公司与PE的共同目标

2017年，根据爱尔眼科发布的公司年报显示，在2017年上半年适时并入并购基金旗下医院为爱尔眼科带了巨大的盈利，其为爱尔眼科贡献了大量的收入和利润，外部分析师估计并购基金旗下的标的医院预计会为爱尔眼科带来7亿元的财务绩效，数据显示，2017年并购基金旗下的标的公司为上市公司后，其创造的营业收入是爱尔眼科当期的营业收入的22%，达4亿元。2017 年爱尔眼科扣非净利总增超过了40%，相比之前提升明显。超出了众多投资者的预期。并表造成的优良表现也刺激了爱尔眼科的股价增长。上市公司和PE的目标趋同使得我们能看出，上市公司适时并入并购基金旗下的优质标的，可以提升公司业绩，投资者也能获得收益，实现良性循环。此外，PE通过并购方式获得投资收益，对于爱尔眼科来说，PE机构和爱尔眼科利益诉求一致使得并购基金旗下的眼科医院并入顺利，最终实现了双赢，爱尔眼科的价值提升，PE也获得了投资收益。

三“PE+上市公司”型并购基金的效益分析

并购基金的价值创造路径，经过前期，投资，整合，并入四个路径。其“是怎样”创造价值已经得到一定解释，而价值创造的体现“会怎样”还没有过多的涉及。探索价值创造实现的体现，按照内容划分，从经济效益，战略效益，市场效益三个方面来展开分析。

（一）经济效益

根据表1我们可以看出，2014 年3月爱尔眼科开始联合PE成立并购基金，进而开始了“PE+上市公司”型并购基金模式的运作;到了2017年爱尔眼科已经成熟完成对多家并购基金的收购，并入财务报表。表1以并购基金的设立为界限，着重对爱尔眼科上市以后的2010—2013年度和成立并购基金后的 2014—2017年两个阶段进行统计对比。

从表1我们可以看出爱尔眼科在2014年成立并购基金后主营业收入与净利润持续高速增长。2014年之后，爱尔眼科的总资产净利率保持相对较高水平，资产的使用效率较高，公司具有较高的赢利能力。销售净利率和净资产收益率是衡量企业赢利能力的指标，从表1我们可以看出，在2014年并购基金设立以后，该两个指标都出现了稳定的上升趋势。以并购基金设立为界限，在并购基金还没设立之前，销售净利率复合增长率为负值，而成立并购基金后的下一年销售净利率就提升了2%。总体上看，设立并购基金后的4年，销售净利率复合增长率从负转正，变为2%，与设立之前相比对比明显。另外，并购基金对爱尔眼科的净资产收益率也有提升，在设立并购基金的后4年，爱尔眼科每年都保持着平均十个百分点以上的增长率。可见，设立并购基金对爱尔眼科的赢利能力提升提供了支持。进而从纵向上分析，爱尔眼科的净利润、净资产收益率与总资产净利率年复合增长率相对没有设立并购基金之前均有提升。通过整合并入，医院的总体规模越来越大，赢利能力提升，最终给爱尔眼科带来巨大的经济效益。

（二）规模效益

爱尔眼科在中国大陆覆盖范围很广，其规模和数量已经远超其他民营眼科医院，其自身体内和基金旗下的医院已经有约300家，并且在不断扩张，市场占有率位列民营眼科医院之首。根据资料显示，从爱尔眼科上市的2009年开始到2017年市场占有率已经增长了3个百分点，复合增长率超过了10%。目前来说，并购基金旗下的标的医院已经是爱尔眼科自身体内医院的两倍，充分说明了并购基金旗下的体外孵化具有重要的战略意义。“PE+上市公司”型并购基金模式下标的医院的顺利体外培育，再并入上市公司可以快速发展上市公司的子医院，市场占有率预期可以在2020年达到8%以上。并购基金产生积极作用，有效使公司规模迅速扩大。

医院的规模越来越大，前来医院治病的患者也越来越多，部分患者已经形成了看眼科疾病就去爱尔的习惯。从2009—2017年，爱尔眼科门诊就诊数从79万人次增长到了370万人次，手术量从9万例增长至38万例。设立并购基金后，门诊人次和手术量增长迅速，年复合增长率均超过20%。

总的来说，规模的快速扩张体现了“PE+上市公司”型并购基金的优势，其可以提升标的医院的质量，减少风险，提升并购效率，降低成本，完善布局，从而使上市公司的规模发展更加迅速有力。而规模的快速扩大又使得并购基金的战略意义提升，从而进入到一个良性循环里。

（三）市场效益

“PE+上市公司”型并购基金在资本市场上的良好的运作吸引了公众瞩目，医院的知名度提高，前来就医的患者就会多。医院与普通单位不一样，患者对于就医情况来说具有一定的黏性。而因为医院本身的特征其毛利率基本上不会有大的变动，提高营业收入就能提高利润。这样，抢占市场就非常重要了，只要积极扩大市场，就能实现盈利的增强。而通过设立并购基金，对资本市场给予广泛的关注，增加曝光度，提高品牌知名度，更多的外部投资者就会愿意投资上市公司，医疗市场就会稳步扩大。

另一方面，并购基金的设立对爱尔眼科的市值增长有着推动作用。没有设立并购基金之前，爱尔眼科的市值增减变动基本与股市的整体趋势一致;而在2014年设立了并购基金以后，爱尔眼科的市值逐渐增长并高于股市整体趋势。在2015年A股集体陷入熊市当中时，大部分上市公司都出现了市值下降的情况，爱尔眼科与一般的上市公司市值变动趋势开始不同，其出现了逆向增长的状态。这与其设立的并购基金不无联系，“PE+上市公司”型并购基金推动了上市公司的发展，从而使其市值增加。而在爱尔眼科向公众宣布将把并购基金旗下的标的医院并入公司体内时，大量投资者和分析师给予了积极的态度，其市值出现了大的增长，2017年市值相对于上年已上涨了55%。显而易见，并购基金对爱尔眼科市值的提升、对吸引投资具有积极的影响，资本市场对于该模式产生的市场效益给与正面的肯定。

四、启示

综上可知，爱尔眼科与PE联合设立“PE+上市公司”型并购基金后，通过前期投资、整合、并入上市公司来完善自身的产业布局，实现了公司大幅度的盈利，而且还扩大了公司规模，提升了市值和行业市场的影响力。显然，“PE+上市公司”型并购基金在爱尔眼科发挥了积极的作用，其促进了上市公司的价值提升，也为其他上市公司通过此类型基金进行价值创造提供一定的借鉴和启示。

对于上市公司来说，与PE合作是一个优秀的选择，双方的合作可以使自身和合作单位均发挥自身优势，弥补各自劣势。首先，对于双方来说，目标一致是重要的。其根本目标是自身利益的最大化。为了实现该目标，上市公司为PE机构提供了明确的退出渠道，降低了PE机构后期退出时的风险;同时，适时并入上市公司能为PE提供丰厚的资金回报。而同时爱尔眼科获得大量的资金支持，降低自身杠杆风险。目标一致使双方能够更好地发挥自身优势，能更发挥更显著的协同效应。

整合对于并购来说是至关重要的。整合能使并购基金成功实现期望目的，使标的公司的价值提升，从而为后期的并入打好基础。对标的公司来说，适当的整合能达到价值的最大提升，过度的整合可能则会使标的公司产生抵触，边际效应递减，反而导致效率下降。为此，并购基金对标的公司的整合应该是在熟知标的的特征后而进行合适的整合。“PE+上市公司”型并购基金恰好可以减少此弊端。在上市公司与PE的相互作用下，因上市公司提高专业的信息于PE，其可以减少因信息不对称而造成的无效整合，提高整合效率，减少整合风险，从而使整合后的标的可以更好更快并入上市公司。

标的公司适时并入上市公司，可以实现上市公司与PE的最终目标，也可实现中小投资者对投资的预期。标的并入上市公司吸引专业投资公司、分析师与小规模投资者的注意，产生的资本市场的热度使得能公司的赢利能力显著提升。标的在合理的时间点并入上市公司，又可以使上市公司在以相对低的成本实现收购。盈利增多而成本降低可使上市公司的整体价值升高。

汇总的说，爱尔眼科仅需拿出少量资金与PE联手成立并购基金，借助PE的公信力向社会投资者募集资金，避免了直接设立子医院造成上市公司投资活动现金流出大于经营活动所产生现金流量净额，致使过大的资金压力，降低融资压力。而并购基金成立的眼科医院还可由PE专业的管理经验进行培育，利于后期并入上市公司。与此同时，PE也获得了大量的投资收益和社会关注，形成双赢的局面。

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